《皖通高速-公司研究报告-改扩建带来车流增量高分红凸显长期价值-230723（38页）.pdf》由会员分享，可在线阅读，更多相关《皖通高速-公司研究报告-改扩建带来车流增量高分红凸显长期价值-230723（38页）.pdf（38页珍藏版）》请在三个皮匠报告上搜索。

1、 本报告由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国（仅为本报告目的，不包括香港、澳门、台湾）提供。在遵守适用的法律法规情况下，本报告亦可能由中信建投（国际）证券有限公司在香港提供。同时请务必阅读正文之后的免责条款和声明。证券研究报告证券研究报告A A 股公司深度股公司深度 铁路公路铁路公路 改扩建带来车流增量，高分红凸改扩建带来车流增量，高分红凸显长期价值显长期价值 核心观点核心观点 1）公司核心路产合宁高速、高界高速、宣广高速和宁宣杭高速均处为跨安徽省国道主干线，核心路产剩余年限预计为 25-30 年（考虑改扩建影响）。并采用直线折旧摊销法，成本较为固定，业绩弹性较大。2）“五一”假期安徽高

2、速公路车流量较 2019 年增长 46.3%，2022年安徽省汽车保有量较 2019 年增长 23.9%，安徽区域车流量增长值得重视。同时安徽区域货车占比较高，叠加平均建造成本较低，毛利率高于部分东部地区路产。3）合宁高速 2022 年底全线“四改八”完成，宣广高速预计 2024年“四改八”完成，车流量有望实现翻倍增长。宁宣杭高速、岳武高速“断头路”相继打通，有望实现扭亏为盈。4）2022 年公司分红比例提升至 75%，假设按照公司六武高速收购草案进行，预计 2023-2025 年 A 股股息率为 7.59%、8.40%和9.28%，港股股息率为 10.67%、11.80%和 13.03%。5

3、）预计 2023-2025 年归母净利润为 19.11 亿元、21.71 亿元和 24.21亿元。给予 A 股 PE 估值 9 倍，以 2025 年归母净利润推算（宣广高速改扩建后），对应 A 股目标价 13.13 元/股；给予港股 PE 估值 7 倍，对应港股目标价 11.12 港币/股。安徽跨省干线高速公司，路产剩余年限安徽跨省干线高速公司，路产剩余年限较长较长，业绩弹性较大，业绩弹性较大 公司为安徽省内唯一的高速公路类上市公司，核心路产合宁高核心路产合宁高速、高界高速均位于国道主干线“两纵两横”中的南京速、高界高速均位于国道主干线“两纵两横”中的南京-合肥合肥-武武汉通道内，宣广高速公路

4、为杭州进入安徽省的主干道，宁宣杭高汉通道内，宣广高速公路为杭州进入安徽省的主干道，宁宣杭高速直接连接南京和杭州。公司经营路产平均剩余年限速直接连接南京和杭州。公司经营路产平均剩余年限预计预计为为20.15 年年（假设合宁高速改扩建后年限延长 25 年，同时未考虑六武高速的收购），处在行业领先水平。公司采用直线折旧摊销法，公司采用直线折旧摊销法，成本较为固定，随着后续车流量恢复增长，业绩弹性较大。成本较为固定，随着后续车流量恢复增长，业绩弹性较大。安徽区域车流量增长值得重视，路产盈利能力强劲安徽区域车流量增长值得重视，路产盈利能力强劲 1）2023 年“五一”假期期间全国高速公路车流量较年“五一

5、”假期期间全国高速公路车流量较 2019 年同期年同期日均增长日均增长 20.6%，安徽高速公路车流量预计同比安徽高速公路车流量预计同比 2019 年同期增年同期增长长 46.3%。长期来看，安徽省受益于长三角一体化，2011-2019年 GDP 年均增长 10%，同时 2022 年安徽省汽车保有量较年安徽省汽车保有量较 2019年增长年增长 23.9%，安徽区域车流量增长值得重视，安徽区域车流量增长值得重视。2）安徽区域路）安徽区域路产车流量中货车占比相对较高，货车收费标准往往高于客车，导产车流量中货车占比相对较高，货车收费标准往往高于客车，导致安徽路产盈利能力较强。致安徽路产盈利能力较强。

6、3）安徽省高速公路平均建造成本相安徽省高速公路平均建造成本相对较低，毛利率高于对较低，毛利率高于部分部分东部地区路产，净利率处于全国行业最东部地区路产，净利率处于全国行业最高水平，路产盈利能力强劲。高水平，路产盈利能力强劲。首次评级首次评级 买入买入 韩军韩军 SAC 编号:S1440519110001 SFC 编号:BRP908 李琛李琛 SAC 编号:S1440523070005 发布日期：2023 年 07 月 23 日 当前股价：9.22 元 目标价格 13.13 元 主要数据主要数据 股票价格绝对股票价格绝对/相对市场表现（相对市场表现（%）1 个月 3 个月 12 个月-9.07/

7、-6.83 3.13/9.05 31.53/35.67 12 月最高/最低价（元）11.40/6.34 总股本（万股）165,861.00 流通 A 股（万股）116,560.00 总市值（亿元）139.84 流通市值（亿元）107.47 近 3 月日均成交量（万）976.96 主要股东 安徽省交通控股集团有限公司 31.63%股价表现股价表现 相关研究报告相关研究报告 -12%8%28%48%68%88%2022/7/212022/8/212022/9/212022/10/212022/11/212022/12/212023/1/212023/2/212023/3/212023/4/2120

8、23/5/212023/6/212023/7/21皖通高速上证指数皖通高速皖通高速(600012.SH)(600012.SH)A 股公司深度报告 皖通高速皖通高速 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。公司改扩建陆续完成，多条断头路打通，提振车流量增长公司改扩建陆续完成，多条断头路打通，提振车流量增长 1）合宁高速）合宁高速 2022 年底全线年底全线“四改八四改八”完成，宣广高速预计完成，宣广高速预计 2024 年年“四改八四改八”完成，车流量有望实现翻倍完成，车流量有望实现翻倍增长。增长。2）宁宣杭高速安徽段）宁宣杭高速安徽段“断头路断头路”2022 年底全线打通，岳武高速安徽段年底全线打通

9、，岳武高速安徽段“断头路断头路”预计预计 2023 年内打通，年内打通，有望实现扭亏为盈。有望实现扭亏为盈。3）高界高速相邻的的合安高速改扩建二期已完成；安庆大桥通过财政补贴形式对本地小客车减免通行费，同时相邻的无岳高速有望 2023 年贯通，有望提振车流量增长。4）公司拟收购的六武高速，其顺接 2022 年 12 月改扩建完成的合六叶高速，车流量处于快速增长期。公司分红率提高至公司分红率提高至 75%，为高速公路上市公司最高分红水平，为高速公路上市公司最高分红水平 2023 年年-2025 年公司分红比例提升至年公司分红比例提升至 75%，2021 年年-2022 年公司每股股息均为年公司每

10、股股息均为 0.55 元元/股，历史股息回报率股，历史股息回报率处于行业领先水平。假设按照公司六武高速收购草案进行，处于行业领先水平。假设按照公司六武高速收购草案进行，预计预计 2023-2025 年年 A 股股息率为股股息率为 7.59%、8.40%和和9.28%，港股股息率为，港股股息率为 10.67%、11.80%和和 13.03%。（截至 2023 年 7 月 21 日收盘价数据）投资建议投资建议 预计预计 2023-2025 年营业收入（不考虑宣广高速年营业收入（不考虑宣广高速 PPP 项目建造期收入）为项目建造期收入）为 49.51 亿元、亿元、54.13 亿元和亿元和 57.92

11、 亿亿元，归属母公司净利润为元，归属母公司净利润为 19.11 亿元、亿元、21.71 亿元和亿元和 24.21 亿元。亿元。参考公司参考公司 A 股历史底部股历史底部 PE 和同行和同行 PE 估值水估值水平平 9 倍，以倍，以 2025 年预计归母净利润推算（年预计归母净利润推算（2025 年宣广高速改扩建完成后公司盈利水平相对稳定），对应年宣广高速改扩建完成后公司盈利水平相对稳定），对应 A 股目股目标价为标价为 13.13 元元/股；参考公司港股历史底部股；参考公司港股历史底部 PE 和同行和同行 PE 估值水平估值水平 7 倍，对应港股目标价为倍，对应港股目标价为 11.12 港币港

12、币/股。股。风险提示风险提示 1）宏观经济周期波动带来的车流量变化风险；2）收购六武高速交易失败的风险；3）周边区域交通网络、城市规划等发生变化的风险；4）收费政策变化；5）土地使用政策风险。图表图表1：公司公司盈利预测简表盈利预测简表 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元)3,920.96 5,206.37 8,438.71 8,913.21 5,791.79 YoY(%)48.94 32.78 62.08 5.62-35.02 归母净利润(百万元)1,514.17 1,445.02 1,911.13 2,170.87 2,420.57 YoY(%)64.

13、86-4.57 32.26 13.59 11.50 毛利率(%)59.69 43.24 37.73 39.97 67.38 净利率(%)38.62 27.75 22.65 24.36 41.79 ROE(%)13.29 12.12 15.41 16.77 17.86 EPS(摊薄/元)0.91 0.87 1.15 1.31 1.46 A 股 P/E(倍)10.10 10.58 8.00 7.04 6.32 A 股 P/B(倍)1.34 1.28 1.23 1.18 1.13 港股 P/E(倍)7.22 7.57 5.72 5.04 4.52 港股 P/B(倍)0.96 0.92 0.88 0.

14、84 0.81 资料来源：公司公告，中信建投 注：根据2023年7月3日收盘价数据计算 OYeXlViXiYdWFUdUiXbRcMaQtRmMtRpMkPnNqPjMpNnQaQqQzRMYtPoONZrQzR 1 A 股公司深度报告 皖通高速皖通高速 请参阅最后一页的重要声明 目录 一、投资亮点：改扩建带来车流增量，高分红凸显长期价值.4 二、安徽跨省干线高速公司，直线折旧摊销下业绩弹性较大.6 2.1 安徽省唯一高速公路上市公司，多数路产为跨省干线高速.6 2.2 股权结构：安徽交控集团控股，招商局公路为第二大股东.8 2.3 业绩概览：历史盈利能力强劲，采用直线折旧摊销法，业绩弹性较大

15、.9 三、安徽区域车流量增长值得重视，路产盈利能力强劲.15 3.1“五一”假期期间高速公路车流量创历史新高，出行需求快速释放.15 3.2 受益于长三角一体化，安徽省 GDP 年均增长 10%，催生车流量快速增长.16 3.3 安徽路产货车占比较高，建造成本较低，路产盈利能力较强.18 四、改扩建陆续完成，多条断头路打通，提振车流量增长.21 4.1 合宁高速全线改扩建完成，宣广高速预计 2024 年改扩建完成.21 4.2 宁宣杭高速、岳武高速安徽段“断头路”相继打通，有望扭亏为盈.23 4.3 高界高速、安庆大桥相邻路产贯通，带动车流量增长.25 4.4 拟收购安徽交控集团旗下六武高速，

16、其车流量处于快速增长期.26 五、公司分红率提高至 75%，为高速公路上市公司最高分红水平.28 六、给予“买入”评级，A 股目标价 13.13 元，港股目标价 11.12 港币.29 七、风险分析.32 八、报表预测.34 2 A 股公司深度报告 皖通高速皖通高速 请参阅最后一页的重要声明 图表目录图表目录 图表 1：公司盈利预测简表.2 图表 2：截至 2022 年底公司持有路产详情.6 图表 3：截至 2022 年底公司路产位置示意图.7 图表 4：截至 2022 年报公司路产经营期限情况.8 图表 5：截至 2022 年底公司股权结构.8 图表 6：公司营业收入及增速（亿元，%）.9

17、图表 7：公司营业收入构成变化（亿元）.9 图表 8：公司通行费收入构成（亿元）.9 图表 9：公司通行费收入构成（%）.9 图表 10：2016 年至今公司折算全程日均车流量（辆/日）.10 图表 11：公司各路段日均车流量（辆/日）.10 图表 12：公司日均客车流量占比（%）.10 图表 13：2022 年公司各路段日均客货车流量占比（%）.10 图表 14：公司通行费总减免金额（亿元）.11 图表 15：公司具体通行费减免情况（亿元）.11 图表 16：公司营业成本及增速（亿元，%）.11 图表 17：公司营业成本构成变化（%）.11 图表 18：公司各路产营业成本（亿元）.12 图表

18、 19：公司各路产营业成本占比（%）.12 图表 20：2022 年公司各路产毛利及毛利率变化（亿元，%）.12 图表 21：公司各路产历史毛利率变化（%）.12 图表 22：公司净利润及增速（亿元，%）.13 图表 23：公司毛利率及净利率（%）.13 图表 24：2022 年主要上市高速公路公司毛利率对比（%）.13 图表 25：2022 年主要上市高速公路公司净利率对比（%）.13 图表 26：公司财务费用及资产负债率（亿元，%）.14 图表 27：公司财务费用中的利息支出和收入（亿元）.14 图表 28：公司管理费用（亿元）.14 图表 29：“五一”假期营业性客运量恢复至 2019

19、年同期（%）.15 图表 30：2019 年以来中国高速公路车流量（辆/天）.15 图表 31：“五一”期间安徽省高速公路出口车流量（万辆）.16 图表 32：2023 年“五一”期间安徽省客货车流量（万辆，%）.16 图表 33：安徽省与部分省份 GDP 增速对比（%）.16 图表 34：安徽省 GDP 增速与安徽省货运量增速（%）.16 图表 35：安徽省人均生产总值及增速（元，%）.17 图表 36：安徽省公路货运量及增速（万吨，%）.17 图表 37：中部四大城市群国家级开发区分布情况表.17 图表 38：安徽省常住人口及增速（万人）.18 图表 39：安徽省汽车保有量及增速（万辆，%

20、）.18 3 A 股公司深度报告 皖通高速皖通高速 请参阅最后一页的重要声明 图表 40：安徽省客货车收费标准.18 图表 41：2012-2021 年全国货车平均吨位变化（吨）.19 图表 42：2022 年全国及主要地区路产客货车比例（%）.19 图表 43：公司历史新建、改扩建路产项目造价对比.19 图表 44：主要上市公司路产改扩建项目造价对比.20 图表 45：主要上市公司核心路产毛利率对比（%）.20 图表 46：皖通高速与全行业净利率对比（%）.20 图表 47：高速公路设计日均车流量.21 图表 48：合宁高速安徽段地理位置示意图.21 图表 49：合宁高速车流量及同比增速（辆

21、/天，%）.22 图表 50：合宁高速单位车辆通行费与货车比例.22 图表 51：宣广高速车流量及同比增速（辆/天，%）.22 图表 52：宣广高速单位车辆通行费与货车比例.22 图表 53：宁宣杭高速地理位置示意图.23 图表 54：宁宣杭高速车流量及同比增速（辆/天，%）.23 图表 55：宁宣杭高速单位车辆通行费与货车比例.23 图表 56：宁宣杭高速毛亏损情况（亿元）.23 图表 57：岳武高速安徽段地理位置示意图.24 图表 58：岳武高速安徽段车流量及同比增速（辆/天，%）.24 图表 59：岳武高速安徽段单位车辆通行费与货车比例.24 图表 60：高界高速车流量及同比增速（辆/天

