2023内贸集运行业格局优势、需求潜力及重点公司分析报告.pdf

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1、2023 年深度行业分析研究报告 目目 录录 一、一、如何理解内贸集运行业的投资机会：格局优势如何理解内贸集运行业的投资机会：格局优势+需求潜力需求潜力.7（一）内贸集运的商业逻辑.7 1、内贸集运的行业特征.7 2、内贸集运公司收入驱动因素.9（二）格局优势是内贸集运投资的基础.13（三）需求潜力将带来内贸集运投资的弹性.16 1、驱动因素一：集装箱化率持续提升，运输结构转变.17 2、驱动因素二：多式联运拓宽集装箱运输应用场景.20 二、二、重点公司分析：受益于格局红利重点公司分析：受益于格局红利.22（一）中谷物流：运力增速领先行业，新船下水加速推进“散改集”.22 1、公司概况：营收稳

2、步增长，盈利能力持续提升.22 2、运力规模：运力增长领先行业，新船下水推动降本.27 3、公司看点：散改集贡献增量货源，单箱利润稳步提升.29（二）安通控股：重获新生、重归正轨.32 1、公司发展历程：重整后重获新生.32 2、竞争优势：拥有多式联运核心资源，单箱盈利水平得以提升.35（三）同业对比：中谷盈利能力更优、安通经营显著改善.39 三、三、投资建议与风险提示投资建议与风险提示.43（一）行业展望：市场或低估行业韧性.43 1、市场或高估外贸船回归带来的供给压力.43 2、市场或低估了需求韧性与弹性.43 图表目录图表目录 图表 1 内贸集运主要业务模式.7 图表 2 集装箱物流行业

3、产业链情况.7 图表 3 中国沿海及内河主要水系港口分布图.8 图表 4 中国沿海港口与内河港口集装箱吞吐量（万 TEU）.9 图表 5 集装箱物流行业货量及运价存在季节性特征.9 图表 6 内贸集运公司收入驱动分析.10 图表 7 中国沿海集装箱船（700TEU以上）运力及增速（万 TEU，%）.10 图表 8 内贸集运市场运力交付及运力拆解情况（万 TEU）.11 图表 9 中国内贸集运行业新船订单量（万 TEU）.11 图表 10 中国内贸集装箱运价指数（PDCI）及出口集装箱运价指数（CCFI）.12 图表 11 PDCI增速与安通、中谷单箱收入增速情况（%）.12 图表 12 201

4、9年中谷物流成本构成情况（%）.13 图表 13 内贸集运行业自发出清，格局有所优化.14 图表 14 全球主要班轮公司运力排名情况.14 图表 15 2023年中国内贸集装箱市占率情况（运力口径）.15 图表 16 “FAX2”新增航线及运力情况.16 图表 17 内贸集装箱吞吐量增速及 GDP增速（%）.16 图表 18 中国内贸集装箱吞吐量及增速（万 TEU，%）.17 图表 19 全国港口集装箱货物载运量占比（%）.17 图表 20 2021年全球各国港口集装箱化程度（%）.17 图表 21 我国“散改集”相关政策梳理.18 图表 22 中国内贸集运货源结构情况.19 图表 23 国内

5、主要运输方式的运费率（元/吨公里）.19 图表 24 国内主要运输方式货运量占比（%）.19 图表 25 水运的碳排放强度显著低于其他运输方式.20 图表 26 中国水运货运量及增速（亿吨，%）.20 图表 27 多式联运综合物流服务流程图.20 图表 28 我国发展多式联运的相关政策梳理.21 图表 29 国内海铁联运箱吞吐量及增速（万 TEU，%）.22 图表 30 中谷物流发展历程.22 图表 31 中谷物流股权结构图.23 图表 32 中谷物流可提供多式联运业务模式.23 图表 33 中谷物流航线网络布局.24 图表 34 2022年中谷物流运输种类占比（%）.24 图表 35 中谷物

6、流营业收入及增速（亿元，%）.25 图表 36 中谷物流收入结构情况（%）.25 图表 37 公司多式联运及港到港业务占比情况（%）.25 图表 38 中谷物流归母净利润及增速（亿元，%）.26 图表 39 中谷物流扣非净利润及增速（亿元，%）.26 图表 40 中谷物流归母及扣非 ROE情况.26 图表 41 中谷物流毛利率与净利率情况.26 图表 42 中谷物流经营性净现金流及增速（亿元，%）.26 图表 43 中国内贸集运公司运力排名情况.27 图表 44 中谷物流总运力及自有运力情况（万载重吨）.27 图表 45 中谷物流集装箱运输量及增速（万 TEU，%）.27 图表 46 中谷物流

7、新船订单交付情况.28 图表 47 中谷物流船舶账面价值及增速（亿元，%）.28 图表 48 中国新造船价格指数（CNPI）.28 图表 49 不同船型年化单箱成本情况（美元）.28 图表 50 中谷物流单箱成本及增速（元/TEU，%）.29 图表 51 中国内贸重点港口煤炭运量及增速（亿吨，%）.30 图表 52 亚洲集装箱吞吐量及增速（亿 TEU，%）.30 图表 53 中谷物流分区域收入占比（%）.31 图表 54 中谷物流单箱收入、成本、利润情况（元/TEU）.31 图表 55 安通控股股权结构图.32 图表 56 安通控股分业务营业收入及增速（亿元，%）.33 图表 57 安通控股各

8、业务收入构成情况（%）.33 图表 58 安通控股归母净利润及归母净利率（亿元，%）.34 图表 59 安通控股毛利率及扣非净利率（%）.34 图表 60 安通控股资产负债率（%）.35 图表 61 安通控股货币资金及现金比率（亿元，%）.35 图表 62 安通控股财务费用及财务费用率（亿元，%）.35 图表 63 安通控股多式联运物流资源.36 图表 64 安通控股多式联运细化流程图.37 图表 65 安通控股为客户提供多元化箱型.37 图表 66 安通控股总运力及增速（万载重吨，%）.38 图表 67 安通控股在航船舶及自有运力占比情况（艘，%）.38 图表 68 安通控股计费箱量及增速（

9、万 TEU，%）.38 图表 69 安通控股集装箱吞吐量及增速（万 TEU，%）.38 图表 70 安通控股每 TEU收入、成本、利润情况（元/TEU）.39 图表 71 中谷物流与安通控股自有运力情况对比（2022年，万载重吨）.39 图表 72 中谷物流与安通控股在手订单情况对比（2023年 7月，万 TEU）.39 图表 73 安通控股与中谷物流营业收入对比（亿元）.40 图表 74 安通控股与中谷物流净利润对比（亿元）.40 图表 75 安通控股与中谷物流毛利率对比（%）.40 图表 76 安通控股与中谷物流净利率对比（%）.40 图表 77 安通控股与中谷物流销售费用率对比（%）.4

10、1 图表 78 安通控股与中谷物流管理费用率对比（%）.41 图表 79 安通控股与中谷物流财务费用率对比（%）.41 图表 80 安通控股与中谷物流净资产对比（亿元）.41 图表 81 安通控股与中谷物流权益乘数对比.41 图表 82 安通控股与中谷物流资产周转率对比.42 图表 83 安通控股与中谷物流存货周转天数对比.42 图表 84 安通控股与中谷物流应收账款周转天数对比.42 图表 85 安通控股与中谷物流应付账款周转天数对比.42 图表 86 安通控股与中谷物流财务数据对比.43 图表 87 中国内贸集装箱运价指数 PDCI.44 一、一、如何理解内贸集运如何理解内贸集运行业的投资

11、机会行业的投资机会：格局优势格局优势+需求潜力需求潜力（一）（一）内贸集运的商业内贸集运的商业逻辑逻辑 1、内贸集运的内贸集运的行业行业特征特征 内贸集运行业的主要业务模式包括：内贸集运行业的主要业务模式包括：门到门（D-D）、港到港（CY-CY）、港到门（CY-D）以及门到港（D-CY）。近年来各头部公司拓展业务，从水运环节延伸到两端，以形成全程物流供应链的商业模式。图表图表 1 内贸集运主要业务模式内贸集运主要业务模式 资料来源：中谷物流招股书，华创证券综合整理 客户客户按运输货物性质主要分为两类：其一，其一，是传统大宗货品和工业品是传统大宗货品和工业品，包括纸浆、粮食、建筑材料等货源，集

12、装箱物流具备运输环节减少、货损降低等优点，适合该类货品的运输，“散改集”则进一步推动散货运输的大宗商品进入集装箱，使得货源种类更为丰富；其二，其二，是消费品是消费品，包括日用品、食品、家用电器等货源，此外零售电商客户的小批次、高频次物流需求也逐渐增加，有望进一步提升消费品运输在集装箱运输中的比重。图表图表 2 集装箱物流行业产业链情况集装箱物流行业产业链情况 资料来源：中谷物流招股书，华创证券 内贸集运行业的主要航线分布内贸集运行业的主要航线分布。中国内贸集运沿海港口主要分布在中国内贸集运沿海港口主要分布在 3 个区域：环渤海港个区域：环渤海港口群，华东沿海港口群，华南沿海港口群，口群，华东沿

13、海港口群，华南沿海港口群，近年来，成都、呼和浩特、哈尔滨等内陆港口建成，内贸集装箱可以通过多式联运的方式运输至内陆地区。主要航线包括沿海航线、主要航线包括沿海航线、长江航线、珠江航线等。长江航线、珠江航线等。沿海航线沿海航线是中国内贸集运最重要的航线之一，连接中国东海岸的主要港口，包括大连、青岛、上海、宁波、厦门、广州、深圳等；长江航线长江航线是中国内河集装箱运输的主要通道之一，主要连接上海、南京、武汉、重庆等城市的内河港口；珠江航线珠江航线是中国南方地区的重要内河集装箱运输通道，主要服务于广东省和广西壮族自治区的货运需求，包括广州、深圳、珠海、湛江、南宁等重要港口。这些航线构成了中国内贸集运

