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1、此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM 或 https:/ 此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。交银国际研究交银国际研究行业剖析行业剖析2023 年 8 月 29 日乳制品行业深度：行业更迭谁主沉浮，“一杯鲜奶”更胜一筹乳制品行业深度：行业更迭谁主沉浮，“一杯鲜奶”更胜一筹乳制品行业将经历新兴品类的更迭：乳制品行业将经历新兴品类的更迭：乳制品是中国最大的消费子行业之一，在多品类乳制品生产商的主导下，其纵向和横向整合步伐也是行业最快。虽然未来五年（2023-27 年）的整体复

2、合年增长率仅为 3.7%，但新兴品类的增长前景更令人振奋，如鲜奶（复合年增长率 13%）、奶酪（12%）和冰淇淋（6%）。我们看好具备长期成功的条件、又能够克服短期挑战的公司。疫情后健康意识提高，鲜奶表现将更胜一筹：疫情后健康意识提高，鲜奶表现将更胜一筹：随着疫情后健康意识提高，我们预计具有明显营养价值的品类将于今年跑赢，例如鲜奶（伊利伊利/蒙牛蒙牛/光明光明）。由于鲜奶渗透率较低（中国为 30%，发达国家超过 90%），因此将受益于白奶高端化趋势，增长的关键在于 1）拥有全国性上游优质奶源，2）冷链物流。此外，我们预计增强免疫力的需求将提振维生素/补充剂的销量（健合国际健合国际）。原奶成本下

3、降带动下游毛利率扩张：原奶成本下降带动下游毛利率扩张：乳制品上游正在被大型牧场进行整合，同时上下游变得更加垂直一体化，这意味着：1）短期供应过剩，长期规模效应和奶牛单产提升，降低原奶价格（2023 年上半年同比-6%，7月-9%），利好下游毛利率（蒙牛/伊利蒙牛/伊利）；2）随着供需更加一致，原奶价格周期波动将扁平化，导致供应链盈利能力更加稳定；3）下游企业的竞争力将与其上游合作伙伴的效率和产品挂钩（例如有机、娟珊牛奶）。近期趋势既带来了机遇（冰淇淋），也带来了挑战（奶酪、酸奶）：近期趋势既带来了机遇（冰淇淋），也带来了挑战（奶酪、酸奶）：今 年以来中国高温天数破纪录，将推动冰淇淋销销售（伊利

4、伊利）。另一方面，鉴于今年消费者仍在复苏，消费者开支保守，偏向可选和“零食”属性的品类将表现不佳，包括奶酪棒（妙可蓝多妙可蓝多）和酸奶。婴幼儿配方奶粉将继续面临挑战：婴幼儿配方奶粉将继续面临挑战：部分市场人士预计婴幼儿配方奶粉市场将回稳，理由是新国标产品注册推动市场整合，以及疫情后和龙年（2024）的婴儿出生率可能上升。然而，考虑到过去三年新生儿出生率的累计下降，我们认为现在还言之尚早。拓展成人配方奶粉和益生菌/营养保健品（健合国际健合国际）或能够缓解这种不利因素。首次覆盖六家公司：多品类乳制品企业 细分品类龙头：首次覆盖六家公司：多品类乳制品企业 细分品类龙头：考虑到子行业趋势以及原奶价格下

5、跌，我们对三家多品类乳制品企业首予买入买入评级：我们首选伊利伊利（全球/乳制品以外的扩张、高ROE），次选蒙牛蒙牛（均衡产品组合）和光明乳业光明乳业（鲜奶龙头，但自营牧场拉低 ROE）。我们对飞鹤飞鹤（高ROE，但婴幼儿配方奶粉行业面临逆风）、健合国际健合国际（信用状况疲弱）和妙可蓝多妙可蓝多（奶酪周期性疲软）首予中性中性评级。估值概要估值概要资料来源：FactSet、交银国际预测 *截至2023年8月7日行业与大盘一年趋势图行业与大盘一年趋势图资料来源:FactSet 本文翻译自报告“Consumer Sector-Dairy-Got(fresh)milk?Finding future wi

6、nners in an evolving dairy sector”，原报告发布于2023年8月9日消消费费行行业业-乳乳业业公公司司名名称称股股票票代代码码评评级级目目标标价价收收盘盘价价-每每股股盈盈利利-市市盈盈率率-市市账账率率-股股息息率率FY23EFY24E FY23E FY24E FY23E FY24EFY23E(当当地地货货币币)(当当地地货货币币)(报报表表货货币币)(报报表表货货币币)(倍倍)(倍倍)(倍倍)(倍倍)(%)伊利股份600887 CH买入34.7028.111.7282.03916.313.83.343.044.4蒙牛乳业2319 HK买入37.1027.95