22、，%）.25 图表 61：高界高速单位车辆通行费与货车比例.25 图表 62：安庆大桥车流量及同比增速（辆/天，%）.25 图表 63：安庆大桥单位车辆通行费与货车比例.25 图表 64：六武高速及周边路产位置示意图.26 图表 65：六武高速通行费收入（含税，万元）.26 图表 66：六武高速车流量（辆/天，折算成标准小客车）.26 图表 67：六武高速车流量预测（辆/天，折算成标准小客车）.26 图表 68：六武高速收入、成本和利润情况.27 图表 69：公司历史现金分红额和分红比例（亿元，%）.28 图表 70：2022 年主要高速公路公司分红比例（%）.28 图表 71：2022 年

23、A 股主要高速公路公司股息回报率（%）.28 图表 72：2022 年港股主要高速公路公司股息回报率（%）.28 图表 73：公司主要路段盈利假设（不考虑宣广高速 PPP 项目建造期收入和成本）.29 图表 74：公司盈利预测简表.30 图表 75：公司 A 股历史平均 PE.30 图表 76：公司港股历史平均 PE.30 图表 77：主要高速公路上市公司估值对标.31 图表 78：2023 年公司向安徽交控定增以及配套募集资金完成后公司股息回报率情况（%）.31 图表 79：公司不同假设条件下的盈利情况.32 4 A 股公司深度报告 皖通高速皖通高速 请参阅最后一页的重要声明 一、一、投资亮

24、点：投资亮点：改扩建带来车流增量，高分红凸显长期价值改扩建带来车流增量，高分红凸显长期价值 1、安徽跨省干线高速公司，安徽跨省干线高速公司，核心核心路产剩余年限路产剩余年限较长较长，直线折旧摊销下业绩弹性较大直线折旧摊销下业绩弹性较大 1）公司为安徽省内唯一的高速公路类上市公司，运营多数路产为跨安徽省国道主干线，位置优势显著。核心路产合宁高速、高界高速均位于国道主干线“两纵两横”中的南京-合肥-武汉通道内，宣广高速公路为杭州进入安徽省的主干道，宁宣杭高速直接连接南京和杭州。2）截至 2023 年 6 月，公司经营路产平均剩余年限预计为 20.15 年（假设合宁高速改扩建后年限延长 25 年，同

25、时未考虑六武高速的收购），处在行业领先水平。核心路产合宁高速核心路产合宁高速 2019 年年 12 月完成改扩建，预计延长特许月完成改扩建，预计延长特许经营权年限经营权年限 25 年年（公司按照预计的经营权期限 25 年进行年限平均法摊销）；宣广高速改扩建完成后延长年限为；宣广高速改扩建完成后延长年限为30 年；年；高界高速预计于“十四五”末进行改扩建高界高速预计于“十四五”末进行改扩建。3）公司采用直线折旧摊销法，成本较为固定，随着后续车流量恢复增长，业绩弹性较公司采用直线折旧摊销法，成本较为固定，随着后续车流量恢复增长，业绩弹性较大。大。2020-2022 年公司固定资产折旧为 1.68

26、亿元、1.69 亿元和 1.65 亿元（2020 年统计口径调整后），无形资产摊销（主要为收费公路经营权摊销）为 7.53 亿元、7.41 亿元和 7.59 亿元，成本较为固定。2、安徽区域车流量增长值得重视，路产盈利能力强劲安徽区域车流量增长值得重视，路产盈利能力强劲 1）2023 年“五一”假期期间全国高速公路车流量较 2019 年同期日均增长 20.6%，小客车流量同比 2019年同期增长 24.93%；其中安徽高速公路车流量预计同比安徽高速公路车流量预计同比 2019 年同期增长年同期增长 46.3%，客车流量同比，客车流量同比 2019 年同期日年同期日均增长均增长 48.8%。长期

27、来看，安徽省受益于长三角一体化，2011-2019 年 GDP 年均增长 10%，同时汽车保有量 2012-2022 年均复合增速 13.1%，2022 年安徽省汽车保有量较年安徽省汽车保有量较 2019 年增长年增长 23.9%。安徽区域车流量增长值得重视。安徽区域车流量增长值得重视。2）安徽区域路产车流量中货车占比相对较高，货车收费标准往往高于客车，导致安徽路产盈利能力较强。安徽区域路产车流量中货车占比相对较高，货车收费标准往往高于客车，导致安徽路产盈利能力较强。货车多以 2 类及以上货车为主，收费标准在 0.90 元/车公里以上，客车多以小客车（即乘坐 9 人以下的小型轻便载客汽车）为主

28、，收费标准在 0.45 元/车公里。3）安徽省高速公路平均建造成本相对较低，毛利率高于）安徽省高速公路平均建造成本相对较低，毛利率高于部分部分东部地区路产，净利率处于全国行业最高水平，东部地区路产，净利率处于全国行业最高水平，路产盈利能力强劲。路产盈利能力强劲。皖通高速历史新建、改扩建路产项目单公里成本在 0.34-0.52 亿元，粤高速、深高速等历史改扩建项目单公里成本在 0.78-1.01 亿元。3、公司公司改扩建陆续完成，多条断头路打通，提振车流量增长改扩建陆续完成，多条断头路打通，提振车流量增长 1）合宁高速合宁高速 2022 年底全线“四改八”完成，年底全线“四改八”完成，2023

29、年年 Q1 日均车流量已达日均车流量已达 50,444 辆辆/日，较日，较 2022 年日均增年日均增长长 30.5%。宣广高速预计宣广高速预计 2024 年“四改八”完成，车流量有望实现翻倍增长。年“四改八”完成，车流量有望实现翻倍增长。2019 年 12 月合宁高速安徽段“四改八”改扩建项目完工，合宁高速南京段、滁河大桥以及合六叶高速（为 G40 沪陕和 G42 沪蓉高速公路安徽段共用线）“四改八”改扩建项目分别于 2021 年 12 月、2022 年 7 月和 2022 年 12 月完工，2023 年合宁高速实现全线八车道通行。根据交通运输部公路工程技术标准（JTG B01-2014），

30、四车道设计日均车流量为 2.5-5.5 万辆/日，八车道设计日均车流量为 6-10 万辆/日，相较于四车道近乎翻倍增长。5 A 股公司深度报告 皖通高速皖通高速 请参阅最后一页的重要声明 2）宁宣杭高速）宁宣杭高速安徽段安徽段“断头路”“断头路”2022 年底全线打通，年底全线打通，岳武高速安徽段“断头路”岳武高速安徽段“断头路”预计预计 2023 年内年内打通，有打通，有望望实现实现扭亏为盈扭亏为盈。宁宣杭高速江苏段、浙江段分别于 2022 年 9 月和 2022 年 12 月正式通车，宁宣杭高速全线贯通；2023 年年 Q1 日均车流量翻倍以上增长至日均车流量翻倍以上增长至 10,202

31、辆辆/日，日，2023 年春运期间峰值约年春运期间峰值约 1.8 万台次。万台次。岳武高速目前尚未全线贯通，东延线预计 2023 年内建成通车，作为连接武汉的主干线，或将持续带来业绩提升。3）高界高速相邻的合安高速改扩建二期已完成，高界高速相邻的合安高速改扩建二期已完成，2023年年Q1日均车流量较日均车流量较2022年日均增长年日均增长18.8%，达，达34,436辆辆/日日；安庆大桥通过财政补贴形式对本地小客车减免通行费，同时相邻的无岳高速有望；安庆大桥通过财政补贴形式对本地小客车减免通行费，同时相邻的无岳高速有望 2023 年贯通，有望提年贯通，有望提振车流量增长。振车流量增长。4）公司

32、拟收购安徽交控集团旗下的六武公司公司拟收购安徽交控集团旗下的六武公司 100%股权股权，六武高速顺接六武高速顺接 2022 年年 12 月改扩建完成的合六叶月改扩建完成的合六叶高速，车流量处于快速增长期，高速，车流量处于快速增长期，2023 年年 1-2 月六武高速断面交通量达月六武高速断面交通量达 2.48 万辆万辆/日，较日，较 2022 年日均增长年日均增长 54.4%。4、公司分红率提高至公司分红率提高至 75%，为高速公路上市公司最高分红水平，为高速公路上市公司最高分红水平 2023 年年-2025 年公司分红比例提升至年公司分红比例提升至 75%，2021 年年-2022 年公司每

33、股股息均为年公司每股股息均为 0.55 元元/股，历史股息回报率股，历史股息回报率处于行业领先水平。假设按照公司六武高速收购草案进行，处于行业领先水平。假设按照公司六武高速收购草案进行，预计预计 2023-2025 年年 A 股股息率为股股息率为 7.59%、8.40%和和9.28%，港股股息率为，港股股息率为 10.67%、11.80%和和 13.03%。（截至 2023 年 7 月 21 日收盘价数据）预计预计 2023-2025 年营业收入（不考虑宣广高速年营业收入（不考虑宣广高速 PPP 项目建造期收入）为项目建造期收入）为 49.51 亿元、亿元、54.13 亿元和亿元和 57.92

34、 亿亿元，归属母公司净利润为元，归属母公司净利润为 19.11 亿元、亿元、21.71 亿元和亿元和 24.21 亿元。参考公司亿元。参考公司 A 股历史底部股历史底部 PE 和同行和同行 PE 估值水估值水平平 9 倍，以倍，以 2025 年预计归母净利润推算（年预计归母净利润推算（2025 年年宣广高速改扩建完成后公司盈利水平相对稳定），对应宣广高速改扩建完成后公司盈利水平相对稳定），对应 A 股目股目标价为标价为 13.13 元元/股；参考公司港股历史底部股；参考公司港股历史底部 PE 和同行和同行 PE 估值水平估值水平 7 倍，对应港股目标价为倍，对应港股目标价为 11.12 港币港

35、币/股。股。6 A 股公司深度报告 皖通高速皖通高速 请参阅最后一页的重要声明 二、二、安徽安徽跨省干线高速跨省干线高速公司公司，直线折旧直线折旧摊销下摊销下业绩弹性较大业绩弹性较大 2.1 安徽安徽省唯一高速省唯一高速公路上市公司公路上市公司，多数路产多数路产为为跨省干线高速跨省干线高速 安徽皖通高速公路股份有限公司安徽皖通高速公路股份有限公司是安徽省内唯一的高速公路类上市公司是安徽省内唯一的高速公路类上市公司，成立于 1996 年 8 月 15 日，1996年 11 月公司发行 4.93 亿股 H 股在香港联合交易所上市，2003 年 1 月公司发行 2.5 亿股 A 股在上海证券交易所上

36、市。公司主要业务为持有、经营及开发安徽省境内收费高速公路及公路，公司通过投资建设、收购或合作经营等多种方式获得经营性公路资产，为过往车辆提供通行服务，按照收费标准收取车辆通行费，并对运营公路进行养护维修和安全维护。截至 2022 年 12 月 31 日，公司拥有的营运公路里程约 609 公里，此外公司还为安徽交控集团及省内其他高速公路产权主体提供委托代管服务，管理的高速公路总里程达 5,039 公里。公司运营公司运营主要主要路产路产位于位于国家东西向大通道国家东西向大通道中中，多数路产为跨，多数路产为跨安徽安徽省省的的国道主干线国道主干线，在安徽省以及全国的公在安徽省以及全国的公路交通运输中发

37、挥着重要作用。路交通运输中发挥着重要作用。公司目前拥有合宁高速公路（G40 沪陕高速合宁段）、205 国道天长段新线、高界高速公路（G50 沪渝高速高界段）、宣广高速公路（G50 沪渝高速宣广段）、广祠高速公路（G50 沪渝高速广祠段）、宁淮高速公路天长段、连霍高速公路安徽段（G30 连霍高速安徽段）、宁宣杭高速公路、安庆长江公路大桥和岳武高速安徽段等位于安徽省境内的收费公路全部或部分权益。2023 年 4 月公司拟收购安徽交控集团持有的六武公司 100%的股权。其中，合宁高速、高界高速均位于国道主干线“两纵两横”中的南京合宁高速、高界高速均位于国道主干线“两纵两横”中的南京-合肥合肥-武汉通

38、武汉通道内，道内，宣广高速公路为杭州进入安徽省的主干道，宣广高速公路为杭州进入安徽省的主干道，宁宣杭高速宁宣杭高速直接直接连接南京和杭州连接南京和杭州。图表图表2：截至截至 2022 年年底底公司持有公司持有路产详情路产详情 线路名称线路名称 级别级别 权益比例权益比例 里程里程（公里）（公里）车道数量车道数量 2022 年通行费年通行费收入（亿元）收入（亿元）2022 年折算全程年折算全程日均车流量（辆）日均车流量（辆）2022 年客年客货车比例货车比例 合宁高速公路合宁高速公路 高速公路高速公路 100%134 8 11.97 32,653 67:33 205 国道天长段新线 一级公路 1

39、00%30 4 0.72 5,771 28:72 高界高速公路高界高速公路 高速公路高速公路 100%110 4 9.26 24,964 55:45 宣广高速公路宣广高速公路 高速公路高速公路 55.47%84 4 5.44 23,929 66:34 连霍公路安徽段 高速公路 100%54 4 2.54 15,731 59:41 宁淮高速公路天长段 高速公路 100%14 6 1.13 35,183 76:24 广祠高速公路 高速公路 55.47%14 4 1.17 30,878 65:35 宁宣杭高速公路安徽段宁宣杭高速公路安徽段 高速公路高速公路 51%117 4 0.94 4,068 7

40、3:27 安庆长江公路大桥 桥梁 100%6 4 3.37 28,534 63:37 岳武高速公路安徽段 高速公路 100%46 4 1.33 7,942 62:38 合计合计 609 37.88 209,653 六武高速六武高速公路公路（拟收购）（拟收购）高速公路高速公路 100%92.7 4 5.40 16,084 50 资料来源：公司公告，中信建投 注：2022年通行费收入均为含税数据；六武高速2022年折算标准小客车流量为3.35万辆，据此推算预计六武高速货车占比或超过50%7 A 股公司深度报告 皖通高速皖通高速 请参阅最后一页的重要声明 图表图表3：截至截至 2022 年年底底公司

41、公司路产路产位置位置示意图示意图 资料来源：公司公告，中信建投 公司公司核心路产合宁高速核心路产合宁高速 2019 年年 12 月完成改扩建，预计延长特许经营权年限月完成改扩建，预计延长特许经营权年限 25 年；宣广高速年；宣广高速改扩建改扩建完成完成后后延长年限为延长年限为 30 年年；高界高速预计于“十四五”末进行改扩建高界高速预计于“十四五”末进行改扩建。考虑合宁高速、宣广高速改扩建的年限延长，截考虑合宁高速、宣广高速改扩建的年限延长，截至至 2023 年年 6 月，公司当前经营路产月，公司当前经营路产预计预计平均剩余年限为平均剩余年限为 20.15 年。年。根据安徽省高速公路网规划（2

42、016 年-2030年），2021-2030 年期间计划扩容改造项目包括 G50 沪渝高速宣城至安庆至宿松段，即包括 G50 沪渝高速高界段。同时，2022 年公司业绩说明会也明确表示高界高速预计于“十四五”末进行改扩建。8 A 股公司深度报告 皖通高速皖通高速 请参阅最后一页的重要声明 图表图表4：截至截至 2022 年报公司年报公司路产路产经营期限情况经营期限情况 项目名称项目名称 特许经营权年限特许经营权年限 特许经营权开始日期特许经营权开始日期 特许经营权到期日期特许经营权到期日期 预计预计改扩建改扩建后到期后到期日期日期 预计延长年限预计延长年限 205 国道天长段新线 30.0 1

43、997 年 1 月 1 日 2026 年 12 月 31 日 广祠高速公路 25.0 2004 年 7 月 20 日 2029 年 7 月 20 日 高界高速公路高界高速公路 30.0 1999 年年 10 月月 1 日日 2029 年年 9 月月 30 日日 宁淮高速公路(天长段)25.5 2006 年 12 月 18 日 2032 年 6 月 17 日 连霍高速公路(安徽段)29.5 2003 年 1 月 1 日 2032 年 6 月 30 日 安庆长江公路大桥 29.0 2004 年 12 月 26 日 2033 年 12 月 25 日 宁宣杭高速宣宁段宁宣杭高速宣宁段 30.0 201

44、3 年 9 月 8 日 2043 年年 9 月月 7 日日 宁宣杭高速宁千段宁宣杭高速宁千段 30.0 2015 年 12 月 19 日 2045 年年 12 月月 18 日日 岳武高速(安徽段)30.0 2015 年 12 月 31 日 2045 年 12 月 30 日 宁宣杭高速狸宣段宁宣杭高速狸宣段 30.0 2017 年 12 月 30 日 2047 年年 12 月月 29 日日 合宁高速公路合宁高速公路 30.0 1996 年 8 月 16 日 2026 年 8 月 15 日 2051 年年 8 月月 15 日日 525（未确定）（未确定）宣广高速公路南环段宣广高速公路南环段 25.