14、的主要运输通道，为经济发展提供了重要的物流支撑和保障。图表图表 3 中国沿海及内河主要水系港口分布图中国沿海及内河主要水系港口分布图 资料来源：港口圈，华创证券 2022 年我国沿海港口完成集装箱吞吐量 2.60 亿 TEU，内河港口完成集装箱吞吐量 0.35亿 TEU。图表图表 4 中国沿海港口与内河港口集装箱吞吐量（万中国沿海港口与内河港口集装箱吞吐量（万 TEU）资料来源：Wind，华创证券 内贸集运行业存在一定的季节性特征。内贸集运行业存在一定的季节性特征。受到春节等法定节假日的影响，第一季度集装箱物流需求较小，但运价维持坚挺，第二季度是全年的淡季，第三季度集装箱物流业务相对稳定，第四

15、季度为内贸集运行业的旺季第四季度为内贸集运行业的旺季，较多客户在该期间内购买集装箱物流服务；此外，货源因素也会带来季节性波动，如在粮食收获季节，粮食类货物的运量会增长；再如从南方运输至东北、华北的建材类货物，受到北方冬季建筑工地开工率不足的影响，第四季度建材类货物的运量会减少。图表图表 5 集装箱物流行业货量及运价存在季节性特征集装箱物流行业货量及运价存在季节性特征 资料来源：Wind，华创证券 2、内贸集运公司收入驱动因素内贸集运公司收入驱动因素 内贸集运公司内贸集运公司收入来自于运量收入来自于运量*运价。运价。其中，运量与国内内需较为相关，而运价主要受到供需的影响。具体来看：具体来看：05

16、000100001500020000250003000020122013201420152016201720182019202020212022沿海港口（万TEU）内河港口（万TEU）800900100011001200130014001500160017001800100012001400160018002000220024002600280030002013-032013-062013-092013-122014-032014-062014-092014-122015-032015-062015-092015-122016-032016-062016-092016-122017-03201

17、7-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-122023-03中国内贸集装箱吞吐量（万TEU）内贸集装箱运价指数PDCI 图表图表 6 内贸集运公司收入驱动分析内贸集运公司收入驱动分析 资料来源：华创证券综合整理 1）运量需求运量需求：内贸集运行业运量与国内内需相关性较大，而“散改集”、多式联运有望进一步打开增量空间。“散改集”主

18、要通过推动更多货源进入集装箱，而多式联运则主要通过一体化物流服务，将内贸集运不断由沿海向内陆延伸，以打开广阔的增量需求空间。2）运价：由供需决定价格运价：由供需决定价格 从供给端看：从供给端看：a）2018 年后年后中国沿海运力投放力度中国沿海运力投放力度整体整体放缓，放缓，2021 年年出现了下降出现了下降。2018-19 年内贸集运市场相对惨淡，企业经营情况不佳，加之 2020 年的疫情影响，内贸集运企业运力投放更加谨慎，2021年中国沿海集装箱船（700TEU以上）运力为78.8万 TEU，同比下降1.2%，2022年运力规模小幅回升。图表图表 7 中国沿海集装箱船（中国沿海集装箱船（7

19、00TEU 以上）运力及增速（万以上）运力及增速（万 TEU，%）资料来源：Wind，华创证券 44.8 50.3 49.2 55.2 58.2 60.5 71.6 77.1 79.7 78.8 83.0 12.3%-2.2%12.3%5.4%4.0%18.3%7.7%3.4%-1.2%5.3%-5%0%5%10%15%20%010203040506070809020122013201420152016201720182019202020212022中国沿海集装箱船（700TEU以上）运力（万TEU）YOY b）2022 年船舶运力开始交付，但有效运力仍然紧张。年船舶运力开始交付，但有效运力仍

20、然紧张。根据航运评论资料，据 Clarkson和 Alphaliner 等机构的不完全统计，2022 年上半年中国内贸集运市场交付运力 3 万 TEU，全年预计交付运力约 8 万 TEU，市场有效运力供给仍保持相对紧张。其中行业短期运力增量主要来自于中谷物流，其 18 艘 4600TEU 的船舶占比新船订单量的 87.3%，但相比中国沿海集装箱船总运力的 83.0 万 TEU，占比不足 10%，因此中谷物流的新船下水对于内贸集运行业的影响较为有限。图表图表 8 内贸集运市场运力交付及运力拆解情况（万内贸集运市场运力交付及运力拆解情况（万 TEU）资料来源：上海国际航运研究中心中国国内集装箱运输

21、市场分析报告，华创证券 图表图表 9 中国内贸集运行业新船订单量（万中国内贸集运行业新船订单量（万 TEU）资料来源：上海国际航运研究中心中国国内集装箱运输市场分析报告，华创证券 因因行业供需关系较好，内贸运价相对稳定。行业供需关系较好，内贸运价相对稳定。相较于外贸集运市场的波动性，内贸集运市场需求端仅和国内宏观经济相挂钩，且运距、贸易流向都较为稳定，外生扰动因素相对更少，供需格局较好，对于稳定运价起到了重要作用。根据泛亚内贸集装箱运价指数（PDCI）显示，近 7 年内贸运价指数的波动水平相对较低，运价保持相对稳定。7.0 4.6 1.8 3.0 7.8 5.7 9.9 2.4 2.5 4.7

22、 3.0 1.5 1.4 2.3 8.0 2.9 2.7 0.8 1.0 6.2 5.1 0.4 0.9 0.5 1.1 0.9 0.9 3.6 4.2 4.3 0246810122015H1 2015H2 2016H1 2016H2 2017H1 2017H2 2018H1 2018H2 2019H1 2019H2 2020H1 2020H2 2021H1 2021H2 2022E新增船舶运力（万TEU）拆解及提前退出运力（万TEU）1.025.482.241.981.159.48012345678910201620172018201920202021新船订单量（万TEU）图表图表 10 中

23、国内贸集装箱运价指数（中国内贸集装箱运价指数（PDCI）及出口集装箱运价指数（）及出口集装箱运价指数（CCFI）资料来源：Wind，华创证券 PDCI 运价指数增速与内贸集运公司单箱收入增速存在相关性。运价指数增速与内贸集运公司单箱收入增速存在相关性。2016 年以来绝大多数年份，PDCI 运价指数增速与内贸集运行业龙头公司单箱收入增速存在相关性，如 20192020年，PDCI运价指数分别同比-1.6%、-1.4%，中谷物流单箱收入分别同比基本持平、-1.7%。通过追踪 PDCI 运价水平可以帮助评估内贸集运公司的收可以帮助评估内贸集运公司的收入水平与业绩表现。入水平与业绩表现。图表图表 1

24、1 PDCI 增速与安通增速与安通、中谷、中谷单箱收入增速情况（单箱收入增速情况（%）资料来源：Wind，公司公告，华创证券 注：单箱收入的计算口径=营业收入/计费箱量，20212022年单箱收入的提升部分受到外贸租船收入增长的影响。3）成本）成本 内贸集运公司的营业成本主要包括码头费、船舶租赁费用、燃油成本等。内贸集运公司的营业成本主要包括码头费、船舶租赁费用、燃油成本等。码头费为各港口企业向内贸集运公司提供的各项码头作业服务所收取的相关费用，其高05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0002015-072015-102016-012016-042016-0

25、72016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-07中国内贸集装箱运价指数PDCI中国出口集装箱运价指数CCFI-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%2016201720182019202020212022PDCI安通控股中谷物流

26、 低取决于港口企业对外的收费政策；船舶租赁成本受到造船技术更新、钢材价格及二手船舶拆船等众多因素影响；燃油成本与国际油价高度相关，而国际油价受到供需关系的影响，因此存在一定的波动。2019年中谷物流码头费、船舶租赁费、驳船费占比分别为 30.3%、14.1%及 9.3%。图表图表 12 2019 年中谷物流成本构成情况（年中谷物流成本构成情况（%）资料来源：中谷物流招股书，华创证券 （二）（二）格局优势是内贸集运投资的基础格局优势是内贸集运投资的基础 1、行业行业经历数轮竞争后，呈现了经历数轮竞争后，呈现了自发出清，格局优化。自发出清，格局优化。近 20年来，我国内贸集运市场经历了由扩张到逐步

27、出清的过程：2001 年，国内水运价格全面放开，由市场供需自行调节，大批集运公司相继成立，内贸集运市场步入繁荣期；此后新入者增多，行业竞争加剧，2013 年起，受到周期性因素的影响，部分民营内贸集运企业陆续停航或破产，行业逐步优胜劣汰，开始自发出清；2015 年，中国远洋运输（集团）与中国海运（集团）合并重组，成立中远海运（集团），其全资子公司泛亚航运成为第一大内贸集运公司，行业集中度继续提升，竞争格局得以改善。30.3%14.1%8.6%9.3%3.7%1.6%2.8%1.6%2.5%码头费船舶租赁费用燃油成本驳船费集装箱租金船舶折旧人工成本集装箱折旧其他 图表图表 13 内贸集运行业自发出

28、清，格局有所优化内贸集运行业自发出清，格局有所优化 资料来源：港口圈微信号，华创证券综合整理 根据 Alphaliner 的统计数据，截至 2023 年 7 月，全球前十大班轮公司运力的市场份额合计达到 84.5%；前二十大班轮公司的市场运力份额更是达到 91.1%，行业呈现集中度相对较高的格局。图表图表 14 全球主要班轮公司运力排名情况全球主要班轮公司运力排名情况 序号序号 班轮公司班轮公司 艘数艘数 TEU 全球市场份额全球市场份额 1 地中海航运 767 5,154,789 19.0%2 马士基航运 681 4,138,024 15.2%3 达飞轮船 625 3,489,142 12.

