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1、西部证券南红术公司深度研究（云赛智联证券研究报告上海数据要素核心平台，微软战略合作促生AIGC全新成长2023年07月23日云赛智联（600602.SH）首次覆盖报告。核心结论公司评级买入600602.SH股票代码云赛智联是上海市数据要素核心平台建设和运营的主力军，从IDC到云服务自底向上为数据要素市场提供多方位支撑。公司背靠仪电集团和上海市国资前次评级委，拥有国资背景带来的资源优势；旗下“北信诺，南万邦”是微软、阿里、评级变动首次华为、电信等云厂商在国内的核心MSP，具有市场领先的云服务能力；科当前价格13.42技网自建IDC持续扩容并将增长至超万个机柜数，为国资云和城市级算力调近一年股价走

2、势度平台提供底座支撑；公司是上海市大数据中心资源平台总集成商和运维商、数据运营平台总运营商，母公司仪电集团间接参股上海数据交易所，上海数据集团现任董事长为仪电集团前任董事长，公司与上海数据要素三驾马车关系密切。上海是数据要素市场建设的排头兵，而公司又是上海数字化转939型的主力军，在数据要素的政策催化下，以上多个方面“天时、地利、人和”云赛在数据要素市场拥有资源优势和全链布局能力，具有确定性较强的成长空间。249与微软在业务、创投、产研三方面具有长期紧密的合作，有望跟随受益于微2022112023-03软业务的扩大。微软在多条产品线中集成GPT模型，公司作为微软的金牌代理商是否能够跟随受益取决

3、于监管要求，但不可忽视的是公司还是少有的微软本土AEMSP，当前基于AzureOpenAl提供的大模型API服务于中国分析师B端市场这条路并没有被完全截断，公司可以基于AzureOpenAl结合企业Q王凌涛S0800522090004具体场景打造专有产品。相比其他参与者的优势：1）在合规和资质上的限2制和潜在风险更小；2）积累有丰富的客户资源和渠道；3）和微软在业务、Q创投、产研三方面都有紧密的合作，对微软产品和相关技术有深刻的理解。Q投资建议：公司定位于智慈城市解决方案提供商，却有别于传统智慈城市集2成商，业务覆盖数据要素产业链多个环节，兼具国资背景和市场化基因，并Q且在AIGC时代有望受益

4、于与微软的紧密合作。公司2022年项目实施进度shonqianxbailcomcn和业绩释放受到疫情拖累，从合同负债、合同履约成本以及中标数据来看，QLO0OLO6LSOO90S出K2023年业绩有望同比改善。预计公司2023-2025年营业收入分别为52.46213072123839亿元、59.65亿元和68.04亿元，对应归母净利润分别为2.28亿元、3.06亿元、3.88亿元，当前市值对应的PE分别为80.54倍、60.06倍和47.30倍，首次覆盖，给予买入评级。相关研究风险提示：1.地产链的复苏可能不及预期，地方财政预算承压，进一步影响公司G端业务收入和回款：2.若美国限制中国企业使

5、用云计算服务，将导致公司的云服务业务受到一定影响；3.数据要素等相关政策推动不及预期。核心数据202120222023E2024E2025E4.9934.5345.2465.9656.804营业收入（百万元）8.8%-9.2%15.79613.7%14.1%增长率归母净利润（百万元）2571812283063883.2%增长率-29.6926.0%34.1%27.0%0.190.13每股收益（EPS）0.170.220.28715101.580.547.3市盈率（P/E）60.14.14.03.937市净率（P/B）3.5数据来源：公司财务报表，西部证券研发中心11请务必仔细阅读报备尾部的投资

6、评级说明和声明#page#西部证券公司深度研究（云赛智联2023年07月23日索引内容目录投资要点.5关键假设公司成长的差异化着眼点.5.O股价上涨催化剂.估值与目标价.7云赛智联核心指标概览.定位智慧城市解决方案提供商，背靠上海国资委.1.1公司概况.101.2目标售定，稳健成长.12二、自底向上为数据要素市场提供多方位支撑.122.1数据中心构建城市数字化转型新底座.122.1.1IDC卡位核心区域，机柜资源持续扩容.2.1.2AI大模型催生巨大算力需求，公司作为上海市智能算力卖铲人明显受益.142.2着眼数字经济大局，在云管理服务和数据平台建设运营做强做深.2.2.1“北信诺，南万邦”，