45、3 2002 年 3 月 27 日 2027 年 7 月 24 日 2057 年年 7 月月 24 日日 30 宣广高速公路宣广高速公路 30.0 1998 年 7 月 25 日 2028 年 7 月 24 日 2058 年年 7 月月 24 日日 30 六武高速公路六武高速公路（拟收购）（拟收购）30.0 2009 年 12 月 28 日 2039 年年 12 月月 27 日日 资料来源：公司公告，中信建投 注：合宁高速2026年8月15日为原到期日期，2019年12月改扩建通车后特许经营权期限暂定为5年，正式特许经营权期限将根据今后评估情况和有关规定确定，集团按照预计的经营权期限25年进行

46、年限平均法摊销；广德至宣城段改扩建工程 PPP项目中标收费期限为30年 2.2 股权结构：安徽交控集团控股，股权结构：安徽交控集团控股，招商局公路招商局公路为为第二大股东第二大股东 公司实际控制人为安徽省国资委公司实际控制人为安徽省国资委，招商局公路为第二大股东，招商局公路为第二大股东。根据 2022 年报数据，公司第一大股东为安徽省国资委旗下的安徽交控集团，股权比例为 31.63%；第二大股东为招商局公路，股权比例为 29.94%；其他 A股流通股股权占比为 14.28%，H 股流通股股权占比为 24.15%。图表图表5：截至截至 2022 年底年底公司股权结构公司股权结构 资料来源：公司公

47、告，中信建投 注：2023年一季度报中HKSCC NOMINEES LIMITED（香港中央结算（代理人）有限公司）持有的H股乃代表多个客户所持有 9 A 股公司深度报告 皖通高速皖通高速 请参阅最后一页的重要声明 2.3 业绩概览：业绩概览：历史历史盈利能力强劲，盈利能力强劲，采用直线折旧采用直线折旧摊销摊销法，业绩弹性法，业绩弹性较较大大 2.4.1 收入端：收入端：聚焦收费公路主营业务，核心路产收入占比约聚焦收费公路主营业务，核心路产收入占比约 70%2022 年公司营业收入为 52.06 亿元，若不考虑宣广高速建造期收入 14.18 亿（建造期收入和成本相等，并不产生毛利），2022

48、年营业收入为 37.89 亿元，同比微降 3.4%，主要受 2022 年四季度货车通行费减免的影响。2023 年 Q1 公司营业收入为 11.45 亿元。公司公司业务重心聚焦业务重心聚焦收费公路，收费公路，典当贷款典当贷款业务已经在清算解散。业务已经在清算解散。2022 年通行费收入约占年通行费收入约占营业营业收入收入（不考虑建（不考虑建造期收入）造期收入）的的 98.2%，其中，其中核心路产合宁高速、高界高速、宣广高速核心路产合宁高速、高界高速、宣广高速收入收入分别占分别占比比 31.7%、24.5%、14.2%，合，合计占比计占比 70.3%。其中，典当贷款利息收入 2018-2020 年

49、收入占比在 0.1%-0.2%，2021 年 3 月起皖通典当停止办理新当业务，2021 年下半年皖通典当成立清算组推进清算工作。图表图表6：公司营业收入及增速公司营业收入及增速（亿元，（亿元，%）图表图表7：公司公司营业收入构成变化营业收入构成变化（亿元）（亿元）资料来源：公司公告，中信建投 注：2021年12月收购安庆大桥和岳武高速安徽段，2022年宣广高速建造期收入14.18亿未考虑 资料来源：公司公告，中信建投 注：其他业务包括其他租金、路损赔偿、高速公路委托代管、施救等收入 图表图表8：公司通行费收入构成（亿元）公司通行费收入构成（亿元）图表图表9：公司通行费收入构成公司通行费收入构

50、成（%）资料来源：公司公告，中信建投 资料来源：公司公告，中信建投 24.9928.6129.6729.4626.3339.2137.893.0%14.5%3.7%-0.7%-10.6%48.9%-3.4%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%0510152025303540452016201720182019202020212022营业收入（亿元）同比增速（%）98.2%93.5%91.8%94.4%92.7%98.6%98.2%1.8%6.5%8.0%5.5%7.0%1.4%1.8%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201620172018

51、2019202020212022通行费收入服务区经营收入典当贷款利息收入其他业务9.389.598.778.328.4011.8211.795.626.246.767.075.928.789.104.454.915.295.314.526.575.282.162.532.592.852.042.552.490.770.870.971.070.941.381.163.413.271.301.310510152025303540452016201720182019202020212022合宁高速公路高界高速公路宣广高速公路连霍公路安徽段广祠高速公路宁淮高速公路天长段宁宣杭高速公路205国道天长段新

52、线安庆大桥岳武高速公路38.2%35.9%32.2%29.9%34.4%30.6%31.7%22.9%23.3%24.8%25.4%24.2%22.7%24.5%18.1%18.4%19.4%19.1%18.5%17.0%14.2%8.8%9.5%9.5%10.3%8.4%6.6%6.7%3.1%3.3%3.6%3.8%3.8%3.6%3.1%2.2%3.1%4.0%4.6%4.1%2.9%2.7%8.8%8.8%3.4%3.5%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2016201720182019202020212022合宁高速公路高界高速公路宣广高速公路连霍公路

53、安徽段广祠高速公路宁淮高速公路天长段宁宣杭高速公路205国道天长段新线安庆大桥岳武高速公路 10 A 股公司深度报告 皖通高速皖通高速 请参阅最后一页的重要声明 图表图表10：2016 年至今年至今公司公司折算全程日均车流量折算全程日均车流量（辆（辆/日）日）图表图表11：公司公司各各路路段段日均车流量（日均车流量（辆辆/日）日）资料来源：公司公告，中信建投 注：2023年Q1数据为旗下路产车流量平均值 资料来源：公司公告，中信建投 图表图表12：公司公司日均客车流量占比（日均客车流量占比（%）图表图表13：2022 年公司各路段日均客年公司各路段日均客货货车流量占比（车流量占比（%）资料来源

54、：公司公告，中信建投 注：为各路段平均值，2016年7月起持安徽交通卡的货运车辆通行我省高速公路开始享受85折优惠政策 资料来源：公司公告，中信建投 2022 年公司通行费年公司通行费各项减免金额共各项减免金额共 6.39 亿元亿元，其中其中 ETC 优惠减免人民币优惠减免人民币 2.73 亿元亿元（货车安徽交通卡优惠货车安徽交通卡优惠减免减免 1.74 亿元亿元，占比，占比 63.74%），），节假日减免人民币节假日减免人民币 1.27 亿元亿元，绿色通道减免约人民币绿色通道减免约人民币 1.53 亿元亿元。1）ETC 优惠优惠：2016 年年 7 月月 12 日起持安徽交通卡的货运车辆通行

55、安徽省高速公路开始享受日起持安徽交通卡的货运车辆通行安徽省高速公路开始享受 85 折优惠政策，折优惠政策，后持续延长。后持续延长。按照安徽省交通运输厅、安徽省发展改革委、安徽省财政厅于 2021 年 10 月 11 日联合下发的关于印发的通知 要求全省高速公路对安徽交通卡 ETC 套装货运车辆支付通行费给予 85 折优惠，执行期限暂定至 2023 年 12 月 31 日。此外，此外，ETC 用户无差别用户无差别 95 折优惠政策。折优惠政策。根据安徽省交通运输厅、安徽省发改委关于落实收费公路 ETC 车辆通行费优惠政策的通知要求，从 2019 年 7 月 1 日起，对通行安徽省收费公路的使用外

56、省电子支付卡支付通行费的车辆，实行车辆通行费 95 折优惠政策。14,047 13,910 16,447 15,893 17,966 17,133 18,749 18,053 17,358 20,438 24,080 23,999 25,650 24,964 29,5865.4%-7.4%13.2%17.4%6.5%4.0%18.5%-10%0%10%20%30%40%50%05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,0002016/6/302016/12/312017/6/302017/12/312018/6/302018/12/312019/6/30201

57、9/12/312020/6/302020/12/312021/6/302021/12/312022/6/302022/12/312023/3/31皖通高速折算全程日均车流量（辆/日）同比增速（%）50,4447,16234,43631,73724,92239,05248,22310,20237,11112,574010,00020,00030,00040,00050,00060,000合宁高速205国道天长段新线高界高速宣广高速连霍公路安徽段广祠高速宁淮高速天长段宁宣杭高速安徽段安庆大桥岳武高速安徽段20192020202120222023Q157.6%62.0%65.8%66.9%67.6%

58、68.8%66.9%67.0%66.3%63.7%64.5%61.4%50%52%54%56%58%60%62%64%66%68%70%2011年2012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年皖通高速整体客车流量占比（%）67.0%28.0%55.0%66.0%59.0%76.0%65.0%73.0%63.0%62.0%33.0%72.0%45.0%34.0%41.0%24.0%35.0%27.0%37.0%38.0%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%合宁高速公路205 国道天长段新线高界高速公路宣

59、广高速公路连霍公路安徽段宁淮高速公路天长段广祠高速公路宁宣杭高速公路安庆长江公路大桥岳武高速安徽段客车比例（%）货车比例（%）11 A 股公司深度报告 皖通高速皖通高速 请参阅最后一页的重要声明 2）“绿色通道绿色通道”减免：减免：根据关于进一步完善鲜活农产品运输绿色通道政策的紧急通知，从 2010 年 12 月1 日起，全国所有收费公路（含收费的独立桥梁、隧道）全部纳入鲜活农产品运输“绿色通道”网络范围，对对符合鲜活农产品“绿色通道”政策的正常装载车辆，免收通行费。符合鲜活农产品“绿色通道”政策的正常装载车辆，免收通行费。图表图表14：公司通行费总减免金额（亿元）公司通行费总减免金额（亿元）

60、图表图表15：公司具体通行费减免情况（亿元）公司具体通行费减免情况（亿元）资料来源：公司公告，中信建投 注：不包括疫情影响减收通行费 资料来源：公司公告，中信建投 2.4.2 成本端成本端：折旧摊销采用直线法折旧摊销采用直线法，成本成本较为较为固定固定 公司公司路产折旧摊销路产折旧摊销采用直线法，成本采用直线法，成本较较为固定为固定；维修费用与车流量维修费用与车流量较为较为相关。相关。2022 年公司折旧及摊销、公年公司折旧及摊销、公路维修费用成本占比为路维修费用成本占比为 61.0%和和 12.6%。2021 年 12 月公司收购安庆大桥和岳武高速安徽段后，2020-2022 年固年固定资产

61、折旧为定资产折旧为 1.68 亿元亿元、1.69 亿元亿元和和 1.65 亿元（亿元（2020 年统计口径调整后），无形资产摊销（主要为收费公路经年统计口径调整后），无形资产摊销（主要为收费公路经营权摊销）为营权摊销）为 7.53 亿元亿元、7.41 亿元亿元和和 7.59 亿元亿元，成本较为固定。，成本较为固定。2022 年年公司核心路产公司核心路产合宁高速、高界高速、宣广高速合宁高速、高界高速、宣广高速毛利贡献毛利贡献分别占比分别占比 32.4%、32.6%、17.6%，合计占，合计占比比 82.6%。其中宁宣杭高速。其中宁宣杭高速、岳武高速、岳武高速 2022 年受年受全线全线尚未尚未贯

62、贯通影响，毛利通影响，毛利分别分别亏损亏损 1.75 亿元亿元、0.13 亿元亿元。图表图表16：公司营业公司营业成本成本及增速及增速（亿元，（亿元，%）图表图表17：公司公司营业营业成本成本构成变化（构成变化（%）资料来源：公司公告，中信建投 注：2021年12月收购安庆大桥和岳武高速安徽段，2022年宣广高速建造期收入14.18亿未考虑 资料来源：公司公告，中信建投 5.625.937.198.859.2710.024.336.336.391.7502468101220142016201820202022公司总减免金额（除疫情）（亿元）0.230.350.741.642.042.752.0

63、02.462.730.673.393.473.994.514.544.371.291.821.530.311.681.792.182.442.452.670.981.921.270.730.320.320.280.260.240.230.060.130.860.040246810122014201520162017201820192020202120222023Q1ETC优惠绿色通道减免节假日减免其他政策性减免10.6211.8512.8312.7213.0315.8115.3711.6%8.3%-0.9%2.4%21.3%-2.8%-5%0%5%10%15%20%25%02468101214

64、16182016201720182019202020212022营业成本（亿元）同比增速（%）67.7%64.0%63.5%64.9%62.5%63.7%57.1%55.6%55.4%56.6%58.4%61.0%6.6%8.5%9.4%8.5%10.5%11.3%12.0%10.6%15.4%14.8%16.1%12.6%25.7%27.5%27.2%26.5%27.0%25.0%31.0%33.9%29.2%28.6%25.6%26.4%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20112012201320142015201620172018201920202021

65、2022折旧及摊销公路维修费用其他成本 12 A 股公司深度报告 皖通高速皖通高速 请参阅最后一页的重要声明 图表图表18：公司各路产营业成本公司各路产营业成本（亿元）（亿元）图表图表19：公司各路产营业成本占比公司各路产营业成本占比（%）资料来源：公司公告，中信建投 资料来源：公司公告，中信建投 图表图表20：2022 年公司各路产毛利及毛利率变化（亿元，年公司各路产毛利及毛利率变化（亿元，%）图表图表21：公司各路产历史毛利率变化（公司各路产历史毛利率变化（%）资料来源：公司公告，中信建投 注：六武高速2022年营业收入为5.24亿元，营业成本为2.25亿元 资料来源：公司公告，中信建投