29、8%4 中远海运集团中远海运集团 463 2,928,005 10.8%5 赫伯罗特 256 1,856,090 6.8%6 长荣海运 213 1,673,600 6.2%7 ONE 214 1,620,453 6.0%8 HMM 72 792,074 2.9%9 阳明海运 93 705,614 2.6%10 以星航运 139 605,784 2.2%11 万海航运 124 434,227 1.6%12 太平船务 90 297,133 1.1%13 海丰国际 101 160,562 0.6%14 高丽海运 66 153,261 0.6%15 X-Press Feeders 84 138,083

30、 0.5%16 伊朗国航 30 137,604 0.5%17 海领船务 27 124,977 0.5%18 中谷海运中谷海运 89 121,430 0.4%19 Unifeeder 73 113,418 0.4%20 长锦商船 74 103,985 0.4%21 安通控股安通控股 87 86,593 0.3%22 TS LINES 40 78,562 0.3%23 Global Feeder Shipping 30 75,969 0.3%24 太古轮船 36 71,758 0.3%25 宏海箱运 34 69,992 0.3%资料来源：Alphaliner，华创证券 注：数据截至2023年7月

31、2、我国内贸集运我国内贸集运格局格局三足鼎立已经形成，三足鼎立已经形成，CR3 达到达到 80%。经历较长时间的洗牌，2023 年 5 月内贸集运行业运力排名前 3 的企业为泛亚航运（中远海运）、中谷物流、安通控股，其市场份额分别为 40.2%、20.6%、15.8%，CR3 接近80%，龙头公司在运力规模、资金实力方面都具备较强优势，三足鼎立局面已经形成。此外，市场主要参与者还包括民营企业信风海运、区域港口集团下属企业等。图表图表 15 2023 年年中国内贸集装箱市占率情况（运力口径）中国内贸集装箱市占率情况（运力口径）资料来源：Clarkson，华创证券 注：泛亚航运不包含远洋运输船舶运

32、力。同时，在新发展格局的引领下，为提升国内贸易的物流效率，具有央企背景的泛亚和安具有央企背景的泛亚和安通牵手民营船公司信风海运开展内贸航线的融舱合作，通牵手民营船公司信风海运开展内贸航线的融舱合作，于 2021 年共同推出内贸合作航内贸合作航线产品“线产品“FAX1”，致力于为广大客户提供了覆盖更广、效率更高、交货更快、品质更优的运输服务。2022 年，为提升合作航线的保障功能，进一步推出了内贸合作航线产品内贸合作航线产品“FAX2”。”。尽管2022年承运人面临供应链瓶颈以及内贸运力减少的挑战，但3家合作公司通过增加自营运力、合理调整挂港等措施，“FAX2”合计新增 31条航线，投入 113

33、艘船舶、370 万吨运力，成功实现了覆盖范围增加，同时维持了主要航线的密度，进一步提升了服务品质，满足客户需求。2022 年下半年，中谷与泛亚开展了共舱运营航线，当年末，头部四家公司开始共舱，标志着内贸集运行业合作进一步深化。40.2%20.6%15.8%23.5%泛亚航运（中远海运）中谷物流安通控股其他 图表图表 16 “FAX2”新增航线及运力情况”新增航线及运力情况 航线区域航线区域 新增航线数新增航线数 投船数投船数 总运力（总运力（万万吨）吨）FAX2 东北航线 8 31 135 FAX2 华北航线 8 28 122 FAX2 山东航线 7 22 58 FAX2 华东航线 4 19

34、39 FAX2 区域航线 4 13 16 合计合计 31 113 370 资料来源：中国船东协会公众号，华创证券 注：内贸集运具有较高准入壁垒，外资巨头注：内贸集运具有较高准入壁垒，外资巨头难以难以进入。进入。根据国家发改委和商务部发布的外商投资准入特别管理措施（负面清单）2021 年版）和自由贸易试验区外商投资准入特别管理措施（负面清单）2021 年版），明确规定国内水上运输公司必须由中方控股，外商不得经营或租用中国籍船舶或者舱位等方式变相经营国内水路运输业务及其辅助业务；在未经中国政府批准的情况下，水路运输经营者不得使用外国籍船舶经营国内水路运输业务。相比外贸集运所在的全球竞争市场，内贸集

35、运受到了供给壁垒的限制。（三）（三）需求潜力需求潜力将将带来内贸集运投资的弹性带来内贸集运投资的弹性 内贸集运市场内贸集运市场需求需求稳定增长。稳定增长。根据交通运输部数据，2018 年推动“散改集”后，1921年连续三年增速达到两位数，22年疫情影响下，国内贸集装箱吞吐量实现8767.0万TEU，同比下降4.1%。我们预计未来伴随国内宏观经济环境逐步改善，内贸集运行业增速仍将维持高于 GDP增速。图表图表 17 内贸集装箱吞吐量增速及内贸集装箱吞吐量增速及 GDP 增速（增速（%）资料来源：上海国际航运研究中心，华创证券 15.5%0.7%-2.8%4.2%8.0%7.4%13.7%10.0

36、%12.2%-4.1%7.8%7.4%7.0%6.8%6.9%6.7%6.0%2.2%8.4%3.0%-10%-5%0%5%10%15%20%2013201420152016201720182019202020212022内贸集装箱吞吐量增速GDP增速 图表图表 18 中国内贸集装箱吞吐量及增速（万中国内贸集装箱吞吐量及增速（万 TEU，%）资料来源：Wind，华创证券 我们认为集装箱化率（推动散改集进程）的提升以及多式联运模式会在需求稳健增长的我们认为集装箱化率（推动散改集进程）的提升以及多式联运模式会在需求稳健增长的基础上带来向上弹性。基础上带来向上弹性。1、驱动因素一：集装箱化率持续提升

37、，运输结构转变驱动因素一：集装箱化率持续提升，运输结构转变 国内集装箱化程度较低，渗透率仍有较大提升空间。国内集装箱化程度较低，渗透率仍有较大提升空间。根据中国港口年鉴数据显示，2018年我国港口集装箱化程度为 20.7%，相比发达国家 50%80%的平均水平，尚有较大提升空间。在内需拉动之下，内贸集装箱化率有望逐步与国际接轨，集装箱物流渗透率或将持续提升。图表图表 19 全国港口集装箱货物载运量占比（全国港口集装箱货物载运量占比（%）图表图表 20 2021 年全球各国港口集装箱化程度（年全球各国港口集装箱化程度（%）资料来源：中谷物流招股书，华创证券 资料来源：Wind，华创证券 铁水联运

38、助推散改集，政策引导下集装箱化进程加快。铁水联运助推散改集，政策引导下集装箱化进程加快。针对公路运输的环保及超载问题，我国大力推动水铁多式联运的发展，使得我国内贸运输结构由公路逐步转向水路及铁路，同时也一定程度上提升了货物的集装箱化率。-10%-5%0%5%10%15%20%01000200030004000500060007000800090001000020122013201420152016201720182019202020212022内贸集装箱吞吐量（万TEU）YOY18.6%18.9%19.3%19.6%20.1%20.7%18.0%18.5%19.0%19.5%20.0%20.5

39、%21.0%201320142015201620172018集装箱载运量占比（%）33.0%57.7%60.7%68.1%78.0%0%20%40%60%80%100%鹿特丹港安特卫普港新加坡港汉堡港长滩港集装箱化程度（%）图表图表 21 我国“散改集”相关政策梳理我国“散改集”相关政策梳理 时间时间 相关政策相关政策 具体内容具体内容 2023年 1月 推进铁水联运高质量发展行动方案（2023-2025）积极推进粮食、化肥、精铜矿、铝矾土、水泥熟料、焦炭等适箱大宗货物“散改集”，加强港口设施设备建设和工艺创新，鼓励港口结合实际配置“大流量”灌箱、卸箱设备，鼓励铁路针对大客户进行“散改集”定制

40、化班列。2022年 12月 “十四五”现代物流发展规划 到 2025年基本建成供需适配、内外联通、安全高效、智慧绿色的现代物流体系。沿海主要港口、大宗货物年运量 150万吨以上的大型工矿企业、新建物流园区等的铁路专用线接入比例力争达到 85%左右，长江干线主要港口全面实现铁路进港。货物运输结构进一步优化，铁路货运量占比较 2020年提高 0.5个百分点，集装箱铁水联运量年均增长 15%以上，铁路、内河集装箱运输比重和集装箱铁水联运比重大幅上升。2022年 4月 关于加快发展我国集装箱运输的若干意见 逐步完善集装箱运输政策法规体系，大力推动集装箱多式联运发展，充分发挥沿海港口在集装箱多式联运中的

41、枢纽作用，完善水路集装箱运输干支线网络，重视发展内支线和内河集装箱运输。2016年 6月 营造良好市场环境推动交通物流融合发展实施方案 推广集装化标准化运输模式。加大运输设备集装化、标准化推广力度。到 2018年，全国 80%左右的主要港口和大型物流园区引入铁路，集装箱铁水联运量年均增长 10%以上，铁路集装箱装车比率提高至 10%以上。2018年 10月 推进运输结构调整三年行动计划（2018-2020 年）推进大宗货物运输“公转铁、公转水”，减少公路运输量，增加铁路运输量。资料来源：交通运输部，国务院办公厅，国家发改委，商务部，人民政府官网，华创证券 “散改集”趋势下，大宗散货成为内贸集运

42、的重要货源。“散改集”趋势下，大宗散货成为内贸集运的重要货源。中国内贸集运的货源种类繁多，其中基础货源主要包括粮食、钢铁、化工品等大宗商品，优质货源包括汽车、家电 3C等消费品，辅助货源包括水果蔬菜、饮料、白糖、日用品等消费品。在“散改集”趋势之下，原先没有装入集装箱的大宗散货，如焦炭、煤炭等逐渐成为了内贸集运的重要货源。图表图表 22 中国内贸集运货源结构情况中国内贸集运货源结构情况 资料来源：国家统计局 转引自港口圈公众号，华创证券 碳中和大背景下，碳中和大背景下，水运具备降本和减碳优势，驱动运输结构改变。水运具备降本和减碳优势，驱动运输结构改变。水路运输是最为经济的方式，运费率相对低廉，

43、具备显著的成本优势。2021 年在国内总货运量中，公路运输占比 74%，水路运输占比 16%，铁路运输占比 9%。2016 年公路治超后，运输占比开始回落，由 2017 年的 77%下滑至 2020 年的 72%，这部分运输需求这部分运输需求逐逐步步转向了铁路和水运，进而带动内贸集装箱数量和占比不断提升。转向了铁路和水运，进而带动内贸集装箱数量和占比不断提升。图表图表 23 国内主要运输方式的运费率（元国内主要运输方式的运费率（元/吨公里）吨公里）图表图表 24 国内主要运输方式国内主要运输方式货运量货运量占比（占比（%）资料来源：国家发改委，中国民用航空局，中国水运网，Wind，华创证券 资

