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1、 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。1 证券研究报告 奈飞奈飞(NFLX US)优质剧集无国界，流媒体母舰亚洲启航优质剧集无国界，流媒体母舰亚洲启航 华泰研究华泰研究 首次覆盖首次覆盖 投资评级投资评级(首评首评):):增持增持 目标价目标价(美元美元):):454.00 2023 年 8 月 25 日美国 互联网互联网 广告广告+会员会员驱动业务驱动业务增长增长，深耕内容构筑护城河，深耕内容构筑护城河 奈飞是全球领先的流媒体平台。我们认为未来主要驱动力源自：1）新增在线视频广告推动总营收增长，2）付费用户在严控共享帐号的背景下较快增长，3）印度等海外市场持续拓展。公

2、司借力于自由的工作室管理制度，打造差异化的精品自制内容，构筑持续输出爆款剧集的护城河，例如工业化制作动作类和冒险类等扣人心弦的剧集。我们预计 23-25 年公司收入同比增长9/13/10%，经调整净利润同比增长 23/32/23%。我们设定目标价 454 美元，对应 24 年 27.5 倍 PE（高于全球可比公司 23.4 倍），溢价系奈飞在流媒体行业的领先地位以及竞争优势明显，首次覆盖给予“增持”评级。亚洲市场亚洲市场迎接迎接用户用户新新增量增量，流媒体巨头加码原创流媒体巨头加码原创本地化本地化 展望 23-25 年，我们预计亚洲订阅用户数量将达到 4479 万、5106 万、5789万(1

3、6%CAGR)，主要驱动力来自 1）从日韩本土化走向国际化：我们认为奈飞可复制其韩国投资的成功经验，其人文思辨类题材+韩国特色的艺术作品会持续生产爆款，输出全球化优质产品，2）转战印度市场：随着印度市场内容消费需求被打开，以及奈飞在印度更加成熟的本土化策略，3）公司将扩大亚洲本地投资，通过高度自由的工作室管理制度，产出高质量的影视剧制作，不断提升亚洲观众的用户心智和付费意愿。综上所述，我们预计奈飞亚洲市场渗透率将从 22 年的 21%升至 25 年的 27%。会员业务会员业务量价齐升量价齐升，新战略聚焦，新战略聚焦 AVOD 和和帐号共享帐号共享 我们认为奈飞作为优质在线广告渠道，有望从电视和

4、竞争对手持续获得市场份额。根据 Nielson 和 eMarketer 数据，22 年奈飞用户的观看时长是迪士尼+5 倍；线上视频广告行业的市场占有率将从 22 年的 17%上涨至 25 年的32%，对比有线电视从 83%下滑至 68%。我们预计含广告视频（AVOD）23-25 年产生会员和广告收入 12/36/66 亿，其中 AVOD 对应的会员套餐订阅价格低于基础套餐 30%。此外，公司 2Q 开始限制密码共享，约有 1 亿未付费用户受到影响，我们预计 25 年约 20%的该用户群体会逐步转化为套餐用户，并在 23-25 年分别贡献 4.8/14.4/19.2 亿收入。24 年海外业务加速

5、增长年海外业务加速增长，首次覆盖首次覆盖给予给予目标价目标价$454 展望 23-25 年，我们预计公司收入达到 346/392/430 亿美元，同比增长9/13/10%，主要得益于亚洲市场和商业化加速；我们预计 23-25 年公司经调整净利润达到 55/73/89 亿，同比增长 23/32/23%，主要受益于经营效率优化。我们给予奈飞目标价 454 美元，基于 24 年公司 27.5 倍 PE（高于可比公司 23.4 倍），首次覆盖给予“增持”评级。风险提示：国际环境风险、新市场拓宽不及预期、AVOD/提价导致用户流失。研究员 丁骄琬丁骄琬 SAC No.S0570523040003 +(8

6、6)21 2897 2228 研究员 侯杰侯杰 SAC No.S0570523010002 SFC No.BRI004 +(86)21 2897 2228 华泰证券研究所分析师名录华泰证券研究所分析师名录 基本数据基本数据 目标价(美元)454.00 收盘价(美元 截至 8 月 24 日)406.93 市值(美元百万)181,225 6 个月平均日成交额(美元百万)2,564 52 周价格范围(美元)211.73-485.00 BVPS(美元)46.65 股价走势图股价走势图 资料来源：S&P 经营预测指标与估值经营预测指标与估值 会计年度会计年度 2021 2022 2023E 2024E