66、2.4.3 利润端利润端：2023 年年 Q1 毛利率毛利率 63%，净利率接近，净利率接近 42%，盈利能力强劲，盈利能力强劲 公司公司 2022 年毛利率年毛利率为为 59.4%，净利率，净利率为为 37.3%（不考虑不考虑建造期收入和成本）建造期收入和成本），在主要上市高速公路公司中，在主要上市高速公路公司中均排名前列。均排名前列。2021年12月收购安庆大桥和岳武高速安徽段后，公司2021年毛利率和净利率分别为59.7%、31.5%；不考虑建造期收入和成本，2022 年公司受 Q4 通行费减免影响毛利率回落至 59.4%，净利率增长至 37.3%，主要源于财务费用下降，以及资产处置损益

67、由 2021 年的 0.05 亿元亏损变为 2022 年的 0.09 亿收益。公司公司 2023 年年 Q1 毛利率为毛利率为 63.0%，净利率为，净利率为 41.7%（包括建造期收入和成本），盈利能力强劲。（包括建造期收入和成本），盈利能力强劲。3.273.513.363.553.453.323.383.503.934.614.641.511.651.581.511.721.811.581.761.621.971.901.321.330.881.521.481.421.461.631.511.431.411.000.950.340.991.061.131.171.301.201.501.2

68、70.330.311.390.320.360.330.320.360.360.510.480.270.820.911.681.772.442.472.532.612.750.340.360.390.370.380.400.430.420.420.420.381.681.440.320.400.340.360.291.491.861.101.260.300.250.02.04.06.08.010.012.014.016.018.020122013201420152016201720182019202020212022合宁高速公路高界高速公路宣广高速公路连霍公路安徽段广祠高速公路宁淮高速公路天长段

69、宣宁高速公路205国道天长段新线安庆大桥岳武高速公路其他业务39%39%36%37%33%28%26%27%30%29%30%18%18%17%16%16%15%12%14%12%12%12%16%15%9%16%14%12%11%13%12%9%9%12%11%4%10%10%10%9%10%9%9%8%4%3%15%3%3%3%2%3%3%3%3%3%9%9%16%15%19%19%19%16%18%4%4%4%4%4%3%3%3%3%3%2%11%9%4%4%4%4%3%13%14%9%10%2%2%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20122013201

70、420152016201720182019202020212022合宁高速公路高界高速公路宣广高速公路连霍公路安徽段广祠高速公路宁淮高速公路天长段宣宁高速公路205国道天长段新线安庆大桥岳武高速公路其他业务7.207.153.882.992.631.220.940.640.30-0.13-1.7579.2%60.6%73.4%57.1%80.5%48.9%81.5%56.9%44.0%-10.2%-176.1%-200%-150%-100%-50%0%50%100%-3.0-2.0-1.00.01.02.03.04.05.06.07.08.0高界高速合宁高速宣广高速六武高速(拟收购)安庆长江大

71、桥连霍高速广祠高速宁淮高速天长段205国道天长段岳武高速宁宣杭高速毛利（亿元）毛利率（%）82%81%79%73%61%57%57%49%44%-10%-176%-200%-150%-100%-50%0%50%100%广祠高速安庆大桥高界高速宣广高速合宁高速宁淮高速天长段六武高速(拟收购)连霍公路安徽段205国道天长段岳武高速安徽段宁宣杭高速2019202020212022 13 A 股公司深度报告 皖通高速皖通高速 请参阅最后一页的重要声明 图表图表22：公司净利润及增速公司净利润及增速（亿元，（亿元，%）图表图表23：公司毛利率及净利率（公司毛利率及净利率（%）资料来源：公司公告，中信建投

72、 资料来源：公司公告，中信建投 注：2021年12月收购安庆大桥和岳武高速安徽段，2022年宣广高速建造期收入14.18亿未考虑 图表图表24：2022 年年主要上市高速公路公司毛利率对比（主要上市高速公路公司毛利率对比（%）图表图表25：2022 年年主要上市高速公路公司净利率对比（主要上市高速公路公司净利率对比（%）资料来源：Wind，中信建投 注：不考虑以BOT项目建造为主的重庆路桥等公司，皖通高速毛利率和净利率均不考虑建造期收入和成本，下同 资料来源：Wind，中信建投 注：不考虑以BOT项目建造为主的重庆路桥等公司；招商公路因投资参股较多公司提供了较高的投资收益 公司历史财务费用变动

73、主要公司历史财务费用变动主要与与路产改扩建、路产收购相关路产改扩建、路产收购相关，若无重大资本开支，公司整体财务费用呈下降，若无重大资本开支，公司整体财务费用呈下降趋势；管理费用趋势；管理费用预计预计较为稳定较为稳定。2022 年公司财务费用为 1.44 亿元，同比下降 36.6%，主要系公司合并安庆大桥后对外利息支出减少所致。2023 年 Q1 公司财务费用继续同比下降 38.4%，其中利息费用同比增长 3.4%，利息收入同比增长 38.1%。2021-2022 年公司管理费用有所上涨，主要系管理人员职数增加及社保基数调整所致。7.618.488.619.389.3310.9111.2310

74、.989.1815.1414.454.5911.4%1.5%8.9%-0.5%16.9%2.9%-2.2%-16.4%64.9%-4.6%13.1%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%0246810121416201220132014201520162017201820192020202120222023Q1归母净利润（亿元）同比增速（%）57.5%58.6%56.8%56.8%50.5%59.7%59.4%63.0%35.4%36.5%34.8%30.3%32.9%31.5%38.1%41.7%20%25%30%35%40%45%50%55%60%65%70

75、%20162017201820192020202120222023Q1毛利率（%）净利率（%）61.7%59.4%56.7%52.9%51.2%51.0%48.1%45.6%40.5%38.3%34.7%34.3%33.3%32.8%32.2%31.7%0%10%20%30%40%50%60%70%粤高速A皖通高速福建高速山西路桥五洲交通楚天高速越秀交通基建吉林高速浙江沪杭甬湖南投资招商公路山东高速宁沪高速龙江交通深高速赣粤高速2022年毛利率（%）63.7%43.3%43.1%39.9%37.3%34.5%30.7%29.4%28.3%27.2%25.8%20.8%20.3%11.2%8.7

76、%8.4%8.7%0%10%20%30%40%50%60%70%招商公路粤高速A浙江沪杭甬福建高速皖通高速五洲交通龙江交通吉林高速宁沪高速山西路桥楚天高速深高速山东高速赣粤高速湖南投资四川成渝湖南投资2022年净利率（%）14 A 股公司深度报告 皖通高速皖通高速 请参阅最后一页的重要声明 图表图表26：公司财务费用公司财务费用及资产负债率（亿元，及资产负债率（亿元，%）图表图表27：公司财务费用公司财务费用中的利息支出和收入（亿元）中的利息支出和收入（亿元）资料来源：公司公告，中信建投 注：2017年宁宣杭高速安徽段通车，2019年合宁高速安徽段改扩建完成，2021年12月收购安庆大桥和岳武

77、高速安徽段 资料来源：公司公告，中信建投 图表图表28：公司公司管理费用（亿元）管理费用（亿元）资料来源：公司公告，中信建投 注：2021-2022年主要系管理人员职数及社保基数调整所致 1.341.151.32 1.33 1.340.640.910.300.53 0.520.871.711.440.2136.0%35.1%35.4%35.3%26.7%26.6%28.2%29.3%28.4%27.3%26.6%40.0%36.6%35.5%20%25%30%35%40%45%0.00.20.40.60.81.01.21.41.61.820102011201220132014201520162

78、017201820192020202120222023Q1财务费用（亿元）资产负债率(%)1.301.191.192.552.270.530.810.690.310.850.800.330.00.51.01.52.02.53.0201820192020202120222023Q1利息费用（亿元）利息收入（亿元）0.790.880.910.890.840.830.840.981.041.371.640.380.000.200.400.600.801.001.201.401.601.80201220132014201520162017201820192020202120222023Q1管理费用（亿

79、元）15 A 股公司深度报告 皖通高速皖通高速 请参阅最后一页的重要声明 三、三、安徽安徽区域车流量增长区域车流量增长值得重视值得重视，路产盈利能力路产盈利能力强劲强劲 3.1“五一五一”假期假期期间高速期间高速公路车流量创历史新高公路车流量创历史新高，出行需求，出行需求快速快速释放释放 2023 年“五一”假期全国高速公路车流量较年“五一”假期全国高速公路车流量较 2019 年同期日均增长年同期日均增长 20.6%，小客车流量同比，小客车流量同比 2019 年同期增年同期增长长24.93%。根据交通部数据，2023年4月29日至5月3日（劳动节假期期间）预计全国高速公路流量累计31045.9

80、4万辆，日均 6209.19 万辆，同比 2019 年同期增长 20.64%。其中，小客车流量累计 28138.21 万辆，日均 5627.64万辆，同比 2019 年同期增长 24.93%。根据中国公路学会数据，2023 年 1-5 月全国高速公路交通量同比大幅增长，其中 5 月高速公路车流量同比 2022 年增长 34%。图表图表29：“五一五一”假期营业性客运量恢复至假期营业性客运量恢复至 2019 年同期年同期（%）图表图表30：2019 年以来中国高速公路车流量年以来中国高速公路车流量（辆（辆/天）天）资料来源：交通运输部，中信建投 注：2019年同期为日均数据，公路营业性客运量不包

81、括自驾出行客流 资料来源：交通运输部，中信建投 2023 年年“五一”假期“五一”假期期间安徽高速公路车流量预计同比期间安徽高速公路车流量预计同比 2019 年年同期同期增长增长 46.3%，客车流量同比，客车流量同比 2019 年同年同期日均增长期日均增长 48.8%。根据安徽省交通运输厅数据，2023 年“五一”假期期间安徽省高速公路出口总流量 1120.6万辆，日均 224.1 万辆，同比 2022 年同期日均增长 358.8%，同比 2019 年同期日均增长 46.3%。其中客车出口流量 1030.4 万辆，日均 206.1 万辆，同比 2022 年同期日均增长 650.6%，同比 2

82、019 年同期日均增长 48.8%。16 A 股公司深度报告 皖通高速皖通高速 请参阅最后一页的重要声明 图表图表31：“五一五一”期间期间安徽省安徽省高速公路高速公路出口出口车流量（万辆）车流量（万辆）图表图表32：2023 年年“五一五一”期间安徽省期间安徽省客货客货车流量（万辆车流量（万辆，%）资料来源：安徽省交通运输厅，中信建投 资料来源：安徽省交通运输厅，中信建投 3.2 受益于长三角一体化受益于长三角一体化，安徽省安徽省 GDP 年均增长年均增长 10%，催生，催生车流量车流量快速快速增长增长 安徽省是国家战略发展区域长江经济带和“长三角”一体化区域的重要组成部分，地理位置优渥，近

83、年来安徽省是国家战略发展区域长江经济带和“长三角”一体化区域的重要组成部分，地理位置优渥，近年来GDP 增速增速位居全国前列位居全国前列，2011-2019 年均增长年均增长 9.5%，催生车流量催生车流量（尤其是货车流量）（尤其是货车流量）快速增长。快速增长。安徽省位于中国中东部，地处长江下游，东连江苏，南邻浙江、江西，西靠湖北、河南，北接山东，处于全国经济发展的战略要冲和国内几大经济板块的对接地带。受益于长三角一体化的产业分配、长江经济带的绿色协同发展和中部崛起的国家战略支持，安徽省 GDP 和人均生产总值均快速提升。皖江示范区作为首个获批复的国家级承接产业转移示范区，是国家实施区域协调发

84、展战略、探索中西部地皖江示范区作为首个获批复的国家级承接产业转移示范区，是国家实施区域协调发展战略、探索中西部地区承接产业转移新途径和新模式的重大举措。区承接产业转移新途径和新模式的重大举措。2011-2019 年皖江示范区年皖江示范区 GDP 年均增长年均增长 10%，增速比全省平均水增速比全省平均水平高平高 0.5 个百分点个百分点。2010 年 1 月，国务院批复皖江城市带承接产业转移示范区规划。皖江示范区包括合肥、芜湖、马鞍山、铜陵、安庆、池州、滁州、宣城八市，以沿长江一线（安庆、池州、铜陵、芜湖、马鞍山 5 个沿江市）为发展轴，合肥和芜湖为双核，滁州和宣城为两翼，构筑“一轴双核两翼”

85、产业分布格局。截至 2019年，安徽省共有 117 家省级以上开发区，其皖江示范区有 69 家、占全省比重将近 6 成；国家级开发区 21 家，其中皖江示范区有 18 家。图表图表33：安徽省安徽省与部分省份与部分省份 GDP 增速增速对比对比（%）图表图表34：安徽省安徽省 GDP 增速与增速与安徽省安徽省货运量增速（货运量增速（%）资料来源：安徽省统计年鉴，中信建投 资料来源：安徽省统计年鉴，中信建投 134.2153.2175.5197.848.8224.114.1%14.6%12.7%10.0%10.5%11.0%11.5%12.0%12.5%13.0%13.5%14.0%14.5%1

86、5.0%050100150200250201820192020202120222023五一假期安徽高速公路日均出口流量（万辆）同比增长（%）206.1,92.0%18.0,8.0%客车货车-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022安徽福建广东浙江江苏山东-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%0%2%4%6%8%10%12%2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022安徽

87、省GDP同比增速（%）安徽省货运量同比增速（%）17 A 股公司深度报告 皖通高速皖通高速 请参阅最后一页的重要声明 图表图表35：安徽省人均生产总值及增速（元，安徽省人均生产总值及增速（元，%）图表图表36：安徽省公路货运量及增速（万吨，安徽省公路货运量及增速（万吨，%）资料来源：安徽省统计年鉴，中信建投 资料来源：安徽省统计年鉴，中信建投 图表图表37：中部四大城市群国家级开发区分布情况表中部四大城市群国家级开发区分布情况表 中部四大城市群中部四大城市群 国家级开发区国家级开发区 合计合计 经济技术开发区经济技术开发区 高新技术产业开发区高新技术产业开发区 海关特殊监管区海关特殊监管区 皖

88、江示范区 合肥、芜湖、马鞍山、安庆、滁州、池州、铜陵、宣城 8 市 18 10 4 4 长株潭城市群 长沙、株洲、湘潭、岳阳、衡阳、益阳、常德、娄底 8 市 17 7 6 4 武汉城市圈 武汉、黄石、鄂州、黄冈、孝感、咸宁、仙桃、潜江、天门 9 市 12 4 5 3 环鄱阳湖城市群 南昌、九江、景德镇、上饶、抚州、鹰潭 6 市 10 4 4 2 资料来源：安徽省统计局，中信建投 安徽省作为外出务工大省，主要人力资源流出地为浙江、江苏和上海，通过沪渝高速、沪陕高速等主通道安徽省作为外出务工大省，主要人力资源流出地为浙江、江苏和上海，通过沪渝高速、沪陕高速等主通道人员往来江浙沪十分便捷人员往来江浙

89、沪十分便捷；同时安徽省汽车保有量同时安徽省汽车保有量保持高速增长，保持高速增长，2022 年汽车保有量达年汽车保有量达 1,131 万辆，较万辆，较 2019年增长年增长 23.9%，催生客车流量催生客车流量快速增长快速增长。安徽省经过多年交通公路建设，立体的交通网络日趋完善，高等级公路密度居中部地区前列，承东启西、连南接北的区位优势更加凸显。沪渝高速是首条真正意义的贯穿“长三角”的高速公路通道，对于加强长江经济带中下游的经济活动具有重要意义。同时，安徽省汽车保有量也在保持高速增长，2012-2022 年均复合增长率约 13.1%，2022 年汽车保有量达 1,131 万辆，较 2019 年增