44、料来源：Wind，华创证券 在碳中和背景之下，交通运输行业减少碳排放成为大势所趋，其中调整运输结构是重要的减排途径。根据 Clarksons 数据显示，水路运输单位收入的碳排放强度仅为公路的3.1%，为铁路运输的 2.9%，同时其他硫氧化物、氮氧化物等污染物的排放量也显著低于公路。伴随我国碳中和碳达峰目标的确立，以水运为核心的内贸集运具备较大发展空间。根据国家统计局数据显示，近年来我国水运货运量稳步提升，2022 年实现 85.5 亿0.03 0.10 0.49 3.05 0.000.501.001.502.002.503.003.50水路铁路公路空运主要运输方式的运费率（元/吨公里）78%7

45、5%75%75%76%77%77%73%72%74%11%14%14%15%15%14%14%16%16%16%10%10%9%8%8%8%8%9%10%9%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2012201320142015201620172018201920202021公路水路铁路空运管道 吨，同比增长 3.8%，水路运输得到稳定发展。图表图表 25 水运的碳排放水运的碳排放强度显著低于其他运输方式强度显著低于其他运输方式 图表图表 26 中国水运货运量及增速（亿吨，中国水运货运量及增速（亿吨，%）资料来源：克拉克森，华创证券 资料来源：Wind，华创证券 2

46、、驱动因素二：多式联运拓宽集装箱运输应用场景驱动因素二：多式联运拓宽集装箱运输应用场景 多式联运实现一票到底的运输服务，水路集运逐步向内陆延伸。多式联运实现一票到底的运输服务，水路集运逐步向内陆延伸。多式联运是将两种及以上运输方式有效衔接，提供全程一体化物流方案的运输服务。我国的地理情况决定了内贸集运主要集中在东部沿海地区，而引入多式联运可以借助公路和铁路的灵活性，为客户提供“门到门”的运输服务，解决远距离货物运输的痛点，同时有效拓宽内贸集运的服务范围，打开内贸集运的发展空间。图表图表 27 多式联运综合物流服务流程图多式联运综合物流服务流程图 资料来源：安通控股公司公告，华创证券 多式联运可

47、以有效实现降本，是未来物流行业发展的重要方向。多式联运可以有效实现降本，是未来物流行业发展的重要方向。根据安通控股招股书，多式联运比重每提高 1 个百分点就可以降低物流总费用约 0.9 个百分点，对推动物流业降本增效具有显著效果。积极引入多式联运是提高交通运输服务效益、降低整体物流成本的重要着力点，也是我国物流企业共同的努力方向。政策助推之下，政策助推之下，预计预计多式联运将得到持续快速发展。多式联运将得到持续快速发展。近年来，我国出台多项政策积极引5 14 159 175 1800 0200400600800100012001400160018002000水运海运公路铁路空运单位收入碳排放强

48、度（克/吨公里）45.6 49.3 59.6 62.1 63.4 66.6 69.9 74.7 76.2 82.4 85.5 8.2%20.8%4.2%2.1%5.1%5.0%6.9%1.9%8.2%3.8%0%5%10%15%20%25%01020304050607080902012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022水运货运量（亿吨）YOY 进多式联运，大力发展一体化物流运营模式。2022 年 1 月，国务院颁布推进多式联运发展优化调整运输结构工作方案（2021-2025 年），预计未来国内集装箱水铁联运货量增速将达 15%以

49、上，在良好的政策环境下，多式联运渗透率有望快速提高。图表图表 28 我国发展多式联运的相关政策梳理我国发展多式联运的相关政策梳理 时间时间 相关政策相关政策 具体内容具体内容 2017年 1月 关于进一步鼓励开展多式联运工作的通知 依法加强监管，营造良好市场环境；夯实发展基础，提升支撑保障能力；深化行业改革，创新运输服务模式；推动信息共享，加快装备技术进步；深化对外合作，拓展国际联运市场。2017年 5月 “十三五”铁路集装箱多式联运发展规划 到 2020年，布局合理、设施完善、便捷高效、协调融合、全程服务的铁路集装箱运输系统基本建成，铁路集装箱多式联运发展取得明显成效，为经济和社会发展提供安

50、全、高效、便捷、绿色的运输服务。2018年 8月 深入推进长江经济带多式联运发展三年行动计划的通知 长江经济带主要港口铁路进港率达到 80%以上，大宗散货铁路、水运集疏港比例力争达到 90%以上，重点集装箱港口铁水联运量年均增长 15%以上，力争上海洋山集装箱江海直达比例达到 20%。2021年 12月 推进多式联运发展优化调整运输结构工作方案（2021-2025 年）到 2025年，多式联运发展水平明显提升，基本形成大宗货物及集装箱中长距离运输以铁路和水路为主的发展格局，全国铁路和水路货运量比 2020年分别增长 10%和 12%左右，集装箱铁水联运量年均增长 15%以上 2022年 1月

51、“十四五”现代流通体系建设规划 培育多式联运经营主体，以铁水联运、江海联运、江海直达、国际铁路联运等为重点，积极推进“一单制”，丰富“门到门”一体化联运服务产品，打造多式联运品牌。2022年 12月 “十四五”现代物流发展规划 到 2025年沿海主要港口、大宗货物年运量 150万吨以上的大型工矿企业、新建物流园区等的铁路专用线接入比例力争达到 85%左右，长江干线主要港口全面实现铁路进港。货物运输结构进一步优化，铁路货运量占比较 2020年提高 0.5个百分点，集装箱铁水联运量年均增长 15%以上，铁路、内河集装箱运输比重和集装箱铁水联运比重大幅上升。2023年 1月 推进铁水联运高质量发展行

52、动方案（2023-2025）积极推进粮食、化肥、精铜矿、铝矾土、水泥熟料、焦炭等适箱大宗货物“散改集”，加强港口设施设备建设和工艺创新，鼓励港口结合实际配置“大流量”灌箱、卸箱设备，鼓励铁路针对大客户进行“散改集”定制化班列。探索开展联运集装箱共享共用、联合调拨，减少集装箱拆装箱、换箱转运、空箱调运等，在铁水联运领域率先实施“一箱到底、循环共享”突破。资料来源：交通运输部，国务院办公厅，国家发改委，自然资源部，海关总署，国家铁路局，中国国家铁路集团有限公司，华创证券 海铁联运实现高速增长，未来发展空间广阔。海铁联运实现高速增长，未来发展空间广阔。近年来，我国物流行业在多式联运方面不断发力，伴随

53、多项政策逐步落地，全程物流运营运输模式实现高速发展。以铁水联运为例，20132022 年，我国海铁联运集装箱吞吐量年的复合增速为 25.3%，行业维持较高增速。此外，根据安通控股年报，目前中国集装箱铁水联运比例仍不足 5%，发达国家则一般超过 30%，整体发展水平较低，未来仍有较大提升空间。图表图表 29 国内海铁联运箱吞吐量及增速（万国内海铁联运箱吞吐量及增速（万 TEU，%）资料来源：Wind，华创证券 二、二、重点公司分析：受益于格局红利重点公司分析：受益于格局红利（一）（一）中谷物流：运力增速领先行业，新船下水加速推进中谷物流：运力增速领先行业，新船下水加速推进“散改集散改集”1、公司

54、概况：营收稳步增长，盈利能力持续提升公司概况：营收稳步增长，盈利能力持续提升 中谷物流是内贸集运行业龙头之一，提供全程集装箱物流解决方案。中谷物流是内贸集运行业龙头之一，提供全程集装箱物流解决方案。公司成立于 2003年，目前是国内第二大内贸集运公司，2016年，公司在新三板挂牌，2020年公司成功在上交所上市。图表图表 30 中谷物流发展历程中谷物流发展历程 资料来源：公司公告，华创证券 董事长卢宗俊持股约董事长卢宗俊持股约 40%。中谷物流的实际控制人为董事长卢宗俊，截止 2023 年 3 月31 日，卢宗俊持有中谷物流 39.9%的股权。卢宗俊历任物华海运有限公司航运部经理、中国国旅旅游

55、贸易中心储运部经理、洋浦中谷新良海运有限公司副总经理，拥有丰富的航运行业经验，2003年创办中谷物流至今担任董事长。40.6 45.9 59.3 72.4 87.9 118.1 165.0 210.9 292.2 307.3 350.1 13.0%29.2%22.1%21.5%34.3%39.8%27.8%38.6%5.2%13.9%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%05010015020025030035040020122013201420152016201720182019202020212022海铁联运箱吞吐量（万TEU）YOY 图表图表 31 中谷物流股权结构图中

56、谷物流股权结构图 资料来源：公司公告，华创证券 注：数据截至2023年3月31日 图表图表 32 中谷物流可提供多式联运业务模式中谷物流可提供多式联运业务模式 资料来源：公司招股说明书，华创证券 公司航线布局完善。公司航线布局完善。航线布局方面，中谷物流拥有超过 60条中国沿海航线、超过 30条长江航线、超过 160 条珠江航线，通达全国沿海及各江河流域的主要水系，航线网络辐射全国，并且不断向内陆区域延伸。覆盖全国 25 个沿海主要港口与超过 50 个内河港口，覆盖除三亚港外全部“一带一路”重点布局的 15个港口。图表图表 33 中谷物流航线网络布局中谷物流航线网络布局 资料来源：公司招股说明

57、书，华创证券 公司经营品类：货源多元，有望在国内经济复苏中持续受益。公司经营品类：货源多元，有望在国内经济复苏中持续受益。公司运输主要货种包括钢铁、粮食、造纸、煤炭等大宗货品与生产资料，其运量有望伴随内循环需求而提升。近五年来，在玉米、木材、煤炭等主要货物高增速的带动下，公司运量及收入持续保持增长。图表图表 34 2022 年中谷物流运输种类占比（年中谷物流运输种类占比（%）资料来源：公司公告，华创证券 公司营业收入稳步提升。公司营业收入稳步提升。公司 20172022年营业收入 CAGR约为 20%，维持高速增长态势，2022 年疫情期间仍维持平稳增长，实现营业收入 142.1 亿元，同比增