7、国内少有的微软AEMSP本土认证服务商.16.182.2.2公司是上海市多个数据要素平台建设和运营的主力军.22.2.3积极服务于国资国企改革战略.2三、以全链服务能力为构筑智越城市提供行业解决方案.25四、与微软在多方面紧密合作，有望受益于微软业务扩大.264.2可基于AzureOpenAl打造定制化产品，云赛具有本土AEMSP优势.29五、智能化产品沉淀历久赋新彩，国产替代正当时5.1打造电化学仪器“百年老店”，打破物理光学仪器国外差断.25.2拥有自主知识产权的多系列航海雷达，以军技转民用16.1业务拆分和盈利预测.46.2相对估值.56.3投资建议七、风险提示6图表日录图1：云赛智联核

8、心指标概览图图2：公司历史沿革。.821请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明西部证券#page#西部证券公司深度研究云赛智联2023年07月23日图3：2022年公司主营业务图4：公司股权结构.0图5：2016-2023Q1公司营业收入及增速.10图6：2020-2022年公司收入结构.10图7：2020-2023Q1公司合同负债.图8：2020-2022年公司合同履约成本.11图9：2016-2023Q1公司扣非归母净利润及增速.11图10：2016-2022年公司毛利率和净利率.图11：2016-2022年公司费用率.12图12:2016-2022年公司ROE和ROIC.12图13：

9、2016-2022年公司人均创收和人均创利.2图14：2016-2022年公司应收账款周转率.12.13图16：2016-2022年上海科技网主营业务收入及增速.3图17：2016-2022年上海科技网及同行公司IDC业务毛利率.13图18：数据中心PUE相关政策要求.13图19：新规划数据中心的设计PUE.14图20：用于训练语言模型的算力消耗.图21：上海智能算力科技有限公司股权结构（增资后）.14图22：2016-2022年南洋万邦和信诺时代主营业务收入及增速，图23：2016-2022年南洋万邦和信诺时代主营业务利润率.16.17图24：中国第三方云管理服务市场规模预测.图25：企业用

10、云策略.7图26：AEMSP从多个方面综合考察云管理服务能力.17图27：公司与微软的合作产品.图28：十九届四中全会将数据列为新型生产要素.18图29：数据要素对GDP的贡献率和贡献度.18图30：中国数据要素市场规模及增速.18图31：2022年中国数据要素市场规模及构成.19图32：中国数据战略不断深入.19图33：数据要素产业链.图34：世博文化公园一体化运营平台及智能化项目.2图35：2016-2022年仪电鑫森主营业务收入及增速.23图36：2016-2022年仪电鑫森主营业务利润率.图37：卫生网公司白玉兰远程会诊系统.24图38：“水管家”智慧供水管理平台.图39：上海市食品安

11、全信息追湖平台.24图40：AzureOpenAl的应用领域西部证券#page#page#西部证券公司深度研究|云赛智联2023年07月23日投资要点关键假设（1）数据中心：东数西算、老旧出清和严格的能耗限制使得华东高品质数据中心成为越未越稀缺的资源。松江二期顺利拿下18.3兆瓦能耗指标，徐汇、宝山、松江四个数据中心的机柜数累计将突破万个。松江一期目前已有太保集团等优质客户入驻，松江二期预计在下半年开工建设。AI大模型催生对算力的巨大需求，云赛与母公司仪电集团、上海数据集团等公司合资建立算力设施公司，搭建城市级算力调度平台，松江IDC将为模型训练和应用提供支撑，有望打开翻倍的成长空间。（2）云

12、服务：随着政企上云需求增加、多云趋势快速发展，云服务市场将不断扩大，根据IDC预测，中国第三方云管理服务商在2020-2025年将以40.6%的复合增速增长。微软是OpenAI的主要投资者和独家云服务提供商，通过AzureOpenAl为企业提供大模型的私有部署，云赛旗下的南洋万邦和信诺时代是微软的金牌代理商和AEMSP认证商，在大模型时代有望凭借领先的Azure云服务能力获得新机会：在国资云建设中，公司兼具国资背景和市场化基因的优势，积极服务于国企国资改革，在云服务高增速但集中度分散的市场格局下，相比其他厂商具有一定的a。（3）大数据：公司是上海多个数据要素核心平台的建设和运营商，在上海“两网