90、长 23.9%，其中私人汽车数量占比约 88.8%，催生客车流量快速增长。30,69734,40437,58039,69243,68649,09256,06360,56163,42670,32173,68712.1%9.2%5.6%10.1%12.4%14.2%8.0%4.7%10.9%4.8%0%2%4%6%8%10%12%14%16%010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00080,0002012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022安徽省人均生产总值（元）同比增速（%）259,4613

91、00,093315,223230,649244,526280,471283,817235,269243,529259,043245,98215.7%5.0%-26.8%6.0%14.7%1.2%-17.1%3.5%6.4%-5.0%-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%050,000100,000150,000200,000250,000300,000350,0002012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022货物运输量（万吨）同比增速（%）18 A 股公司深度报告 皖通高速皖通高速 请参阅最后一页

92、的重要声明 图表图表38：安徽省常住人口及增速（万人）安徽省常住人口及增速（万人）图表图表39：安徽省汽车保有量及增速（万辆，安徽省汽车保有量及增速（万辆，%）资料来源：安徽省统计年鉴，中信建投 资料来源：安徽省统计年鉴，中信建投 3.3 安徽路产安徽路产货车占比货车占比较高，较高，建造成本较低建造成本较低，路产盈利能力较强路产盈利能力较强 安徽安徽区域路产区域路产车流量中货车占比车流量中货车占比相对相对较高，较高，货车收费标准往往高于客车，导致安徽路产盈利能力较强。货货车收费标准往往高于客车，导致安徽路产盈利能力较强。货车多以车多以 2 类及以上类及以上货车货车为主，收费标准在为主，收费标准

93、在 0.90 元元/车公里车公里以上以上，客车多，客车多以小客车（即以小客车（即乘坐乘坐 9 人以下的小型轻便人以下的小型轻便载客汽车载客汽车）为主为主，收费标准在，收费标准在 0.45 元元/车公里。车公里。根据交通部颁布的收费公路车辆通行费车型分类行业标准，按此标准，安徽省交通运输厅、安徽省发展改革委、安徽省财政厅 2019 年 12 月 30 日联合下发了关于印发安徽省收费公路车辆通行费计费方式调整方案的通知，具体收费标准如图表所示。2012-2021 年全国货车平均吨位呈大型化趋势，2021 年货车平均吨位为 14.6 吨，对应 2 类及以上货车，收费标准在 0.90 元/车公里以上，

94、是小客车收费标准 0.45 元/车公里的两倍及以上。而 2021 年皖通高速核心路产的货车比例在 30%-46%，高于全国路网以及宁沪高速、粤高速等东部发达地区路产货车比例，导致其路产盈利能力较强。图表图表40：安徽省安徽省客货车收费标准客货车收费标准 类别类别 客车客车/集装箱车分类标准集装箱车分类标准 里程费率（元里程费率（元/车公里）车公里）客车 1 类客车 9 座（车长小于 6 米）0.45 2 类客车 10-19 座（车长小于 6 米）0.80 3 类客车 39 座（车长不小于 6 米）1.10 4 类客车 40 座（车长不小于 6 米）1.30 货车 1 类货车/专项作业车 2 轴

95、（车长小于 6 米且最大允许总质量小于 4500 千克）0.45 2 类货车/专项作业车 2 轴（车长不小于 6 米或最大允许总质量不小于 4500 千克）0.90 3 类货车/专项作业车 3 轴 1.35 4 类货车/专项作业车 4 轴 1.70 5 类货车/专项作业车 5 轴 1.85 6 类货车/专项作业车 6 轴（含）以上 2.20 资料来源：安徽省交通运输厅，中信建投 注：六轴以上的货车，在第6类货车收费标准的基础上，每增加一轴，按1.1倍系数确定收费标准；10轴及以上货车收费标准按10轴货车标准执行；公司宁淮高速公路天长段按江苏省收费标准执行，205国道天长段普通公路收费标准 5,

96、9785,9885,9976,0116,0336,0576,0766,0926,1056,1136,1270.17%0.15%0.23%0.37%0.40%0.31%0.26%0.21%0.13%0.23%0.0%0.1%0.1%0.2%0.2%0.3%0.3%0.4%0.4%0.5%5,9005,9506,0006,0506,1006,1502012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022安徽省常住人口（万人）同比增速（%）330.2376.0437.3512.8598.1716.1820.1912.8990.91,064.41,1

97、31.214.1%13.9%16.3%17.2%16.7%19.7%14.5%11.3%8.6%7.4%6.3%0%5%10%15%20%25%02004006008001,0001,2002012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022汽车保有量（万辆）同比增速（%）19 A 股公司深度报告 皖通高速皖通高速 请参阅最后一页的重要声明 图表图表41：2012-2021 年全国货车平均吨位变化（吨）年全国货车平均吨位变化（吨）图表图表42：2022 年全国及主要地区路产客货车比例（年全国及主要地区路产客货车比例（%）资料来源：运联智库

98、，中信建投 资料来源：公司公告，中国公路学会，中信建投 注：全国路网数据为2023年5月数据，粤高速数据为公司管理层2021年业绩说明会披露数据 安徽省高速公路平均建造成本相对较低，安徽省高速公路平均建造成本相对较低，毛利率高于毛利率高于部分部分东部地区路产，净利率处于全国行业最高水平东部地区路产，净利率处于全国行业最高水平，路产盈利能力路产盈利能力强劲强劲。安徽区域地形多以平原为主，实际建造成本相对较小，同时征地成本也相对较低，带来整体平均建造成本较低。皖通高速历史新建、改扩建路产项目单公里成本在 0.34-0.52 亿元，粤高速、深高速等历史改扩建项目单公里成本在 0.78-1.01 亿元

99、。公司公司宣广高速改扩建宣广高速改扩建项目概算单公里造价项目概算单公里造价 1.43 亿元亿元，参考历史主要参考历史主要上市公司路产改扩建项目上市公司路产改扩建项目，我们预计，我们预计实实际投资或际投资或显著低显著低于于概算投资概算投资。参考 2016 年 8 月公司合宁高速改扩建项目，公司测算资本金财务内部收益率（税后）约为 12.57%，并在公告中表示“适时进行改扩建项目并获得 10%以上的收益率符合公司当前的发展战略”，我们预计宣广高速改扩建项目内部收益率或仍将保持较高水平。图表图表43：公司公司历史历史新建、新建、改扩建改扩建路产路产项目造价对比项目造价对比 路产项目路产项目 公里数（

100、公里数（km）预算投入（亿预算投入（亿元元）实际投入（亿实际投入（亿元元）建成建成时间时间 单公里成本（亿单公里成本（亿元元）收购及续建连霍公路安徽段（4 车道）54 38.10 23.00 2004 年 0.43 宁淮高速公路天长段（6 车道）14 5.59 4.76 2006 年 0.34 合宁高速大蜀山至陇西立交段“4 改 8”43 17.87 19.64 2009 年 9 月 0.46 宁宣杭高速宣城至宁国段（4 车道）46 31.34 20.10 2013 年 9 月 0.44 宁宣杭高速宁国至千秋关段（4 车道）40 29.28 20.87 2015 年 12 月 0.52 宁宣杭

101、高速狸桥至宣城段（4 车道）27 21.30 13.30 2017 年 12 月 0.49 合宁高速周庄至陇西立交段“4 改 8”89 64.00 36.00 2019 年 0.41 资料来源：公司公告，中信建投 6.46.87.17.588.69.512.514.214.66.3%4.4%5.6%6.7%7.5%10.5%31.6%13.6%2.8%0%5%10%15%20%25%30%35%02468101214162012201320142015201620172018201920202021全国平均货车车辆吨位（吨）同比增速（%）70%67%55%66%75%70%30%33%45%3

102、4%25%30%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%全国路网高速合宁高速高界高速宣广高速沪宁高速粤高速控股路段2022年客车比例（%）2022年货车比例（%）20 A 股公司深度报告 皖通高速皖通高速 请参阅最后一页的重要声明 图表图表44：主要上市公司主要上市公司路产路产改扩建改扩建项目造价对比项目造价对比 上市公司上市公司 项目名称项目名称 开工时间开工时间 通车时间通车时间 项目长度项目长度（km）项目概算金额项目概算金额（亿元）（亿元）实际投资实际投资（亿元）（亿元）单公里造价单公里造价（亿元）（亿元）山东高速 济青高速改扩建 2015 年 12 月 20

103、19 年 12 月 309.2 298.0 248.4 0.80 粤高速 A 佛开高速南段改扩建 2017 年 5 月 2019 年 11 月 33.4 35.1 26.0 0.78 深高速 沈海高速阳茂段 2018 年 12 月 2021 年 12 月 79.8 86.4 80.4 1.01 皖通高速皖通高速 宣广高速改扩建宣广高速改扩建 2022 年年 2 月月 2024 年底年底 91.55 131.07-1.43 宁沪高速 锡宜高速南段改扩建 2023 年 1 月 2026 年 6 月 35.74 77.55-2.17 资料来源：公司公告，中信建投 注：宣广高速、锡宜高速南段改扩建尚未

104、完成，单公里造价为根据项目概算金额推算数据 图表图表45：主要上市公司核心路产毛利率对比（主要上市公司核心路产毛利率对比（%）图表图表46：皖通高速与全行业净利率皖通高速与全行业净利率对比（对比（%）资料来源：公司公告，中信建投 注：粤高速旗下机荷西段采用车流量折旧法，单位车流量的摊销额较低，2022年上半年仅为0.59元，而机荷东段为2.95元 资料来源：公司公告，国资委，中信建投 61%73%79%58%55%62%67%54%73%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%合宁高速宣广高速高界高速沪宁高速佛开高速京珠高速广珠段广惠高速机荷高速东段机荷高速西段2019202

105、02021202235.4%36.5%34.8%30.3%32.9%31.5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%201620172018201920202021皖通高速净利率（%）全行业优秀值全行业良好值全行业平均值 21 A 股公司深度报告 皖通高速皖通高速 请参阅最后一页的重要声明 四、四、改扩建陆续完成，多条断头路打通，提振车流量增长改扩建陆续完成，多条断头路打通，提振车流量增长 公司公司核心核心路产通行能力迎来历史最高路产通行能力迎来历史最高峰峰，合宁高速，合宁高速 2022 年年底底实现全线八车道通行实现全线八车道通行；宁宣杭高速宁宣杭高速 2022 年底

106、年底全线贯通全线贯通，2023 年年一季度一季度日均车流量翻倍日均车流量翻倍以上以上增长增长至至 10,202 辆辆/日；日；岳武高速东延线预计岳武高速东延线预计 2023 年内建成通车年内建成通车；宣广高速宣广高速“四改八”“四改八”预计预计 2024 年完成年完成，车流量有望大幅增长。，车流量有望大幅增长。根据交通运输部公路工程技术标准（JTG B01-2014），四车道设计日均车流量为 2.5-5.5 万辆/日，八车道设计日均车流量为 6-10 万辆/日，相较于四车道近乎翻倍增长。预计合宁高速、宣广高速“四改八”全线贯通后，车流量有望实现翻倍增长；宁宣杭高速、岳武高速（四车道）全线贯通后

107、，车流量有望达到设计日均车流量水平，公司整体车流量有望大幅增长。图表图表47：高速公路设计日高速公路设计日均车流量均车流量 公路设计等级公路设计等级 车道数量车道数量 设计日均车流量设计日均车流量（万辆万辆/日日）计算方式计算方式 高速公路 4 2.5-5.5 折合为小客车车流量进行计算，而实际通行中存在大型货车/客车，导致实际日均车流量或低于设计值。6 4.5-8 8 6-10 资料来源：公路工程技术标准，中信建投 4.1 合宁高速全线合宁高速全线改扩建改扩建完成，完成，宣广高速预计宣广高速预计 2024 年改扩建完成年改扩建完成 1）合宁高速）合宁高速 2022 年底年底实现实现全线八车道

108、通行全线八车道通行：合宁高速公路属于国家公路交通网主干线“两纵两横”中上海至四川高速公路的一段，是公司通行费收入的主要来源之一，该路段车流量的增长和安徽省乃至全国经济发展密切相关。2019 年年 12 月合宁高速安徽段月合宁高速安徽段“四改八”“四改八”改扩建改扩建项目项目完完工工，合宁高速南京段、滁河大桥以及合六合宁高速南京段、滁河大桥以及合六叶高速（叶高速（为为 G40 沪陕和沪陕和 G42 沪蓉高速公路安徽段共用线沪蓉高速公路安徽段共用线）“四改八”改扩建项目分别于）“四改八”改扩建项目分别于 2021 年年 12 月、月、2022 年年7 月和月和 2022 年年 12 月完工月完工，

109、合宁高速实现全线八车道通行。，合宁高速实现全线八车道通行。合宁高速安徽段改扩建完成后，合宁高速安徽段改扩建完成后，2020-2021年年日均日均车流量车流量分别为分别为32,100辆辆/日日和和36,141辆辆/日日，同比增长同比增长32.1%、12.6%；2022 年底全线改扩建完成后，年底全线改扩建完成后，2023 年年 Q1 日均日均车流量车流量已达已达 50,444 辆辆/日日，较，较 2022 年日均增长年日均增长 30.5%。图表图表48：合宁高速安徽段地理位置示意图合宁高速安徽段地理位置示意图 资料来源：百度地图，中信建投 22 A 股公司深度报告 皖通高速皖通高速 请参阅最后一

110、页的重要声明 图表图表49：合宁高速车流量及同比增速合宁高速车流量及同比增速（辆（辆/天，天，%）图表图表50：合宁高速合宁高速单位单位车辆车辆通行费与通行费与货车比例货车比例 资料来源：公司公告，中信建投 注：不包含重大节假日非ETC车道通行的小型客车数据，下同 资料来源：公司公告，中信建投 注：2023年Q1数据由通行费收入、日均车流量和里程数计算得到 2）宣广高速）宣广高速预计预计 2024 年改扩建完成年改扩建完成，带来公司长期盈利能力增长，带来公司长期盈利能力增长：宣广高速公路系安徽省境内连接宣州至广德的高速公路，与宣广高速公路连接的省内其他路网改造基本完工，作为安徽通往沪苏浙地区的

111、主动脉，该路段节假日高峰流量已远超设计流量。2021 年年 12 月月公司公司广德至宣城段广德至宣城段改扩建工程改扩建工程 PPP 项目顺利中标，项目顺利中标，预算总投资预算总投资 137.88 亿元，亿元，中标收费期限为中标收费期限为30 年，计划年，计划 2024 年完工。年完工。截至截至 2023 年年 4 月，自开工累计完成投资人民币月，自开工累计完成投资人民币 29.10 亿元，亿元，2023 年计划完成投资人年计划完成投资人民币民币 35 亿元。亿元。改扩建工程路线起于广德市桃州镇界牌村附近（浙皖界），接 G50 沪渝高速浙江段，途经广德城区北、誓节镇、十字镇、洪林镇，止于宣城市宣