58、长 15.6%。从收入结构来看，2022年水运业务占比约 87%，陆运业务下滑 4.2pcts至 13.1%。8.13%6.76%6.39%5.29%5.26%4.80%4.10%3.63%3.60%3.54%48.48%纸制品钢铁食品陶瓷制品塑料粒子木材化学制品建材玉米矿石其他 图表图表 35 中谷物流营业收入及增速（亿元，中谷物流营业收入及增速（亿元，%）图表图表 36 中谷物流收入结构情况（中谷物流收入结构情况（%）资料来源：公司公告，华创证券 资料来源：公司公告，华创证券 公司积极推进多式联运服务，业务收入占比超公司积极推进多式联运服务，业务收入占比超 53%。近年来，公司致力于向客户

59、提供“门到门”多式联运全程物流服务，以降低客户的综合物流成本。由于疫情期间铁路发运计划不足，陆运业务收入有所下滑，多式联运服务收入占比随之回落，目前公司多式联运业务收入占比超过 53%。图表图表 37 公司多式联运及港到港业务占比情况（公司多式联运及港到港业务占比情况（%）资料来源：公司公告，华创证券 公司盈利能力稳步提升。公司盈利能力稳步提升。2022年，公司归母净利润实现 27.4亿元，同比增长 14.0%，扣非净利润实现 21.4 亿元，同比增长 34.2%，20172022 年归母净利 CAGR 约为 48.7%。通过严格高效的成本端管控，公司毛利率及净利率稳步提升，2022 年毛利率

60、达到 22.6%，较 2018 年提升 13.0pcts。此外，公司 ROE 常年维持超过 15%，体现了公司优异的盈利能力。18.224.231.140.856.080.899.0104.2122.9142.10%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%0204060801001201401602013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022营业收入（亿元）YOY90%84%76%77%78%83%87%10%16%24%23%22%17%13%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2016201

61、720182019202020212022水运业务陆运业务54%66%70%67%60%53%46%34%30%33%40%47%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201720182019202020212022多式联运业务港到港业务 图表图表 38 中谷物流归母净利润及增速（亿元，中谷物流归母净利润及增速（亿元，%）图表图表 39 中谷物流扣非净利润及增速（亿元，中谷物流扣非净利润及增速（亿元，%）资料来源：公司公告，华创证券 资料来源：公司公告，华创证券 图表图表 40 中谷物流归母及扣非中谷物流归母及扣非 ROE 情况情况 图表图表 41 中谷物流毛利率与

62、净利率情况中谷物流毛利率与净利率情况 资料来源：公司公告，华创证券 资料来源：公司公告，华创证券 公司经营性现金流状态良好。公司经营性现金流状态良好。内贸集运行业属于重资产行业，折旧摊销相对较高，公司经营性现金流表现良好，2022年经营性净现金流约为归母净利润的 1.4倍。图表图表 42 中谷物流经营性净现金流及增速（亿元，中谷物流经营性净现金流及增速（亿元，%）资料来源：公司公告，华创证券 0.60.51.34.63.85.58.610.224.127.4-50%0%50%100%150%200%250%300%0510152025302013 2014 2015 2016 2017 201

63、8 2019 2020 2021 2022归母净利润（亿元）YOY4.53.76.47.915.921.4-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%0510152025201720182019202020212022扣非净利润（亿元）YOY36%18%36%54%22%25%29%20%25%29%11%-1%10%38%26%17%22%15%16%23%-10%0%10%20%30%40%50%60%2013201420152016201720182019202020212022归母ROE扣非ROE4%3%6%14%14%10%12%14%21%23%3%2%4%11%7

64、%7%9%10%20%19%0%5%10%15%20%25%2013201420152016201720182019202020212022毛利率净利率6.610.712.317.420.231.839.60%10%20%30%40%50%60%70%0510152025303540452016201720182019202020212022经营性净现金流（亿元）YOY 公司公司重视股东回报，重视股东回报，22 年年现金分红比例现金分红比例超过超过 70%，对应股息率，对应股息率超超 10%。20202022 年公司现金分红比例分别为 58.9%、59.8%、73.5%，公司 2022 年半年

65、报、年报均进行分红，年度分红金额达到 1.42 元/股，对应股息率超过 10%。同时公司承诺在无重大投资计划或现金支出事项下，23-25 年累计分红比例不低于年累计分红比例不低于 60%。公司高股息、高分红特征明显。2、运力规模：运力增长领先行业，新船下水推动降本运力规模：运力增长领先行业，新船下水推动降本 公司运力规模位居行业第二。公司运力规模位居行业第二。根据 Alphaliner 数据显示，截至 2023 年 7 月 9 日，公司在全球集装箱船舶企业中综合运力排名第 18位，位居国内内贸集装箱物流企业第二名。2022 年，随着 18 艘新船订单的陆续下水，公司自有运力逐步提升，公司自有运

66、力占比已达 56.3%，未来有望进一步提升市场份额。图表图表 43 中国内贸集运公司运力排名情况中国内贸集运公司运力排名情况 排名排名 班轮公司班轮公司 艘数艘数 TEU 全球市场份额全球市场份额 1 中远海运集团 463 2,928,005 10.8%2 中谷海运中谷海运 89 121,430 0.4%3 安通控股 87 86,593 0.3%资料来源：Alphaliner，华创证券 注：数据截至2023年7月9日 图表图表 44 中谷物流总运力及自有运力情况（万载重吨）中谷物流总运力及自有运力情况（万载重吨）图表图表 45 中谷物流集装箱运输量及增速（万中谷物流集装箱运输量及增速（万 TE

67、U，%）资料来源：公司公告，华创证券 资料来源：公司公告，华创证券 新增船舶订单领先行业，运力规模维持高增。新增船舶订单领先行业，运力规模维持高增。2021 年公司与国内船厂签订 18 艘4600TEU 集装箱船订单，计划于 2022年 10月起每月投放一艘。2022年实际交付 4 艘，经测算，公司 20222024 年运力增速达到 14.8%、38.8%、4.7%，全部投放完成后，将在现有总运力的基础上增加约 67%。积极的产能扩张将为公司“散改集”战略提供运力保障。135191239263250261491051301551471470%10%20%30%40%50%60%70%05010

68、0150200250300201720182019202020212022加权平均总运力加权平均自有运力自有运力占比1153.01308.01326.01213.0-10%-5%0%5%10%15%1,0501,1001,1501,2001,2501,3001,3502019202020212022集装箱运输量YOY 图表图表 46 中谷物流新船订单交付情况中谷物流新船订单交付情况 交付时间交付时间 新船订单新船订单 新增运力新增运力 期末总运力期末总运力（DWT）运力增速运力增速 2022 4 艘 4600型集装箱船 18400TEU/356800DWT 2,761,530 14.8%202

69、3 12艘 4600型集装箱船 55200TEU/1070400DWT 3,831,930 38.8%2024 2 艘 4600型集装箱船 9200TEU/178400DWT 4,010,330 4.7%资料来源：公司公告，华创证券 得益于管理层的敏锐布局，公司在低价时购入船舶资产，成功打造成本优势。得益于管理层的敏锐布局，公司在低价时购入船舶资产，成功打造成本优势。得益于管理层在经营层面的准确把控，公司在船舶价格上涨之前以低价签订了新造船订单，通过择时购买核心资产，公司成功构建成本护城河，以强成本管控打造自身的核心优势。图表图表 47 中谷物流船舶账面价值及增速（亿元，中谷物流船舶账面价值及

70、增速（亿元，%）图表图表 48 中国新造船价格指数（中国新造船价格指数（CNPI）资料来源：公司公告，华创证券 资料来源：Wind，华创证券 规模效应与梯队优势下实现降本增效。内贸集运本身是集装箱运输，具备明显的规模效规模效应与梯队优势下实现降本增效。内贸集运本身是集装箱运输，具备明显的规模效应，应，行业新入者很难和头部企业相抗衡。同时，不同大小船型的单箱成本也有所差异，根据 Maritime economics 测算数据，船舶每增加 1000TEU的运力，年化单箱成本下降约5%。图表图表 49 不同船型年化单箱成本情况（美元）不同船型年化单箱成本情况（美元）资料来源：Maritime eco

71、nomics，华创证券 16.124.828.734.022.841.6-40%-20%0%20%40%60%80%100%01020304050201720182019202020212022船舶资产账面价值（亿元）YOY6007008009001,0001,1002014-062014-122015-062015-122016-062016-122017-062017-122018-062018-122019-062019-122020-062020-122021-062021-122022-062022-122023-06中国新造船价格指数(CNPI)115 61 37 28 24 21

72、 22018214713413413331325327327123720601002003004005006007001200260043006500850011000年化单箱成本（美元）船舶大小（TEU）经营成本资本成本燃油成本 新造船下水进一步带动单箱成本下降，公司成本管控维持行业领先。新造船下水进一步带动单箱成本下降，公司成本管控维持行业领先。新造船在主机新能和燃油经济性方面较公司现有船舶实现大幅改善，有效降低了单吨单公里的能耗，而船舶大型化产生的规模效应则带动单箱成本进一步下降，降本效果较为显著。2018 年起，公司单箱成本逐年下降，体现出自身的强成本管控能力。图表图表 50 中谷物流

73、单箱成本及增速（元中谷物流单箱成本及增速（元/TEU，%）资料来源：公司公告，华创证券 3、公司看点公司看点：散改集贡献增量货源，单箱利润稳步提升：散改集贡献增量货源，单箱利润稳步提升 1）散改集、近洋市场贡献外延增量）散改集、近洋市场贡献外延增量 伴随“散改集”战略的深入，增量货源将为公司收入增长提供支撑。伴随“散改集”战略的深入，增量货源将为公司收入增长提供支撑。2022 年公司对全国各片区的“散改集”货种进行识别，针对“散改集”客户制定了一系列服务措施，并积极开发一手客户，推动集装箱在大宗物流领域的广泛应用。2023 年公司将重点发力“散改集”战略，主要聚焦煤炭、焦炭两类货物主要聚焦煤炭

