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1、 Table_yemei1 观点聚焦 Investment Focus Table_yejiao1 本研究报告由海通国际分销，海通国际是由海通国际研究有限公司，海通证券印度私人有限公司，海通国际株式会社和海通国际证券集团其他各成员单位的证券研究团队所组成的全球品牌，海通国际证券集团各成员分别在其许可的司法管辖区内从事证券活动。关于海通国际的分析师证明，重要披露声明和免责声明，请参阅附录。(Please see appendix for English translation of the disclaimer)研究报告 Research Report 15 Aug 2023 思派健康思派健康

2、Medbanks(314 HK)首次覆盖：“健康保险+医疗健康管理”双轮驱动初见成型，看好思派健康长期发展 Health Insurance+Medical Health Management Two-wheels Business Modal has taken Shape,Optimistic about Sipais Long-term Healthy Development:Initiation Table_Info 首次覆盖优于大市首次覆盖优于大市Initiate with OUTPERFORM 评级 优于大市 OUTPERFORM 现价 HK$6.01 目标价 HK$11.25 市

3、值 HK$4.59bn/US$0.59bn 日交易额(3 个月均值)US$1.74mn 发行股票数目 763.03mn 自由流通股(%)4%1 年股价最高最低值 HK$42.10-HK$6.01 注：现价 HK$6.01 为 2023 年 8 月 14 日收盘价 资料来源：Factset 1mth 3mth 12mth 绝对值-24.2%-83.7%绝对值（美元）-24.1%-83.7%相对 MSCI China 6.4%-51.6%Table_Profit (Rmb mn)Dec-22A Dec-23E Dec-24E Dec-25E 营业收入 4,119 5,011 6,079 7,371

4、(+/-)19%22%21%21%净利润-1,371-143 4 150(+/-)n.m.n.m.103%3603%全面摊薄 EPS(Rmb)-1.80-0.19 0.01 0.20 毛利率 8.2%9.7%11.1%12.2%净资产收益率-74.6%-8.4%0.2%8.1%市盈率 n.m.n.m.1131 31 资料来源：公司信息,HTI (Please see APPENDIX 1 for English summary)核心观点核心观点“健康保险健康保险+医疗健康管理医疗健康管理”双轮驱动双轮驱动的商业模式已经初步成型。的商业模式已经初步成型。我们认为，思派健康的健康保险业务是前端获客

5、的入口和商业模式的现金流来源，药房业务构成特药履约的基础设施，SMO 业务是构建医生专家网络的早期成熟业务。我们认为，在未来老龄化加剧、医保资金结余压力、多方政策鼓励商保发展的大背景下，思派健康双轮驱动的商业模式具备诸多看点。回顾历史，公司回顾历史，公司业务发展紧跟国家医政药政改革业务发展紧跟国家医政药政改革精神精神。回顾公司发展历程，始终紧跟我国药政改革等顶层设计，如“鼓励创新药研发”的政策下，公司发展了肿瘤 SMO 业务；在“医药分离”，鼓励处方外流的政策下，公司发展了 DTP 药房业务；在国家鼓励增加商业健康险供给的背景下，公司发展了健康险业务，我们认为，公司业务布局紧跟国家政策鼓励的发

6、展方向，构建“健康保险+医疗健康管理”的双轮驱动业务模式符合国家医政药政改革精神。三大业务板块经营成果均处于行业前列，公司执行力卓越。三大业务板块经营成果均处于行业前列，公司执行力卓越。健康保险服务，与 60 家保险公司合作，全年售出约 12.5 百万份惠民保和超 40 万份企业健康计划，健康保险服务已成为三者中增长最快的板块，2019-2022 年，健康保险服务收入分别为 220 万元、3200万元、9260 万元、1.38 亿元，CAGR 为 297%。DTP 药房，在全国共经营 96 家 DTP 药房，已全面覆盖 27 家省级肿瘤专科医院和 5 个国家级癌症治疗中心，并建立起首个也是唯一