112、州区。其中广德至宣城段改扩建工程路线全长 91.554 公里、广德南线提质改善段全长 22.009 公里，广德北线段（界牌枢纽至花鼓枢纽段）采用双向六车道高速公路标准新建，其余路段采用双向八车道高速公路标准改扩建，广德南线维持原四车道高速公路标准。宣广高速改扩建项目实宣广高速改扩建项目实现了公司现了公司 PPP 零项目的突破，其中车辆购置税补助零项目的突破，其中车辆购置税补助 13.79 亿元减少了公司资金成本压力。根据公司投资者问答亿元减少了公司资金成本压力。根据公司投资者问答平台，该项政府补贴目前公司正在申请中，后续将分批发放。平台，该项政府补贴目前公司正在申请中，后续将分批发放。根据公司

113、年报，改扩建项目建造期间同步确认建造服务收入和建造服务成本，不增加毛利。目前目前改扩建施工影响改扩建施工影响未有明显体现未有明显体现，2023 年年 Q1 宣广高速日均车流量宣广高速日均车流量仍达仍达 31,737 辆辆/日，较日，较 2021 年日均增年日均增长长 5.12%。图表图表51：宣广高速车流量及同比增速宣广高速车流量及同比增速（辆（辆/天，天，%）图表图表52：宣广高速宣广高速单位车辆通行费与货车比例单位车辆通行费与货车比例 资料来源：公司公告，中信建投 注：2023年Q1车流量包括春节期间免费通行车流量 资料来源：公司公告，中信建投 27,25424,30832,10036,1

114、4132,65350,444-8.7%-2.3%32.1%12.6%-9.7%30.5%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%010,00020,00030,00040,00050,00060,00020072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023Q1合宁高速日均车流量（架次/日）同比增速（%）0.920.930.900.880.900.900.910.830.800.760.720.720.700.540.670.740.5943%41%38%38%35%32%33%30%28

115、%26%26%25%25%29%30%33%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%0.00.10.20.30.40.50.60.70.80.91.020072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023Q1合宁高速单位通行费（元/辆/公里/日）合宁高速货车比例（%）26,22127,76730,19023,92931,73713.8%7.2%3.5%5.9%8.7%-20.7%16.2%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%05,00010,00015,00

116、020,00025,00030,00035,00020072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023Q1宣广高速日均车流量（架次/日）同比增速（%）0.930.900.910.910.830.830.760.750.700.680.680.660.530.710.720.6150%46%43%37%31%31%28%26%25%25%26%27%33%32%34%0%10%20%30%40%50%60%0.00.10.20.30.40.50.60.70.80.91.0200820092010201120122

117、0132014201520162017201820192020202120222023Q1宣广高速单位通行费（元/辆/公里/日）宣广高速货车比例（%）23 A 股公司深度报告 皖通高速皖通高速 请参阅最后一页的重要声明 4.2 宁宣杭高速宁宣杭高速、岳武高速岳武高速安徽段安徽段“断头路断头路”相继”相继打通打通，有望扭亏为盈有望扭亏为盈 1）宁宣杭高速宁宣杭高速 2022 年年 12 月月全线贯通，有望扭亏为盈全线贯通，有望扭亏为盈；同时同时作为连接南京和杭州两大城市的主干线，未来作为连接南京和杭州两大城市的主干线，未来或或将将持续带来业绩持续带来业绩提升提升：宁宣杭高速是安徽省高速公路网“四

118、纵、八横”的重要组成部分，是沟通皖、浙，连接南京、杭州两大经济区的纽带。宁宣杭高速总长 117 公里，分为安徽宣城段（101.78 公里）、江苏高淳段（19.4公里）以及浙江临安段（24 公里）三段，其中宁宣杭高速狸宣段 2017 年 12 月正式通车后，仅安徽段通车，导致宁宣杭高速暂未实现盈利，2021-2022 年毛利为-1.50 亿元和-1.75 亿元。宁宣杭高速江苏段宁宣杭高速江苏段、浙江段分别于、浙江段分别于 2022 年年 9 月和月和 2022 年年 12 月月正式通车，宁宣杭高速全线贯通正式通车，宁宣杭高速全线贯通，与申嘉湖，与申嘉湖高速相接，可直达上海浦东国际机场。高速相接，

119、可直达上海浦东国际机场。2023 年一季度日均车流量翻倍以上增长至年一季度日均车流量翻倍以上增长至 10,202 辆辆/日日，2023 年春运期年春运期间峰值约间峰值约 1.8 万台次万台次。根据公司官方公众号，省交控集团皖通公司宁国管理处收费部负责人表示：“在 断头路打通前，宁宣杭高速安徽段日车流量仅 4000 台次，三省路网贯通后整体效应迅速凸显，2023 年春运期间日流量峰值约 1.8 万台次。”图表图表53：宁宣杭高速宁宣杭高速地理位置示意图地理位置示意图 图表图表54：宁宣杭高速车流量及同比增速宁宣杭高速车流量及同比增速（辆（辆/天，天，%）资料来源：百度地图，中信建投 资料来源：公

120、司公告，中信建投 图表图表55：宁宣杭高速宁宣杭高速单位车辆通行费与货车比例单位车辆通行费与货车比例 图表图表56：宁宣杭高速毛亏损情况宁宣杭高速毛亏损情况（亿元）（亿元）资料来源：公司公告，中信建投 资料来源：公司公告，中信建投 3,9803,9444,9884,9134,5374,06810,202-1.5%-7.7%-10.3%128.7%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%02,0004,0006,0008,00010,00012,0002017201820192020202120222023Q1宁宣杭高速安徽段日均车流量（架次/日）0.480.640.

121、610.470.570.570.5621%23%20%24%29%25%27%0%5%10%15%20%25%30%35%0.00.10.20.30.40.50.60.720162017201820192020202120222023Q1宁宣杭高速单位通行费（元/辆/公里/日）宁宣杭高速货车比例（%）-0.25-0.67-0.63-1.15-0.94-1.36-1.18-1.54-1.50-1.75-200%-180%-160%-140%-120%-100%-80%-60%-40%-20%0%2013-12-312014-12-312015/12/312016/12/312017/12/312

122、018/12/312019/12/312020/12/312021/12/312022/12/31宁宣杭高速毛亏损（亿元）24 A 股公司深度报告 皖通高速皖通高速 请参阅最后一页的重要声明 2）岳武高速目前尚未全线贯通，东延线）岳武高速目前尚未全线贯通，东延线预计预计 2023 年年内内建成通车，有望扭亏为盈；同时作为连接武汉的主建成通车，有望扭亏为盈；同时作为连接武汉的主干线，未来或将持续带来业绩提升：干线，未来或将持续带来业绩提升：2021 年公司以 41.81 亿元交易对价向大股东安徽交控集团收购安庆长江公路大桥和岳武高速安徽段两段路产。岳武高速是通往武汉的主要通道，是连接安徽、湖北两

123、省最便捷的省际区域干线之一，西边顺接湖北省武英高速，东延线尚未建成通车，导致 2021-2022 年毛利为-0.38 亿元和-0.13 亿元。岳武高速东延线（也称无岳高速）总长 179.5 公里，起于无为市石涧枢纽，顺接北沿江高速巢湖至无为段和芜湖长江二桥连接线，在庐江高铁站北侧下穿合安客专，接马堰枢纽互通并入合安高速（该段长 71.4 公里）；与合安高速共线并进行 8 车道改建（即合安高速改扩建二期，2020 年 9 月 3 日开工，计划 2023 年元月完工，改扩建段长 44.1 公里），于桐城南枢纽结束改建折向西布设，终于岳西北枢纽互通（该段长 64 公里）。根据芜湖市政府网站信息，截至

124、截至 2023 年年 2 月底，无岳高速项目多个标段路基工程基本结束，部分标段已经月底，无岳高速项目多个标段路基工程基本结束，部分标段已经进入路面沥青摊铺阶段，目前各项工程进展顺利，预计进入路面沥青摊铺阶段，目前各项工程进展顺利，预计 2023 年年内建成通车。年年内建成通车。图表图表57：岳武高速岳武高速安徽段地理位置示意图安徽段地理位置示意图 资料来源：百度地图，安徽国资，中信建投 图表图表58：岳武高速岳武高速安徽段安徽段车流量及同比增速车流量及同比增速（辆（辆/天，天，%）图表图表59：岳武高速岳武高速安徽段安徽段单位车辆通行费与货车比例单位车辆通行费与货车比例 资料来源：公司公告，中

125、信建投 注：2021年12月收购安庆大桥和岳武高速安徽段 资料来源：公司公告，中信建投 5,8607,6987,94212,57431.4%3.2%7.9%0%5%10%15%20%25%30%35%02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,0002020202120222023Q1岳武高速安徽段日均车流量（架次/日）同比增速（%）1.010.980.8236%38%32%33%34%35%36%37%38%39%0.50.60.70.80.91.01.1202120222023Q1岳武高速单位通行费（元/辆/公里/日）岳武高速货车比例（%）25 A 股公司深度报

126、告 皖通高速皖通高速 请参阅最后一页的重要声明 4.3 高界高速、高界高速、安庆大桥安庆大桥相邻路产相邻路产贯通贯通，带带动动车流车流量量增长增长 1）高界高速）高界高速相邻的合安高速改扩相邻的合安高速改扩建二期建二期已完成已完成，2023年年Q1日均日均车流量车流量较较2022年日均年日均增长增长18.8%，达，达34,436辆辆/日日：高界高速公路是国家路网 G50 沪渝高速的组成部分，属于“两纵两横”中上海至四川高速公路及北京至福州高速公路的共用段，具有强劲的发展潜力。其相邻的合安高速改扩建二期项目于 2022 年底完成，2023年 Q1 高界高速日均车流量达 34,436 辆/日，较

127、2022 年日均增长 18.8%。高界高速预计于“十四五”末进行改扩建高界高速预计于“十四五”末进行改扩建，参考合宁高速改扩建，资本金财务内部收益率参考合宁高速改扩建，资本金财务内部收益率或将或将维持维持在在 10%以上，带来公司长期盈利能力提升以上，带来公司长期盈利能力提升。2022 年公司业绩说明会中表示，高界高速预计于“十四五”末进行改扩建。高界高速改扩建计划已纳入安徽省高速公路网规划，根据 安徽省高速公路网规划（2016 年-2030 年），2021-2030年期间计划扩容改造项目包括 G50 沪渝高速宣城至安庆至宿松段，即包括 G50 沪渝高速高界段。图表图表60：高界高速高界高速车

128、流量及同比增速车流量及同比增速（辆（辆/天，天，%）图表图表61：高界高速高界高速单位车辆通行费与货车比例单位车辆通行费与货车比例 资料来源：公司公告，中信建投 资料来源：公司公告，中信建投 2）安庆大桥）安庆大桥通过财政补贴形式对本地小客车减免通行费，有利于通过财政补贴形式对本地小客车减免通行费，有利于提振提振车流量车流量增长增长；同时，；同时，相邻的相邻的无岳高速无岳高速有望有望 2023 年贯通，年贯通，有望有望带来增量车流量带来增量车流量。2022 年 1 月 24 日，池州市人民政府、安庆市人民政府通过财政补贴方式，对通行 ETC 车道且仅往返安庆大桥收费站和大渡口收费站间的“皖 R

129、、皖 H”车牌号 9 座及以下 ETC套装用户小型客车进行财政补贴，补贴标准为每车次补贴人民币补贴标准为每车次补贴人民币 21 元元，按照安徽省高速公路通行费相关政策给予优惠。2021-2022 年安庆大桥日均车流量同比增速保持 19.1%和 3.4%，2023 年 Q1 日均车流量较 2022 年日均增长 17.0%，达 37,111 辆/日。图表图表62：安庆大桥安庆大桥车流量及同比增速车流量及同比增速（辆（辆/天，天，%）图表图表63：安庆大桥安庆大桥单位车辆通行费与货车比例单位车辆通行费与货车比例 资料来源：公司公告，中信建投 资料来源：公司公告，中信建投 20,43823,99924

130、,96434,4365.4%4.0%18.8%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,00020072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023Q1高界高速日均车流量（架次/日）同比增速（%）1.231.141.151.191.171.011.111.091.010.980.980.970.720.910.910.7362%58%57%53%46%37%41%39%39%40%41%42%47%46%

131、45%0%10%20%30%40%50%60%70%0.00.20.40.60.81.01.21.42008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023Q1高界高速单位通行费（元/辆/公里/日）高界高速货车比例（%）23,16827,58428,53437,11119.1%3.4%17.0%0%5%10%15%20%25%05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,0002020202120222023Q1安庆大桥日均车流量（架次/日）同比增速（%）5.645.234.66

132、38%37%36%37%37%37%37%37%38%38%38%38%0.01.02.03.04.05.06.0202120222023Q1安庆大桥单位通行费（元/辆/公里/日）安庆大桥货车比例（%）26 A 股公司深度报告 皖通高速皖通高速 请参阅最后一页的重要声明 4.4 拟收购拟收购安徽交控集团旗下安徽交控集团旗下六武高速六武高速，其其车流量处于快速增长期车流量处于快速增长期 公司拟收购安徽交控集团旗下的六武公司公司拟收购安徽交控集团旗下的六武公司 100%股权，股权，交易对价合计交易对价合计 36.66 亿元亿元。其中以发行股份支付对价其中以发行股份支付对价31.16 亿元，占交易对

133、价的亿元，占交易对价的 85%；以现金支付对价；以现金支付对价 5.5 亿元，占交易对价的亿元，占交易对价的 15%。该收购尚待股东大会审议。该收购尚待股东大会审议通通过过。六武高速顺接六武高速顺接 2022 年年 12 月改扩建完成的合六叶高速，车流量处于快速增长期，净利率高于公司原有路产月改扩建完成的合六叶高速，车流量处于快速增长期，净利率高于公司原有路产平均净利率。平均净利率。六武高速属于 G42 国道主干线沪蓉高速，是连接合肥至武汉的重要货运通道，总收费里程 92.7 公里，顺接合六叶高速，车流量处于快速增长阶段，其中货车占比较高。根据公司发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金暨关联

134、交易报告书（草案），2021-2022 年六武高速断面交通量为 1.62 万辆/日、1.61 万辆/日，折算成小客车为 3.49 万辆/日、3.35 万辆/日，营业收入为 5.60 亿元、5.24 亿元，净利润达到 2.52 亿元、2.13亿元（2022 年受 Q4 货车通行费减免影响），净利率达到 45.0%、40.6%，高于公司 2021-2022 年净利率 31.5%和38.1%。2023 年年 1-2 月六武高速断面交通量达月六武高速断面交通量达 2.48 万辆万辆/日日，较，较 2022 年日均增长年日均增长 54.4%。图表图表64：六武高速六武高速及周边路产位置示意图及周边路产位

135、置示意图 图表图表65：六武高速六武高速通行费收入通行费收入（含税，万元含税，万元）资料来源：公司公告，中信建投 注：合六叶高速改扩建于2020年8月开始 资料来源：公司公告，中信建投 图表图表66：六武高速车流量（辆六武高速车流量（辆/天，天，折算成标准小客车折算成标准小客车）图表图表67：六武高速车流量六武高速车流量预测预测（辆（辆/天，天，折算成标准小客车折算成标准小客车）资料来源：公司公告，中信建投 资料来源：公司公告，中信建投 37,65144,24447,58156,10241,37857,67853,98855.31%38.14%7.54%17.91%-26.25%39.39%-

136、6.40%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,0002010201120122013201420152016201720182019202020212022六武高速安徽段通行费收入（含税，万元）同比增速（%）0.30.50.70.80.91.01.21.31.51.11.61.62.50.71.01.41.71.81.92.42.63.12.43.53.40.00.51.01.52.02.53.03.54.02011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2

137、018 2019 2020 2021 2022 20231-2六武高速安徽段车流量（万辆/日）六武高速安徽段车流量（万辆/日，折算标准小客车）1.81.8 1.91.9 1.91.92.02.02.12.22.32.32.42.52.62.62.73.43.43.53.5 3.53.63.73.84.04.14.24.34.54.74.84.95.00.01.02.03.04.05.06.020232024202520262027202820292030203120322033203420352036203720382039六武高速安徽段预测车流量（万辆/日）六武高速安徽段预测车流量（万辆/日

138、，折算标准小客车）27 A 股公司深度报告 皖通高速皖通高速 请参阅最后一页的重要声明 图表图表68：六武高速六武高速收入、成本和利润情况收入、成本和利润情况 营业收入（亿元）营业收入（亿元）营业成本（亿元）营业成本（亿元）毛利（亿元）毛利（亿元）毛利率（毛利率（%）净利润（亿元）净利润（亿元）净利率（净利率（%）净资产（亿元）净资产（亿元）2021 5.60 2.08 3.52 62.9%2.52 45.0%27.18 2022 5.24 2.25 2.99 57.1%2.13 40.6%27.38 2023 1-2 月 0.95 0.38 0.57 59.8%0.43 44.8%27.85

139、 资料来源：公司公告，中信建投 注：截至2022年底六武公司未负有任何有息负债 28 A 股公司深度报告 皖通高速皖通高速 请参阅最后一页的重要声明 五、五、公司公司分红率提高至分红率提高至 75%，为为高速公路高速公路上市公司最高分红水平上市公司最高分红水平 若收购六武高速交易方案得以实施若收购六武高速交易方案得以实施，2023 年年-2025 年公司分红比例提升至年公司分红比例提升至 75%，超越粤高速超越粤高速 A 的的 70%分分红比例，为高速红比例，为高速公路公路上市公司最高上市公司最高的的分红比例分红比例水平水平。2021 年年-2022 年公司每股股息均为年公司每股股息均为 0.