74、、焦炭两类货物进入集装箱，在散货运输中挖掘蓝海市场。以煤炭为例，以煤炭为例，2021年中国内贸重点港口煤炭运量约为7.65亿吨，其中绝大部分均为散货运输，而“散改集”成本低、效率高，相比散货运输具备明显优势，预计大宗散货装入集装箱将为内贸集运的增量货源提供广阔空间。1620188918341764-5%0%5%10%15%20%1,4501,5001,5501,6001,6501,7001,7501,8001,8501,9001,9502017201820192020单箱成本（元/TEU）YOY 图表图表 51 中国内贸重点港口煤炭运量及增速（亿吨，中国内贸重点港口煤炭运量及增速（亿吨，%）资

75、料来源：Wind，华创证券 大船下水匹配“散改集”增量需求大船下水匹配“散改集”增量需求，大船装载率较好，大船装载率较好。自 2022 年 10 月起，公司建造的18 艘 4600TEU 集装箱船开始陆续下水，成为内贸集运行业主要的运力供给方，该批新建船舶将聚焦“散改集”的增量货源，进一步加速“散改集”进程，同时与行业长期的需求增长相匹配。东南亚市场需求增速较高，供需结构良好。东南亚市场需求增速较高，供需结构良好。东南亚集运市场是典型的区域集运市场，其需求增速常年高于全球需求增速。根据 Clarksons 数据显示，近 20 年亚洲区域集装箱吞吐量 CAGR 约为 6.9%，高于全球集装箱增速

76、 CAGR 的 5.9%。此外，由于国际集运巨头均聚焦跨太平洋航线，目前东南亚市场尚未形成寡头垄断，供需结构良好。图表图表 52 亚洲集装箱吞吐量及增速（亿亚洲集装箱吞吐量及增速（亿 TEU，%）资料来源：Clarksons，华创证券 内贸集运业务逐步稳定，进一步开拓近洋市场。内贸集运业务逐步稳定，进一步开拓近洋市场。中谷物流在内贸集运业务维持高增速的基础上，进一步开拓外贸集运业务，在东南亚市场进行扩张。2022 年，公司境外收入占比约为17.0%，同比提升11.5pcts，近洋市场需求有望维持高增速，同时在中国制造业升级换代的过程中，部分产业逐步转移至东南亚，中国与东南亚间的往来业务有望维持

77、高增，未来近洋市场或将成为公司的战略导向。6.106.616.756.376.357.186.237.777.487.658.4%2.1%-5.6%-0.3%13.0%-13.2%24.7%-3.7%2.3%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%01234567892012201320142015201620172018201920202021中国内贸重点港口煤炭运量（亿吨）YOY-10%-5%0%5%10%15%20%0123456亚洲集装箱吞吐量（亿TEU）YOY 图表图表 53 中谷物流分区域收入占比（中谷物流分区域收入占比（%）资料来源：公司公告，华创证券

78、 2）成本管控下，成本管控下，单箱利润稳步提升单箱利润稳步提升 强成本管控之下，公司单箱成本逐年下行，盈利能力稳步增长。强成本管控之下，公司单箱成本逐年下行，盈利能力稳步增长。得益于公司的强成本管控以及船舶大型化的规模效应，近年来单箱成本有所下行，2020 年公司单箱成本为1764 元/TEU，同比下降 3.8%，较 2018 年同比下降 6.6%，未来伴随更多 4600TEU 船舶的逐步下水，自有运力占比将进一步提升，有助于成本管控。图表图表 54 中谷物流单箱收入、成本、利润情况（元中谷物流单箱收入、成本、利润情况（元/TEU）资料来源：公司公告，华创证券 0%10%20%30%40%50

79、%60%70%80%90%100%2016201720182019202020212022华东华南东北华北华中西部国外26120025428718822088208820521620188918341764-2002006001000140018002200260030002017201820192020单箱利润单箱收入单箱成本 （二）（二）安通控股：重获新生安通控股：重获新生、重归正轨、重归正轨 1、公司发展历程公司发展历程：重整后重获新生重整后重获新生 安通控股是一家以集装箱物流服务为主业，集实业投资、船舶服务等产业并举发展的综合型物流服务商，旗下有安通物流、安盛船务两家全资子公司。旗下有

80、安通物流、安盛船务两家全资子公司。2020 年年 12 月月 19 日，日，经丰泽法院裁定，确认公司重整计划已执行完毕。公司第一大股东为招航物流招航物流，其合伙人包括招商港口、中航信托招商港口、中航信托等。公司经营业务迎来全新转机，信誉得到重要保障，同时也注入了新的活力。股东资本实力雄厚，有望促进公司经营迎来全新转机。股东资本实力雄厚，有望促进公司经营迎来全新转机。公司的股东招航物流为公司第一大有表决权的股东，同时也是控股股东，其合伙人包括招商局港口集团股份有限公司、中航信托股份有限公司、泉州市交发置业投资有限公司、辽宁港口集团有限公司、泉州市产业投资发展有限公司，是央企与地方国企的强强联合，

81、公司经营有望迎来新的转折点。依托资本实力雄厚的央企和地方国企，公司品牌影响持续扩大，将有效促进创新公司发展与转型升级；招商港口拥有丰富的集装箱码头与客户资源，司法重整以后，船港之间的协同效应有望增强，有利于全面提升公司整体业务实力；强有力的股东背景将为公司经营提供更高水平的管理支撑，通过积极参与公司的日常业务经营，为公司未来的稳定发展提供保障。图表图表 55 安通控股股权结构图安通控股股权结构图 资料来源：Wind，华创证券 数据截至2023年6月6日 经营概览：营收回归重整前水平经营概览：营收回归重整前水平 从营业收入看，从营业收入看，2021 年和 2022 年的营业收入分别为+61.2%

82、、+17.7%，基本回归重整前的经营实力。从营收结构看，从营收结构看，最新 2022年海运、公路、铁路分别占比 89.2%、8.3%、2.5%。图表图表 56 安通控股分业务营业收入及增速（亿元，安通控股分业务营业收入及增速（亿元，%）资料来源：公司公告，华创证券 图表图表 57 安通控股各业务收入构成情况（安通控股各业务收入构成情况（%）资料来源：公司公告，华创证券 从毛利率看，从毛利率看，2022 年毛利率为 30.6%，同比提升 1.4%pcts，毛利率持平企稳，已经超过重整前的毛利率水平。从净利率看，从净利率看，2018 年以前，公司归母净利率基本维持稳定；2019 年受到控股股东违规

83、占用资金的影响，公司出现巨额亏损，资不抵债；2020年司法重整实施完毕后，2021年和 2022年净利率大幅提升至 22.7%、25.5%，远高于重整前的 411%。-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%020406080100120201720182019202020212022海运公路铁路YOY67%64%74%79%85%89.2%22%22%5%4%2%8.3%11%14%21%17%12%2.5%0%20%40%60%80%100%201720182019202020212022海运公路铁路 图表图表 58 安通控股归母净利润及归母净利率（亿元，安通控股归母净利

84、润及归母净利率（亿元，%）资料来源：公司公告，华创证券 图表图表 59 安通控股毛利率及扣非净利率（安通控股毛利率及扣非净利率（%）资料来源：公司公告，华创证券 资产负债率：资产负债率：公司资产负债率由 2019 年末的 112.3%降至 2022 年末的 25.8%，资产负债率维持相对稳健水平。货币资金：货币资金：公司货币资金及交易性金融资产由 2019 年末的 1.82 亿元提升至 2022 年末的43.68 亿元（其中货币资金 13.73 亿元，交易性金融资产 29.95 亿元），现金比率提升至183%。财务费用：财务费用：2019 年公司财务费用提升至 3.48 亿元，2020 年经重

85、整完成后，财务费用下降至 2.14亿元；2022年财务费用进一步下降至 0.02亿元，财务费用率下降至 0.03%。0.7 1.6 2.5 2.7 4.0 5.5 4.9-43.7 12.9 17.7 23.44.2%7.2%8.8%8.6%10.6%8.2%4.9%-86.6%26.7%22.7%25.5%-100%-80%-60%-40%-20%0%20%40%-50-40-30-20-10010203020122013201420152016201720182019202020212022归母净利润（亿元）归母净利率（%）16.4%18.3%21.7%22.6%22.8%16.1%11.

86、7%-21.4%-5.2%29.2%30.6%4.4%5.8%7.6%8.5%9.4%7.2%3.3%-74.6%-13.7%21.0%20.0%-80%-60%-40%-20%0%20%40%20122013201420152016201720182019202020212022毛利率（%）扣非净利率（%）图表图表 60 安通控股资产负债率（安通控股资产负债率（%）图表图表 61 安通控股货币资金及现金比率（亿元，安通控股货币资金及现金比率（亿元，%）资料来源：公司公告，华创证券 注：2015年及以前为黑化股份拟购买安通物流、安盛船务合并资产负债率 资料来源：公司公告，华创证券 注：2015

87、年及以前为黑化股份拟购买安通物流、安盛船务合并货币资金及现金比率 图表图表 62 安通控股财务费用及财务费用率（亿元，安通控股财务费用及财务费用率（亿元，%）资料来源：公司公告，华创证券 注：2015年及以前为黑化股份拟购买安通物流、安盛船务合并财务费用及财务费用率 2、竞争优势竞争优势：拥有多式联运核心资源：拥有多式联运核心资源，单箱盈利，单箱盈利水平得以水平得以提升提升 公司拥有多式联运核心物流网络资源，是内贸集运三大龙头之一。公司拥有多式联运核心物流网络资源，是内贸集运三大龙头之一。基于完备的多式联运物流网络与丰富的装备资源，安通控股现已形成多层次，广覆盖的物流网络资源。1）海运板块：）

88、海运板块：公司在全国设立海运网点 94 个，涉及业务口岸 138 个，内贸集装箱吞吐量在国内 80 个主要港口位列前三，主营国内航线干线 31 条。2022 年公司升级了内贸精品航线，与具有央企背景的上海泛亚航运有限公司及国内领先的民营船公司大连信风海运有限公司进一步加强内贸航线的融舱合作，推出升级版的内贸合作航线产品“FAX2”，为广大客户提供覆盖更广、班期更密、交货更快、效率更优的航线产品。2）公路板块：）公路板块：公司与全国近 2000 家集卡运输供应商开展深度合作，依托广泛覆盖的密集网点，实现公路运输的“点对点”高效传递与中转服务，满足客户对于“最后一公里”的物流需求。在“干支一体”模