13、建设”、“一网通办”等政务项目不断做深，积累的丰富项目经验已经模板化，并进一步向外省市数字化转型拓展不断做广。根据国家工信安全发展研究中心，预计十四五期间数据要素市场规模复合增速将超过25%，上海是数据要素体系建设的排头兵，而公司又是上海数字化转型的主力军，背靠上海国资委，业务布局覆盖数据要素产业链的多个环节，相比一般参与者具有竞争优势。我们预计2023-2025年云服务大数据业务（包含数据中心、云服务、大数据）收入分别为30.89亿元/36.60亿元/43.56亿元，毛利率分别为20.0%/21.0%/21.5%。（4）行业解决方案：布局城市安全治理、智慧教育、智慧医疗、市政民生、检测潮源等

14、领域。根据IDC数据，2020年中国在智慧城市的总支出同比增长12%，预测2022-2026年的CAGR为17.1%。公司在行业解决方案上逐渐摆脱传统的集成商模式，近年来中标的项目质量和难度明显提升，拿下了仪电鑫森的长江禁捕（1.31亿元）、信息科技的上海市城铁路城轨云（1.95亿元）等亿元级的大规模项目。我们预计2023-2025年行业解决方案业务收入分别为15.67亿元/16.77亿元/17.86亿元，毛利率分别为15.0%/15.0%/15.0%。（5）智能化产品：主要包括“雷磁”化学分析仪器、“仪电物光”物理光学分析仪器以及导航雷达，该部分占公司总营收的比例不大，但却都是具有深厚积累和

15、国产替代能力的老字号产品，收入整体上维持平稳增长。科学分析仪器是典型的卡脖子行业，关键仪器的进口率在70%以上，近年来政策的支持力度持续加大，高端仪器自主可控是大势所趋，虽然市场细分多，单一市场规模较小，但国产替代带未的成长空间仍然可观，是长坡厚雪的好赛道。公司的科学仪器具有高知名度和悠久历史，在高速旋光仪等领域打破了海外差断，在质谱仪项目的研发加快推进。我们预计2023-2025年智能化产品业务收入分别为5.90亿元/6.28亿元/6.63亿元，毛利率分别为38.0%/37.5%/37.5%。公司成长的差异化着眼点云赛智联定位于智慈城市解决方案提供商，但需要与传统的智慈城市集成商区别开来的是

16、，公司的基本盘是云服务和大数据，核心是“北信诺，南万邦”，这两家子公司构成了公司西部证券5丨请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明#page#西部证券公司深度研究云赛智联2023年07月23日的半壁江山，并且均为微软Azure的AEMSP认证商。相比传统的智慈城市集成商，公司具有市场领先的云服务和平台建设运营能力，拥有自建的数据中心，为城市级算力调度提供支撑，业务覆盖数据要素产业链的数据采集、数据存储、数据加工、数据分析等多个环节，承接了上海多个数据要素核心平台的建设和运营。相比其他云服务厂商，公司具有背靠上海国资委的优势，积极服务于国资云建设和国企国资改革。此外，云赛及其母公司仪电集团与

17、微软在业务、创投、产研三方面都存在长期紧密的合作关系，在OpenAl引领的大模型时代，有望跟随受益于微软业务的扩大。股价上涨催化剂（1）中标云服务和大数据业务相关的大额订单；（2）政府出台新政策进一步加大对数字经济和数据要素体系建设的支持：（3）基于AzureOpenAl的模型接口为客户开发专有产品：（4）微软推出满足中国监管要求的GPT集成产品。估值与目标价预计公司2023-2025年营业收入分别为52.46亿元、59.65亿元和68.04亿元，对应归母净利润分别为2.28亿元、3.06亿元、3.88亿元，当前市值对应的PE分别为80.54倍、60.06倍和47.30倍，首次覆盖，给予买入评

18、级。61请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明西部证券wm#page#西部证公司深度研究一云赛智联2023年07月23日云赛智联核心指标概览图1：云赛智暖核心指标概览图公司是智慧城市综合解决方案提供商和运营商，背靠上海国资委，以云服务大数据、行业解决方案、智能化产品三INESA大板块为核心业务，业务布局覆盖数据要素产业链的多个环节。公司建设和运营了上海多个数据要素核心平台，并将上海经验延伸助力外省市数字化转型。旗下“北信诺南万邦”是国内少有的微软AEMSP本土认证服务商，在大云赛智联模型时代有望凭借领先的Azure云服务能力迎来新机会。营业收入1！201842010年2021和非归母净利润