140、55 元元/股，股，历史股息回历史股息回报率报率处于行业领先水平。处于行业领先水平。2023 年 7 月 21 日晚，公司发布调整未来现金分红特别安排：若收购六武高速交易方案得以实施，则 2023 年至 2025 年三年期间公司董事会将制订符合如下要求的利润分配预案：在符合现金分红条件的情况下，公司每年以现金形式分配的利润不少于当年实现的合并报表归属母公司所有者净利润的 75%。图表图表69：公司历史公司历史现金分红额现金分红额和分红和分红比例比例（亿元，（亿元，%）图表图表70：2022 年主要年主要高速公路高速公路公司公司分红比例分红比例（%）资料来源：公司公告，中信建投 资料来源：公司公

141、告，中信建投 图表图表71：2022 年年 A 股主要高速公路公司股主要高速公路公司股息回报率（股息回报率（%）图表图表72：2022 年港股主要高速公路公司年港股主要高速公路公司股息回报率（股息回报率（%）资料来源：公司公告，中信建投 注：以2023年6月底收盘价计算 资料来源：公司公告，中信建投 注：以2023年6月底收盘价计算 70%68%66%63%62%60%53%50%49%48%40%35%34%31%31%31%30%30%29%10%10%43%0%10%20%30%40%50%60%70%80%粤高速A山东高速越秀交通基建皖通高速宁沪高速龙江交通招商公路深高速福建高速深圳国

142、际四川成渝现代投资赣粤高速东莞控股楚天高速浙江沪杭甬中原高速重庆路桥湖南投资五洲交通城发环境分红比例（%）平均分红比例（%）6.5%5.6%5.4%5.3%5.0%4.9%4.7%3.6%2.8%2.7%2.6%2.5%1.8%1.5%1.3%1.0%0.6%0.4%-1%0%1%2%3%4%5%6%7%山东高速粤高速A皖通高速深高速福建高速宁沪高速招商公路楚天高速赣粤高速东莞控股四川成渝现代投资龙江交通五洲交通城发环境重庆路桥中原高速湖南投资股息回报率（%）8.1%7.9%7.1%6.6%5.3%5.1%3.8%0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%安徽皖通高速公路深圳高速公路股份浙江沪杭

143、甬江苏宁沪高速公路越秀交通基建四川成渝高速公路深圳国际股息回报率（%）29 A 股公司深度报告 皖通高速皖通高速 请参阅最后一页的重要声明 六、六、给予“买入”评级给予“买入”评级，A 股目标价股目标价 13.13 元元，港股目标价，港股目标价 11.12 港币港币 根据前文所述，我们针对公司核心路产车流量和单位日均通行费做出如图表所示假设。我们预计我们预计 2023-2025年营业收入（不考虑宣广高速年营业收入（不考虑宣广高速 PPP 项目建造期收入）为项目建造期收入）为 49.51 亿元、亿元、54.13 亿元和亿元和 57.92 亿元，同比增长亿元，同比增长 30.4%、9.6%和和 7

144、.0%；归属母公司净利润为；归属母公司净利润为 19.11 亿元、亿元、21.71 亿元和亿元和 24.21 亿元，同比增长亿元，同比增长 32.3%、13.6%和和 11.5%。若假设宣广高速 PPP 项目 2023-2024 年建造期收入和成本均为 35 亿元，则对应预计 2023-2024 年营业收入（不考虑宣广高速 PPP 项目建造期收入）为 84.39 亿元、89.13 亿元，对应归母净利润不变。图表图表73：公司公司主要路段盈利主要路段盈利假设假设（不考虑宣广高速（不考虑宣广高速 PPP 项目建造期收入和成本）项目建造期收入和成本）2020 2021 2022 2023E 2024

145、E 2025E 营业收入营业收入（未考虑建造期收入）（未考虑建造期收入）26.33 39.21 37.89 49.39 54.13 57.92 同比增速（%）-10.65%48.94%-3.37%30.35%9.61%6.99%1、通行费收入通行费收入 24.42 38.66 37.20 48.84 53.59 57.37 1）合宁高速合宁高速 8.40 11.82 11.79 15.82 17.22 17.94 日均车流量（辆/日）32100 36141 32653 50939 55014 57764 同比增速（%）32.06%12.59%-9.65%56.0%8.0%5.0%客车占比（%）

146、71.0%70.0%67.0%78.5%78.0%78.5%单位日均通行费（元/辆/日）0.535 0.669 0.738 0.635 0.640 0.635 2）高界高速高界高速 5.92 8.78 9.10 11.08 11.70 11.94 日均车流量（辆/日）20438 23999 24964 34700 36435 37164 同比增速（%）13.21%17.42%4.02%39.0%5.0%2.0%客车占比（%）53.0%54.0%55.0%66.0%65.5%65.5%单位日均通行费（元/辆/日）0.722 0.911 0.908 0.795 0.800 0.800 3）宣广高速

147、宣广高速 4.52 6.57 5.28 6.39 5.84 7.18 日均车流量（辆/日）27767 30190 23929 31586 28428 34966 同比增速（%）5.90%8.73%-20.74%32.0%-10.0%23.0%客车占比（%）67.0%68.0%66.0%74.0%73.0%73.0%单位日均通行费（元/辆/日）0.531 0.710 0.720 0.660 0.670 0.670 4）宁宣杭高速公路宁宣杭高速公路 1.00 1.11 1.00 2.97 5.21 6.26 日均车流量（辆/日）4913 4537 4068 12204 21418 25702 同比

148、增速（%）-1.50%-7.65%-10.34%200.0%75.5%20.0%客车占比（%）71.0%75.0%73.0%78.5%78.5%79.0%单位日均通行费（元/辆/日）0.474 0.572 0.573 0.570 0.570 0.570 5）其他高速公路其他高速公路 4.58 10.38 10.02 12.58 13.61 14.06 2、典当贷款利息收入典当贷款利息收入 0.06 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 3、其他业务收入其他业务收入 1.84 0.55 0.69 0.55 0.55 0.55 另：另：建造期收入建造期收入 0.00 0.00 14.1

149、8 35.00 35.00 0.00 资料来源：公司公告，中信建投 30 A 股公司深度报告 皖通高速皖通高速 请参阅最后一页的重要声明 图表图表74：公司公司盈利预测简表盈利预测简表 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元)3,920.96 5,206.37 8,438.71 8,913.21 5,791.79 YoY(%)48.94 32.78 62.08 5.62-35.02 归母净利润(百万元)1,514.17 1,445.02 1,911.13 2,170.87 2,420.57 YoY(%)64.86-4.57 32.26 13.59 11.50

150、毛利率(%)59.69 43.24 37.73 39.97 67.38 净利率(%)38.62 27.75 22.65 24.36 41.79 ROE(%)13.29 12.12 15.41 16.77 17.86 EPS(摊薄/元)0.91 0.87 1.15 1.31 1.46 A 股 P/E(倍)10.10 10.58 8.00 7.04 6.32 A 股 P/B(倍)1.34 1.28 1.23 1.18 1.13 港股 P/E(倍)7.22 7.57 5.72 5.04 4.52 港股 P/B(倍)0.96 0.92 0.88 0.84 0.81 资料来源：公司公告，中信建投 注：截

151、至2023年7月21日收盘价和汇率数据 参考公司 A 股历史底部 PE 为 9 倍，港股历史底部 PE 为 7 倍，同时参考 A 股和港股高速公路上市公司平均估值水平，我们选取我们选取公司公司 A 股股 PE 9 倍，以倍，以 2025 年预计归母净利润推算（年预计归母净利润推算（2025 年宣广高速改扩建完成后公司年宣广高速改扩建完成后公司盈利水平相对稳定），对应盈利水平相对稳定），对应 A 股目标价为股目标价为 13.13 元元/股；给予公司港股股；给予公司港股 PE 7 倍，对应港股目标价为倍，对应港股目标价为 11.12 港币港币/股，股，给予皖通高速给予皖通高速和安徽皖通高速公路和安

152、徽皖通高速公路“买入”评级。“买入”评级。图表图表75：公司公司 A 股股历史历史平均平均 PE 图表图表76：公司公司港股港股历史历史平均平均 PE 资料来源：公司公告，中信建投 资料来源：公司公告，中信建投 36.230.725.013.817.816.612.515.410.98.3 8.28.820.324.523.211.58.911.09.57.89.8(0)510152025303540200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023 1-6PE7.07.39.

153、713.113.511.011.412.99.111.29.26.97.77.811.29.79.17.16.27.16.76.07.3024681012141620012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023 1-6PE 31 A 股公司深度报告 皖通高速皖通高速 请参阅最后一页的重要声明 图表图表77：主要高速公路上市公司估值对标主要高速公路上市公司估值对标 资料来源：公司公告，中信建投 注：截至2023年7月3日收盘价数据 假设假设按照按照公司公司六武高

154、速收购六武高速收购草草案案进行进行，预计预计 2023-2025 年年 A 股股息率为股股息率为 7.59%、8.40%和和 9.28%，港股股，港股股息率为息率为 10.67%、11.80%和和 13.03%。2023 年 6 月 20 日，公司发布发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金暨关联交易报告书（草案），公司拟以 36.66 亿元收购六武高速，其中以发行股份支付对价 31.16 亿元，发行价格为 2022 年度利润分配方案调整后的 6.64 元/股。按照我们的预计，2023-2025 年公司原有路产归属母公司净利润为 19.11 亿元、21.71 亿元和 24.21 亿元，加上六武

155、高速的归母净利润 2.2 亿元（参考草案中盈利预测），对应 A 股股息率为 7.59%、8.40%和 9.28%，港股股息率为 10.67%、11.80%和 13.03%。图表图表78：2023 年年公司向安徽交控公司向安徽交控定增定增以及配套募集资金以及配套募集资金完成后公司股息回报率情况（完成后公司股息回报率情况（%）极端假设下：极端假设下：六武高速估值（亿元）36.66（标的资产预估价格不超过 40 亿元）向安徽交控发行股份（亿元）31.16（85%的交易对价）配套募集资金（亿元）14.66（不超过交易对价的 40%）总发行股份金额（亿元）45.83 向安徽交控发行股份比例（%）28.2

156、9%（以 2022 年权益分派的除权除息价格 6.64 元/股作为发行价，占原先公司总股本的比例）配套募集资金发行股份比例（%）11.99%（以截至 2023 年 7 月 21 日收盘价 9.22 元/股的 85%作为发行价计算，占原股本的比例）总发行股份比例（%）39.58%（占原股本的比例）2022 年年 2023 年年 2024 年年 2025 年年 股本总数（亿股）16.59 23.15 23.15 23.15 六武高速归母净利润（亿元）2.1 2.2（参考 2021 年）2.2 2.2 原有路产归母净利润（亿元）14.45 19.11 21.71 24.21 分红比例（%）63.13

157、%75%75%75%每股股息（元）0.55 0.70 0.77 0.86 A 股股息率（%）5.97%7.59%8.40%9.28%港股股息率（%）8.38%10.67%11.80%13.03%资料来源：公司公告，中信建投 注：截至2023年7月21日收盘价数据 EV/EBITDATTM2023E2024E2025ETTM2023E2024E2025ETTM001965.SZ招商公路586.3627.2%3.6%12.0610.489.598.670.970.950.900.8610.66600377.SH宁沪高速457.5821.7%4.7%13.3410.9810.079.551.561.