89、式下，通过对码头、船舶、铁路、集卡多方资源有效整82.1%86.3%99.6%75.8%63.2%65.5%68.9%112.3%31.2%30.8%25.8%0%20%40%60%80%100%120%20122013201420152016201720182019202020212022资产负债率（%）1.30 1.36 1.90 4.40 10.06 8.87 5.23 1.82 29.59 16.09 13.730%20%40%60%80%100%120%140%160%180%200%051015202530352012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2

90、019 2020 2021 2022货币资金（亿元）现金比率（%）0.771.372.212.462.371.912.743.482.140.590.020%1%2%3%4%5%6%7%8%9%0.00.51.01.52.02.53.03.54.020122013201420152016201720182019202020212022财务费用（亿元）财务费用率（%）合，实现“一次承接，一票到底”，帮助客户降低运输成本，提高运输效率。3）铁路板块：）铁路板块：公司共设立铁路网点15个，铁路直发业务线超329条，海铁线路477条，涉及业务铁路站点 832个，铁路服务覆盖 32个省级行政区 273个

91、城市。通过高效链接铁路与港口单位，公司着力为客户提供铁路集装箱下水多式联运新模式，实现“一次托运、一个运单、一次投保、一箱到底、一票到门”，提升了海铁运输用箱标准度与匹配度，降低了客户的综合物流成本。图表图表 63 安通控股多式联运物流资源安通控股多式联运物流资源 2019 2020 2021 2022 在航船舶（艘）67 69 82 74 自有船舶（艘）56 47 50 49 总运力（万载重吨）174.95 183.12 212.66 212.61 海运网点 96 93 94 94 业务口岸 183 129 130 138 航线干线 27 20 31 31 铁路网点 23 14 10 15

92、资料来源：公司公告，华创证券 依托自身物流网络优势，公司物流服务覆盖半径大幅提升。依托自身物流网络优势，公司物流服务覆盖半径大幅提升。公司多年来深耕水路运输，并以水运为基础，整合水路、铁路、公路运输资源，完善布线与网络节点强化海铁联运业务，并进一步延伸公路物流，服务范围不断向内陆延伸。目前公司已经在公、铁、海的运输体系中形成网络化竞争优势，物流产品覆盖半径、时效性都得到大幅提升。通过多元化的箱型结构，公司为客户提供全程集装箱物流服务。通过多元化的箱型结构，公司为客户提供全程集装箱物流服务。公司的多元化箱型适配的货物种类广泛，可以为客户提供整箱、拼箱、集装箱堆存、装拆箱、集装箱运输、内陆中转、门

93、到门和多式联运等全程集装箱物流服务业务。与散货船以及单一的运输方式相比，多式联运通过标准化的操作，提高了运输周转速度，降低了货损率和各环节作业成本。图表图表 64 安通控股多式联运细化流程图安通控股多式联运细化流程图 资料来源：公司公告，华创证券 图表图表 65 安通控股为客户提供多元化箱型安通控股为客户提供多元化箱型 种类种类 长（长（mm）宽（宽（mm）高（高（mm）适装货适装货 开顶箱(OT)6058 2438 2591 承载大型机械产品，机器设备、金属管材、玻璃制品、不便于人工装卸的货物，如大型机械设备，大型机器运输，钢材。小超高(HQ)6058 2438 2896 适用装玻璃，快消品

94、等。冷藏箱(RH)12192 2438 2896 水果、肉类、蔬菜、奶制品、速冻品、水产品等。油罐箱(TK)6058 2438 2591 食用油等液态货物。框架箱(FR)6058 2438 2591 超长、超宽、超高的大型机械设备运输和重量较重的 大件货物运输，如重型机械、石材，钢材、木材等。资料来源：安通控股官网，华创证券 公司运力市占率公司运力市占率位居位居国内国内第第三。三。截至2022年12月31日，公司经营管理船舶共计74艘，总运力达 212.6 万载重吨，其中自有船舶 49 艘，自有运力约为 163.1 万载重吨，公司自有船舶的运力占公司总运力比重的76.7%。根据Alphalin

95、er数据统计，截至2023年7月，公司在全球集装箱船舶企业中综合运力排名第 21 位，位居国内内贸集装箱物流企业前三甲。图表图表 66 安通控股总运力及增速（万载重吨，安通控股总运力及增速（万载重吨，%）图表图表 67 安通控股在航船舶及自有运力占比情况安通控股在航船舶及自有运力占比情况（艘，（艘，%）资料来源：公司公告，华创证券 资料来源：公司公告，华创证券 公司作为内贸集运行业龙头，业务开拓能力较强，受疫情影响，2022 年公司实现计费箱量 243.9 万 TEU，同比下降 6.9%，实现集装箱吞吐量 1358.2 万 TEU，同比增长 3.6%。考虑到未来经济逐步复苏，集装箱物流需求有望

96、提振。图表图表 68 安通控股计费箱量及增速（万安通控股计费箱量及增速（万 TEU，%）图表图表 69 安通控股集装箱吞吐量及增速（万安通控股集装箱吞吐量及增速（万 TEU，%）资料来源：公司公告，华创证券 注：2015年及以前为黑化股份拟购买安通物流、安盛船务的计费箱量 资料来源：公司公告，华创证券 注：2015年及以前为黑化股份拟购买安通物流、安盛船务的集装箱吞吐量 自自 2019 年起，公司单箱收入稳步提升，单箱成本回落，盈利能力持续改善。年起，公司单箱收入稳步提升，单箱成本回落，盈利能力持续改善。收入端：收入端：近年来内贸集运行业维持高景气度，2022年公司每 TEU收入为 3762元

97、/TEU，同比大幅增长 26.4%；成本端：成本端：受益于船舶大型化以及自有运力占比提升，2018年来单箱成本有所回落，2021年公司每 TEU 成本为 2107 元/TEU，同比下降 4.1%，较 2018 年下降 17.9%，2022 年疫情影响下计费箱量有所下滑，导致每 TEU成本有所回升。37.3 58.5 87.1 92.2 103.3 136.2 203.2 175.0 183.1 212.7 212.6-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%0501001502002502012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020

98、 2021 2022总运力（万载重吨）YOY3940425756475049293759511122322577.3%74.5%65.8%77.8%76.7%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%02040608010012020152016201720182019202020212022自有船舶（艘）外租船舶（艘）自有运力占比56.486.8119.7133.9172.1245.1346.1260.9231.6261.9243.9-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%0501001502002503003504002012 2013 2014 2

99、015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022计费箱量（万TEU）YOY203.3 343.5 537.3 650.7 786.5 1147.1 1650.6 1341.6 1182.5 1311.2 1,358.2-40%-20%0%20%40%60%80%0200400600800100012001400160018002012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022集装箱吞吐量（万TEU）YOY 图表图表 70 安通控股每安通控股每 TEU 收入、成本、利润情况（元收入、成本、利润情况（元/TEU）

100、资料来源：公司公告，华创证券 注：单箱收入的计算口径=营业收入/计费箱量，20212022年单箱收入的提升部分受到外贸租船收入增长的影响。（三）（三）同业对比：同业对比：中谷盈利能力更优、中谷盈利能力更优、安通经营显著改善安通经营显著改善 我们将两家上市公司做比较（份额分别为第二与第三）我们将两家上市公司做比较（份额分别为第二与第三）自有运力自有运力占比占比：2022 年末，年末，安通控股自有运力占比为 76.7%，高于中谷物流的 56.3%；在手订单：在手订单：2023年年 7月，月，中谷在手订单约为 2.78万 TEU，在手订单占比为 22.9%，而安通的在手订单为 0.49万 TEU，在

101、手订单占比为 5.6%。图表图表 71 中谷物流中谷物流与安通控股与安通控股自有运力情况对比（自有运力情况对比（2022年，年，万万载重吨载重吨）图表图表 72 中谷物流中谷物流与安通控股与安通控股在手订单情况对比（在手订单情况对比（2023年年 7 月，月，万万 TEU）资料来源：Alphaliner，华创证券 资料来源：Alphaliner，华创证券 中谷净利润规模优于安通。中谷净利润规模优于安通。2022年中谷物流收入 142亿，同比增长 15.6%，安通实现营业收入 91.8亿元，同比增长17.7%，安通自重整以来，经营已经回归良性发展轨道；464 462 512 521 503 44

102、3 339-414-109 869 1150 2828 2529 2359 2307 2207 2759 2906 1936 2088 2975 37622364 2066 1847 1785 1705 2315 2567 2350 2197 2107 2612-600-100400900140019002400290034003900440020122013201420152016201720182019202020212022每TEU利润每TEU收入每TEU成本21326116314776.7%56.3%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%05010015020025

103、0300安通控股中谷物流总运力自有运力自有运力占比8.6612.140.492.785.6%22.9%0%5%10%15%20%25%02468101214安通控股中谷物流总运力在手订单在手订单占比 2022 年中谷归母净利润实现 27.4 亿元，同比增长 14.0%，安通实现归母净利润 23.4 亿元，同比增长 32.6%。中谷归母净利润规模优于安通。图表图表 73 安通控股与中谷物流营业收入对比（亿元）安通控股与中谷物流营业收入对比（亿元）图表图表 74 安通控股与中谷物流净利润对比（亿元）安通控股与中谷物流净利润对比（亿元）资料来源：各公司公告，华创证券 资料来源：各公司公告，华创证券

104、经重整后，安通利润率底部回升，毛利率、净利率均优于中谷。经重整后，安通利润率底部回升，毛利率、净利率均优于中谷。2022年安通毛利率实现30.6%，同期中谷毛利率为22.6%，安通领先于中谷约8个百分点，经重整后安通盈利能力有所提升；近两年，安通净利率维持在 22%以上，20212022 年分别实现 22.7%、25.5%，净利率反超中谷。图表图表 75 安通控股与中谷物流毛利率对比（安通控股与中谷物流毛利率对比（%）图表图表 76 安通控股与中谷物流净利率对比（安通控股与中谷物流净利率对比（%）资料来源：各公司公告，华创证券 资料来源：各公司公告，华创证券 中谷的费用率均低于安通。中谷的费用

