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1、 证券研究报证券研究报告告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载未经许可，禁止转载 公司研究公司研究 公路公路 2023 年年 08 月月 13 日日 招商公路（001965）深度研究报告 推荐推荐（维持）（维持）以以招商公路为例，招商公路为例，看看中国特色估值体系下如中国特色估值体系下如何理解我国收费公路行业何理解我国收费公路行业 目标价：目标价：12 元元 当前价：当前价：9.06 元元 稳健型资产，重视股东回报受青睐：稳健型资产，重视股东回报受青睐：“中特估中特估”视角看收费公路行业视角看收费公路行业。1、产、产业发展阶段：业发展阶

2、段：我国收费公路步入稳定增长的成熟期我国收费公路步入稳定增长的成熟期。经营类收费公路里程占收费公路比重持续提升，2013-2021 年累计提升 17.7pct 至 54.1%。2、机制体、机制体制特色：入场高门槛，经营强监管。制特色：入场高门槛，经营强监管。3、区域经济潜能：区域经济潜能：不同区域公路的盈不同区域公路的盈利能力有利能力有差异差异。综合考虑车流量、费率、通行费减免力度等因素，经营性公路的单公里创收能力上，广东 江苏 山东 福建 山西 安徽 重庆 湖北 四川 吉林。4、可持续发展性、可持续发展性：通过通过新建、改扩建新建、改扩建、收购路产等方式、收购路产等方式对对运营主体收费运营主

3、体收费期限期限实现实现延长。延长。5、公司公司现代化现代化治理体系：治理体系：推动分红提升受青推动分红提升受青睐睐。上市公司现金流稳定充足，支撑支撑整体整体现金分红比例由现金分红比例由 2019 年的年的 43.5%提提升到升到 2022 年的年的 52.2%。如何理解收费公路的市场驱动力与估值？如何理解收费公路的市场驱动力与估值？1、高速公路板块在弱势市场表现高速公路板块在弱势市场表现更好，体现防御属性更好，体现防御属性。2012年初至 2023M7，在沪深 300指数 5次下跌中 4次跑赢。从 2021 年至今，公路板块连续保持正收益，较沪深 300 的超额收益率超 10%，2022 年超

4、额收益率达 26%。2、行业政策和分红回报构成催化。行业政策和分红回报构成催化。如2015 年公路行业因国企改革主题、收费公路管理条例修订稿发布，行业当年大幅跑赢沪深 300。近年来皖通高速、招商公路股价均在宣布提高分红比例后迎来上涨。3、头部头部高速公路高速公路公司公司的估值的估值有提升空间。有提升空间。在头部公路企业进一步提升分红，优化现代管理体系的背景下，我们认为估值有望至少回升至稳定经营期间的 2015-2019 年平均水平。7 家百亿以上市值的公路公司目前平均 PB 为 1.26 倍，较 2015-2019 年平均 PB1.53 倍差额将近 0.3 倍。招商公路招商公路：具备成长逻辑

5、的综合性公路运营商具备成长逻辑的综合性公路运营商。1）招商局集团旗下的优势招商局集团旗下的优势资源助力公司在公路行业的领先地位资源助力公司在公路行业的领先地位。公司系中国投资经营里程最长、覆盖投资经营里程最长、覆盖区域最广、产业链最完整区域最广、产业链最完整的综合性公路投资运营服务商。截至 2022 年底，投资经营的收费公路（含桥）总里程达 12914 公里，覆盖全国全国 22 个省、自治区个省、自治区和直辖市和直辖市，其中经营管理高速公路经营管理高速公路 25 条条、参股参股 15 家行业内上市公司家行业内上市公司。2）公）公司是防御性与成长性兼具的高分红公路标的。司是防御性与成长性兼具的高

6、分红公路标的。a）优质路产凸显防御属性。公司主控路产均位于核心路段，10 年内到期的主控路段仅 3 条，比例远低于同行业水平，核心路产京津塘高速公路将于今年进行改扩建。b）央企平台整合优势凸显成长属性。连续多年并购优质路产确保业绩提升，2016-2022年，公路行业主要上市公司营业收入 CAGR 为 7.3%，招商公路为 8.6%，高高出行业出行业 1.3pct；主要上市公司归母净利润 CAGR为 1.9%，招商公路为 8.8%，高出行业高出行业 6.9pct。c）提高分红、重视股东回报。从从 2018 年至今，招商公路年至今，招商公路现金分红比例由现金分红比例由 40%提高至提高至 2022