158、461.351.269.82600350.SH山东高速309.9142.3%6.2%10.858.988.377.850.780.750.720.688.63600548.SH深高速175.030.6%5.1%9.748.007.086.401.130.870.810.757.52000429.SZ粤高速A155.2615.2%7.3%12.7510.089.398.901.791.631.531.435.04600012.SH皖通高速156.6860.8%5.2%12.049.818.958.791.451.351.261.195.44000885.SZ城发环境86.1029.5%-8.15

159、6.735.935.501.321.110.950.817.130576.HK浙江沪杭甬258.42-2.2%14.5%4.294.604.273.930.750.670.600.54-0152.HK深圳国际165.13-1.7%3.7%13.173.733.943.540.530.470.450.428.081052.HK越秀交通基建64.92-3.5%5.2%12.806.176.045.690.520.480.460.456.50铁路运输铁路运输PEPB细分行业细分行业证券代码证券代码公司名称公司名称市值（亿人市值（亿人民币）民币）2022年初至今年初至今涨跌幅（涨跌幅（%）股息率股息率

160、（TTM）32 A 股公司深度报告 皖通高速皖通高速 请参阅最后一页的重要声明 七、七、风险分析风险分析 1）宏观宏观经济周期波动带来的经济周期波动带来的车流量变化车流量变化风险风险 经济周期的变化会直接导致经济活动对运输能力要求的变化，进而影响公路交通流量及收费总量的变化。公司所经营的公路全部在安徽省内，所经营公路的车流量和路费收入与国民经济尤其是安徽省经济能否持续增长及繁荣有较为密切的关系。因此，经济周期的变化对公司经营业绩有一定的影响。未来国际经济、贸易、金融、政治环境仍面临诸多不确定因素，倘若经济进入下行周期，可能影响人们出行意愿，对车流量影响较大，从而影响公司营业收入，业绩可能低于预

161、期。参考 2021 年公司平均单位通行费 0.74 元/辆/日/公里计算，公司整体日均通行量每减少 1 万辆，对应减少营业收入约 1.64 亿元，对应减少净利润约 0.65 亿元（以 2021 年净利率 39.4%计算）。图表图表79：公司不同假设条件下的盈利情况公司不同假设条件下的盈利情况 公司日均通行量（辆）公司日均通行量（辆）单位通行费（单位通行费（元元/辆辆/日日/公里）公里）0.70 0.72 0.74 0.76 0.78 0.8 130,000 20.23 20.81 21.38 21.96 22.54 23.12 160,000 24.90 25.61 26.32 27.03 2

162、7.74 28.45 190,000 29.56 30.41 31.25 32.10 32.94 33.79 220,000 34.23 35.21 36.19 37.17 38.14 39.12 250,000 38.90 40.01 41.12 42.23 43.35 44.46 280,000 43.57 44.81 46.06 47.30 48.55 49.79 310,000 48.24 49.61 50.99 52.37 53.75 55.13 资料来源：公司公告，中信建投 2）收购六武高速交易失败的风险收购六武高速交易失败的风险 2023 年 4 月 27 日，上交所向皖通公司发

163、出问询函：针对“预案显示，标的公司六武高速的预估价格为不超过 40 亿元，有媒体报道称，以预估价格上限与 2022 年净利润的比值计算本次交易市盈率，六武高速市盈率为 19 倍，高于上市公司 10 倍的市盈率。”等情况，上交所提出包括“请公司结合同行业、公司体内其他高速公路资产的盈利能力、资产负债率等相关情况，补充说明标的公司预估值的依据及合理性。”等要求。公司围绕标的估值溢价、支付方式、增发价、大规模配套定增募资的必要性与合理性，以及与大股东的关联交易均作了详细阐述。2023 年 6 月 2 日，公司收购六武高速交易方案中的交易价格暂定为 36.66 亿元，低于此前预估价格上限 40 亿元。

164、但中小股东或因担忧自身的股东权益被大幅摊薄，可能会在交易方案投票过程中投出反对票，进而导致公司收购六武高速交易方案失败。3）周边区域交通网络、城市规划等发生变化的风险）周边区域交通网络、城市规划等发生变化的风险 周边区域交通网络发生重大变化，公司基础设施资产或与公司基础设施资产相关的高速公路出入口的开通或关闭，竞争性路段提前完成建设并投入使用或规划新的竞争性路段，高铁、航空、水运等替代性运输途径的发展和完善，公司基础设施资产连接或相邻路段进行工程建设，城市交通枢纽定位变化等因素，均可能对基础设施项目的运营情况产生负面影响。33 A 股公司深度报告 皖通高速皖通高速 请参阅最后一页的重要声明 4

165、）收费政策变化）收费政策变化 政府对高速公路通行费收费有一定指导，收费政策变化对公司控股路产通行费收入影响较大，影响公司未来盈利。基础设施项目属于收费公路类基础设施，资产收入最终主要为项目公司收取的车辆通行费以及其他运营收入等，资产的运营兼顾经济效益与公众利益。高速公路的车辆通行费收费政策、养护标准等由政府主管部门制定，受政府主管部门管理。如未来国家高速公路收费、养护、环保等政策发生变化，则可能导致通行费收入下降、运营成本上升、收费运营期限缩短等。5）土地使用政策风险土地使用政策风险 公司所持有的基础设施项目的土地类型为划拨用地，如未来关于划拨用地的相关政策发生变化，可能对基础设施项目运营产生

166、不利影响。34 A 股公司深度报告 皖通高速皖通高速 请参阅最后一页的重要声明 八、八、报表预测报表预测 资产负债表（百万元）资产负债表（百万元）利润表（百万元）利润表（百万元）会计年度会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 会计年度会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 流动资产流动资产 4,484.28 5,213.96 4,187.61 4,235.27 5,230.55 营业收入营业收入 3,920.96 5,206.37 8,438.71 8,913.21 5,791.79 现金 4,318.21 4,731.50 3,94

167、2.40 4,026.36 5,059.83 营业成本 1,580.68 2,954.91 5,254.74 5,350.35 1,889.32 应 收 票 据 及 应 收 账 款 合 计 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 营业税金及附加 30.54 30.17 60.30 63.69 41.39 其他应收款 143.91 472.07 231.20 195.36 158.68 销售费用 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 预付账款 0.57 0.93 4.62 3.66 1.59 管理费用 136.79 164.25 168.77 173.81 178.39 存

168、货 5.39 4.71 4.32 4.54 4.66 研发费用 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 其他流动资产 16.20 4.75 5.06 5.35 5.79 财务费用 170.62 144.27 164.32 155.24 138.30 非流动资产非流动资产 15,436.59 16,089.41 17,341.88 17,449.98 16,431.30 资产减值损失 0.18 0.00 0.00 0.00 0.00 长期投资 136.89 146.63 165.21 183.79 202.37 信用减值损失 1.23-0.13 0.00 0.00 0.00 固定资产

169、1,002.93 953.67 1,009.56 1,111.97 1,092.89 其他收益 9.86 15.99 15.99 15.99 15.99 无形资产 13,154.62 13,451.94 13,623.51 14,097.52 13,552.91 公允价值变动收益 42.72 0.61 0.00 0.00 0.00 其他非流动资产 1,142.14 1,537.17 2,543.60 2,056.71 1,583.14 投资净收益 67.48 38.09 35.42 35.42 35.42 资产总计资产总计 19,920.86 21,303.37 21,529.49 21,68

170、5.25 21,661.85 资产处置收益-4.54 8.65 0.00 0.00 0.00 流动负债流动负债 2,796.88 1,378.20 1,328.95 1,369.42 1,381.19 营业利润营业利润 2,119.28 1,975.99 2,841.99 3,221.53 3,595.81 短期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 营业外收入 4.08 1.27 0.00 0.00 0.00 应 付 票 据 及 应 付 账 款 合 计 743.33 605.44 575.86 601.00 621.15 营业外支出 4.23 0.33 0.00 0.00 0

171、.00 其他流动负债 2,053.55 772.76 753.08 768.43 760.04 利润总额利润总额 2,119.13 1,976.93 2,841.99 3,221.53 3,595.81 非流动负债非流动负债 5,178.97 6,420.61 6,138.57 5,625.38 4,886.84 所得税 573.81 562.93 851.23 964.91 1,077.01 长期借款 4,726.41 6,201.99 5,919.95 5,406.76 4,668.22 净利润净利润 1,545.32 1,414.00 1,990.76 2,256.62 2,518.80

172、 其他非流动负债 452.56 218.62 218.62 218.62 218.62 少数股东损益 31.15-31.01 79.63 85.75 98.23 负债合计负债合计 7,975.85 7,798.81 7,467.52 6,994.81 6,268.03 归属母公司净利润归属母公司净利润 1,514.17 1,445.02 1,911.13 2,170.87 2,420.57 少数股东权益 555.90 1,579.75 1,659.38 1,745.13 1,843.37 EBITDA 3,220.58 3,063.62 4,052.41 4,467.25 4,851.36 股

173、本 1,658.61 1,658.61 1,658.61 1,658.61 1,658.61 EPS（元）0.91 0.87 1.15 1.31 1.46 资本公积 0.41 0.41 0.41 0.41 0.41 留存收益 9,730.09 10,265.79 10,743.57 11,286.29 11,891.43 主要财务比率主要财务比率 归属母公司股东权益 11,389.11 11,924.81 12,402.59 12,945.31 13,550.45 会计年度会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 负债和股东权益负债和股东权益 19,920.86 2

174、1,303.37 21,529.49 21,685.25 21,661.85 成长能力成长能力 营业收入(%)48.94 32.78 62.08 5.62 -35.02 营业利润(%)68.97 -6.76 43.83 13.35 11.62 归属于母公司净利润(%)64.86 -4.57 32.26 13.59 11.50 获利能力获利能力 毛利率(%)59.69 43.24 37.73 39.97 67.38 净利率(%)38.62 27.75 22.65 24.36 41.79 ROE(%)13.29 12.12 15.41 16.77 17.86 现金流量表（百万元）现金流量表（百万元

175、）ROIC(%)15.88 12.25 14.36 14.73 16.21 会计年度会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 偿债能力偿债能力 经营活动现金流经营活动现金流 2,097.06 1,937.70 3,369.17 3,559.09 3,804.29 资产负债率(%)40.04 36.61 34.69 32.26 28.94 净利润 1,545.32 1,414.00 1,990.76 2,256.62 2,518.80 净负债比率(%)3.42 10.89 14.06 9.40 -2.54 折旧摊销 930.84 942.42 1,046.11 1,0

176、90.48 1,117.26 流动比率 1.60 3.78 3.15 3.09 3.79 财务费用 170.62 144.27 164.32 155.24 138.30 速动比率 1.60 3.78 3.14 3.08 3.78 投资损失-67.48-38.09-35.42-35.42-35.42 营运能力营运能力 营运资金变动-520.09-565.92 188.00 76.77 49.96 总资产周转率 0.20 0.24 0.39 0.41 0.27 其他经营现金流 37.86 41.02 15.40 15.40 15.40 应收账款周转率-投资活动现金流投资活动现金流 200.18-2

177、,477.04-2,278.56-1,178.56-78.56 应付账款周转率 2.13 4.88 9.13 8.90 3.04 资本支出 529.46 1,549.92 2,280.00 1,180.00 80.00 每股指标（元）每股指标（元）长期投资-33.21-413.27 0.00 0.00 0.00 每股收益(最新摊薄)0.91 0.87 1.15 1.31 1.46 其他投资现金流-296.07-3,613.70-4,558.56-2,358.56-158.56 每股经营现金流(最新摊薄)1.26 1.17 2.03 2.15 2.29 筹资活动现金流筹资活动现金流-911.04

178、 83.27-1,879.70-2,296.58-2,692.26 每股净资产(最新摊薄)6.87 7.19 7.48 7.80 8.17 短期借款-295.28 0.00 0.00 0.00 0.00 估值比率估值比率 长期借款 3,084.43 1,475.58-282.04-513.18-738.54 P/E 10.10 10.58 8.00 7.04 6.32 其他筹资现金流-3,700.20-1,392.31-1,597.67-1,783.40-1,953.72 P/B 1.34 1.28 1.23 1.18 1.13 现金净增加额现金净增加额 1,386.20-456.07-789

179、.09 83.96 1,033.47 EV/EBITDA 3.94 4.85 4.68 4.14 3.40 资料来源：公司公告，iFinD，中信建投证券 35 A 股公司深度报告 皖通高速皖通高速 请参阅最后一页的重要声明 分析师介绍分析师介绍 韩军韩军 交通运输行业首席分析师，曾供职于上海国际航运研究中心，3 年政府规划与市场咨询经验，曾负责或参与为交通运输部、上海市交通委、港航企业等提供决策咨询服务二十余项。7 年交通运输行业证券研究经验，深入覆盖航运、港口、高铁、快递、物流板块，擅长把握周期性和政策性投资机会。2021 第十九届新财富最佳分析师交通运输行业第五名。李琛李琛 交通运输行业&

180、煤炭行业分析师，上海财经大学国际商务硕士，深入覆盖高铁、高速公路、航空机场、大宗商品供应链、煤炭板块。36 A 股公司深度报告 皖通高速皖通高速 请参阅最后一页的重要声明 评级说明评级说明 投资评级标准 评级 说明 报告中投资建议涉及的评级标准为报告发布日后6个月内的相对市场表现，也即报告发布日后的 6 个月内公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。A 股市场以沪深300指数作为基准；新三板市场以三板成指为基准；香港市场以恒生指数作为基准；美国市场以标普 500 指数为基准。股票评级 买入 相对涨幅 15以上 增持 相对涨幅 5%15 中性 相对涨幅-5%5之间

181、减持 相对跌幅 5%15 卖出 相对跌幅 15以上 行业评级 强于大市 相对涨幅 10%以上 中性 相对涨幅-10-10%之间 弱于大市 相对跌幅 10%以上 分析师声明分析师声明 本报告署名分析师在此声明：（i）以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告,结论不受任何第三方的授意或影响。（ii）本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。法律主体说明法律主体说明 本报告由中信建投证券股份有限公司及/或其附属机构（以下合称“中信建投”）制作，由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国（仅为本报告目的，不包括香港、

182、澳门、台湾）提供。中信建投证券股份有限公司具有中国证监会许可的投资咨询业务资格，本报告署名分析师所持中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格证书编号已披露在报告首页。在遵守适用的法律法规情况下，本报告亦可能由中信建投（国际）证券有限公司在香港提供。本报告作者所持香港证监会牌照的中央编号已披露在报告首页。一般性声明一般性声明 本报告由中信建投制作。发送本报告不构成任何合同或承诺的基础，不因接收者收到本报告而视其为中信建投客户。本报告的信息均来源于中信建投认为可靠的公开资料，但中信建投对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告所载观点、评估和预测仅反映本报告出具日该分析师的判断，该等观点、评估

183、和预测可能在不发出通知的情况下有所变更，亦有可能因使用不同假设和标准或者采用不同分析方法而与中信建投其他部门、人员口头或书面表达的意见不同或相反。本报告所引证券或其他金融工具的过往业绩不代表其未来表现。报告中所含任何具有预测性质的内容皆基于相应的假设条件，而任何假设条件都可能随时发生变化并影响实际投资收益。中信建投不承诺、不保证本报告所含具有预测性质的内容必然得以实现。本报告内容的全部或部分均不构成投资建议。本报告所包含的观点、建议并未考虑报告接收人在财务状况、投资目的、风险偏好等方面的具体情况，报告接收者应当独立评估本报告所含信息，基于自身投资目标、需求、市场机会、风险及其他因素自主做出决策

184、并自行承担投资风险。中信建投建议所有投资者应就任何潜在投资向其税务、会计或法律顾问咨询。不论报告接收者是否根据本报告做出投资决策，中信建投都不对该等投资决策提供任何形式的担保，亦不以任何形式分享投资收益或者分担投资损失。中信建投不对使用本报告所产生的任何直接或间接损失承担责任。在法律法规及监管规定允许的范围内，中信建投可能持有并交易本报告中所提公司的股份或其他财产权益，也可能在过去 12 个月、目前或者将来为本报告中所提公司提供或者争取为其提供投资银行、做市交易、财务顾问或其他金融服务。本报告内容真实、准确、完整地反映了署名分析师的观点，分析师的薪酬无论过去、现在或未来都不会直接或间接与其所撰

185、写报告中的具体观点相联系，分析师亦不会因撰写本报告而获取不当利益。本报告为中信建投所有。未经中信建投事先书面许可，任何机构和/或个人不得以任何形式转发、翻版、复制、发布或引用本报告全部或部分内容，亦不得从未经中信建投书面授权的任何机构、个人或其运营的媒体平台接收、翻版、复制或引用本报告全部或部分内容。版权所有，违者必究。中信建投证券研究发展部中信建投证券研究发展部 中信建投（国际）中信建投（国际）北京 上海 深圳 香港 东城区朝内大街 2 号凯恒中心 B座 12 层 上海浦东新区浦东南路 528 号南塔 2103 室 福田区福中三路与鹏程一路交汇处广电金融中心 35 楼 中环交易广场 2 期 18 楼 电话：（8610）8513-0588 电话：（8621）6882-1600 电话：（86755）8252-1369 电话：（852）3465-5600 联系人：李祉瑶 联系人：翁起帆 联系人：曹莹 联系人：刘泓麟 邮箱： 邮箱： 邮箱： 邮箱：charleneliucsci.hk