105、率均低于安通。财务费用率方面，2020年重整完成后，安通财务费用率逐年下降，2021年与中谷基本持平；销售费用率方面，中谷常年低于安通，反映了中谷较高的经营效率；管理费用率方面，安通 2022年管理费用率有所下降，但仍高于中谷约 1.6个百分点。67.6100.650.548.477.991.856.080.899.0104.2122.9142.1020406080100120140160201720182019202020212022安通控股中谷物流5.54.9-43.712.917.723.43.85.58.610.224.127.4-50-40-30-20-100102030402017

106、20182019202020212022安通控股中谷物流16.1%11.7%-21.4%-5.2%29.2%30.6%13.9%9.6%12.2%14.0%21.3%22.6%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%201720182019202020212022安通控股中谷物流8.2%4.9%-86.6%26.7%22.7%25.5%6.7%6.8%8.7%9.8%19.6%19.3%-100%-80%-60%-40%-20%0%20%40%201720182019202020212022安通控股中谷物流 图表图表 77 安通控股与中谷物流销售费用率对比（安通控股与中谷物流销售费

107、用率对比（%）图表图表 78 安通控股与中谷物流管理费用率对比（安通控股与中谷物流管理费用率对比（%）资料来源：各公司公告，华创证券 资料来源：各公司公告，华创证券 图表图表 79 安通控股与中谷物流财务费用率对比（安通控股与中谷物流财务费用率对比（%）资料来源：各公司公告，华创证券 中谷近年来资产规模有所提升，安通经营杠杆低于中谷。中谷近年来资产规模有所提升，安通经营杠杆低于中谷。重整完成后，安通重点着力于恢复经营规模与市场占有率，资产规模增速有所放缓，而中谷的运力扩张则更为积极，2021年中谷净资产同比增长 87.1%；财务杠杆方面，2022年安通的权益乘数为 1.35，低于中谷物流（2.

108、16）。图表图表 80 安通控股与中谷物流净资产对比（亿元）安通控股与中谷物流净资产对比（亿元）图表图表 81 安通控股与中谷物流权益乘数对比安通控股与中谷物流权益乘数对比 资料来源：各公司公告，华创证券 资料来源：各公司公告，华创证券 0.23%0.46%0.48%0.19%0.42%0.28%0.23%0.21%0.22%0.21%0.22%0.20%0.0%0.1%0.2%0.3%0.4%0.5%0.6%201720182019202020212022安通控股中谷物流2.57%2.16%5.13%6.12%6.43%3.16%6.49%1.44%1.28%1.36%1.53%1.51%0

109、%1%2%3%4%5%6%7%201720182019202020212022安通控股中谷物流2.82%2.72%6.89%4.43%0.76%0.03%0.00%1.43%1.74%2.02%1.71%0.32%0%1%2%3%4%5%6%7%8%201720182019202020212022安通控股中谷物流30.0 33.8-9.7 60.4 77.8 95.8 17.3 22.1 29.7 52.0 97.3 93.4-20020406080100120201720182019202020212022安通控股中谷物流2.89 3.22-8.11 1.45 1.44 1.35 2.74

110、3.02 2.80 2.22 1.78 2.16-10.0-8.0-6.0-4.0-2.00.02.04.0201720182019202020212022安通控股中谷物流 中谷的资产负债周转效率优于安通。中谷的资产负债周转效率优于安通。2022年安通的资产周转率与中谷基本持平；应收账款方面，安通的应收账款周转天数显著高于中谷，约为同期中谷的 2倍及以上；应付账款方面，安通 20192020 年应付账款周转天数高于中谷，但其余年份均低于中谷，主要系 20192020年安通面临重整，部分应付账款延迟兑现所致。图表图表 82 安通控股与中谷物流资产周转率对比安通控股与中谷物流资产周转率对比 图表图

111、表 83 安通控股与中谷物流存货周转天数对比安通控股与中谷物流存货周转天数对比 资料来源：各公司公告，华创证券 资料来源：各公司公告，华创证券 图表图表 84 安通控股与中谷物流应收账款周转天数对比安通控股与中谷物流应收账款周转天数对比 图表图表 85 安通控股与中谷物流应付账款周转天数对比安通控股与中谷物流应付账款周转天数对比 资料来源：各公司公告，华创证券 资料来源：各公司公告，华创证券 0.88 1.03 0.54 0.58 0.78 0.76 1.52 1.42 1.32 1.05 0.85 0.76 0.00.20.40.60.81.01.21.41.6201720182019202

112、020212022安通控股中谷物流2.52 2.86 4.70 4.70 4.06 5.422.61 2.98 3.06 3.40 3.24 3.360.01.02.03.04.05.06.0201720182019202020212022安通控股中谷物流34.08 43.53 82.48 39.79 27.00 26.3215.90 16.52 15.50 15.60 14.15 13.900102030405060708090201720182019202020212022安通控股中谷物流51.82 52.30 103.50 90.22 46.54 54.65 67.10 63.21 65

113、.66 68.60 70.84 82.20 020406080100120201720182019202020212022安通控股中谷物流 图表图表 86 安通控股与中谷物流财务数据对比安通控股与中谷物流财务数据对比 资料来源：公司公告，Wind，华创证券 三、三、投资建议投资建议与风险提示与风险提示（一）（一）行业展望行业展望：市场市场或或低估行业韧性低估行业韧性 1、市场或高估外贸船回归带来的供给压力市场或高估外贸船回归带来的供给压力 造船平台被造船平台被民船及民船及外贸外贸船舶船舶占据，仅有中谷交付运力。占据，仅有中谷交付运力。从资产价格角度，自中谷签订 18 艘 4600TEU 集装箱

114、船订单后，当前新造船价格已经处于高位，扩张产能的收益率有限；从运力交付的角度，目前民船及外贸船舶已经占据了船台，据2023年5月底央视财经信息，我国造船行业承接了来自全球的大批新船订单，中国船舶集团江南造船副总经理表示，2026年已全部接满。因此，预计未来 2-3 年内贸集运行业运力将维持稳定，2026 年前不会出现大幅的运力扩张。外租外租运力运力较多较多，内贸集运行业供需，内贸集运行业供需良好良好。内贸集运市占率前三的企业分别为泛亚航运、中谷物流、安通控股。近几年泛亚航运抽调部分内贸船舶至外贸航线，安通控股出租 12艘 4250TEU 船舶至外贸市场，中谷物流则投入 11艘船舶用于外贸。2、

115、市场或低估了需求市场或低估了需求韧性与弹性韧性与弹性 1）大船下水加速“散改集”进程，未来增量需求空间广阔。大船下水加速“散改集”进程，未来增量需求空间广阔。2023 年伴随中谷物流的 4600TEU 大船逐步交付，将有力推动“散改集”进程，创造行业的增量货源需求。相比散货运输，集装箱运输将显著提升供应链效率，降低物流成本，因此大宗散货（重点包括焦炭、煤炭等）装入集装箱，将为内贸集运的需求提供广阔的空间。2）顺周期待经济复苏。）顺周期待经济复苏。财务指标201720182019202020212022201720182019202020212022营业收入（亿元）56.080.899.0104

116、.2122.9142.167.6100.650.548.477.991.8归母净利润（亿元）3.85.58.610.224.127.45.54.9-43.712.917.723.4毛利率（%）13.9%9.6%12.2%14.0%21.3%22.6%16.1%11.7%-21.4%-5.2%29.2%30.6%净利率（%）6.7%6.8%8.7%9.8%19.6%19.3%8.2%4.9%-86.6%26.7%22.7%25.5%销售费用率（%）0.23%0.21%0.22%0.21%0.22%0.20%0.23%0.46%0.48%0.19%0.42%0.28%管理费用率（%）6.49%1.

117、44%1.28%1.36%1.53%1.51%2.57%2.16%5.13%6.12%6.43%3.16%财务费用率（%）0.00%1.43%1.74%2.02%1.71%0.32%2.82%2.72%6.89%4.43%0.76%0.03%净资产（亿元）17.322.129.752.097.393.430.033.8-9.760.477.895.8权益乘数2.73.02.82.21.82.22.93.2-8.11.51.41.4资产周转率1.51.41.31.10.90.80.91.00.50.60.80.8存货周转天数2.63.03.13.43.23.42.52.94.74.74.15.4

118、应收账款周转天数15.916.515.515.614.213.934.143.582.539.827.026.3应付账款周转天数67.163.265.768.670.882.251.852.3103.590.246.554.7单箱收入（元/TEU）1882208820882052-275929061936208829753762单箱成本（元/TEU）1620188918341765-231525672350219721072612中谷物流安通控股 内贸集运行业与国内内需相关性较大，内贸集运行业与国内内需相关性较大，伴随伴随内贸内贸的的改善改善，内贸集运，内贸集运行业行业将获得向上弹性。将获得向

119、上弹性。2023二季度以来PDCI均值为1233.6点，较22年同期下跌24.9%，较2021年下跌7.6%，运价回落幅度较为明显，但二季度为内贸集运行业的相对淡季，四季度行业将进入传统旺季。根据华创研究所策略研究团队报告再论库存即将见底：八个关键问题策略周聚焦中，提出，“从持续时间和先行指标来看，本轮库存预计本轮库存预计 9-10 月见底月见底：一是，本轮库存周期持续 35 个月，周期性底部临近，中国库存周期均值 40 个月；二是，PPI 同比触底拐点一般领先库存周期 3 个月左右，5-6 月预计筑底，9-10 月可能成为本轮库存周期底部”。假设该判断成立，则四季度补库周期启动叠加行业传统旺季，假设该判断成立，则四季度补库周期启动叠加行业传统旺季，内贸集运市场需求值得期待，内贸集运市场需求值得期待，同时同时运价运价水平水平有望有望回暖回暖，进而带来向上弹性。，进而带来向上弹性。图表图表 87 中国中国内贸集装箱运价指数内贸集装箱运价指数 PDCI 资料来源：Wind，华创证券 6008001000120014001600180020001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月20232022202120202019