19、10化充350保湖A觉料表零：分时官同，2016-2022年公司年度报告，高部证最研发章w西部证券#page#西部证券公司深度研究|云赛智联2023年07月23日一、定位智慧城市解决方案提供商，背靠上海国资委1.1公司概况公司通过并购重组转型为智慧城市综合解决方案提供商和运营商。1986年，上海真空电子器件股份有限公司成立，主营真空电子器件及相关产品：1990年，公司A股在上交所挂牌文易；2009年，上海仅电成为公司控股股东；2013年，收购杭州智诺进入智能实防领线；2014年，收购鑫森电子进入智慈校园领线；2015年，公司进行重大资产重组，出售真空电子和电子印刷的所有股权，收购南洋万邦、科技

20、网络、科学仪器等七家公司的股权，确立云计算大数据、解决方案、智能化产品三大核心业务板块；2016年，公司A股证券简称由“仪电电子”变更为“云赛智联”，继续推进大数据与云计算的产业整合；2017年，公司收购信诺时代和仪电鑫森：2021年，松江IDC一期投入运营；2022年，公司中标上海超算中心市公共算力服务平台建设项目，着手布局算力网络。图2：公司历史沿章商，A股简称进入智慧校变更为园领域赛智联运营限公司成立东o家o02014201520161990201320172021202219862009收购信诺时代和中标上海超算中A股在上交所进入智能安仪电鑫森挂牌防领线洋万邦、科技建设项目网络、科学仪

21、器等七酸权确立以云服务大数据、解决方率、资料未源：2015-2022年公司年度报备，公司官同，西部证券研发中心以云服务大数据、行业解决方案、智能化产品三大板块为核心业务。2022年，公司的云服务大数据板块包含了IDC、云服务、大数据，收入占比为56.8%，其中IDC业务由上海科技网实施，南洋万邦和信诺时代负责云服务和大数据业务，涵盖云服务MSP和智慧城市大数据平台两大主要领域，形成“北信诺，南万邦”的市场布局；行业解决方案板块主要由智慧民生和智能安防两方面构成，收入占比为32.0%，其中仪电鑫森主要承担教育、医疗等行业的智慧民生业务，云瀚科技承担以水务为主的市政民生业务，潮源科技承担检测湖源等

22、相关业务，上海云赛信科以智能安防为主营业务：智能化产品涵盖“雷酸”系列电化学产品、“仪电物光”光学仪器产品以及其他特殊产品，收入占比为12.3%，其中科中于甲不转果“q数是，长器及表通信承担。81请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明西部证券w.#page#西部证券公司深度研究|云赛智联2023年07月23日图3：2022年公司主营业务细分业航新TL824186816790%云服务大数据云服务228135%大数据信诺时代1248仪电鑫森智慧民生其他行业解决方案云赛智联智能安防信息科技547智能化产品22上海广电通11512.3资料未源：2020-2022年公司年度报告，西部证券研发中心积极

23、服务于国家发展和国资国企改革，业务模式以TOG和项目制为主，核心业务集中在上海及周边市场。在IDC云托管领域，公司为国资委国企监管云、市委网信办媒体云等客户提供服务；在大数据领域，公司自2017年成功中标上海市电子政务云laaS平台后，不断取得突破，相继完成上海市电子政务云中间平台的建设和运营，中标上海市大数据中心平台多个项目，已经成为上海市大数据中心资源平台总集成商和运维商、数据运营平台总运营商，布局和拓展上海各区“两网建设”城市数字化转型业务，在闵行、常明等十个区实施了大数据建设和运营及“两网建设项目”，并进一步延伸助力成都、苏州等外省市数字化治理；在行业解决方案领域，公司为大型国企、教育

24、、医疗等客户实施数字化转型，积累了世博文化公园、长江禁捕等众多上海市级与国家级的优质项目。上海国资委为实际控制人，股权结构稳定。上海国资委通过上海仪电等公司间接持有云赛智联34.53%的表决权和收益权，仪电电子和云赛信息为持有公司股权比例大于5%的两个大股东，分别持有公司28.03%和6.5%的股份，其余股东持股比例均小于1%，整体股权结构较为分散但稳定。图4：公司股权结构实际拉制人上海仪电南洋万邦潮源科技信息科技信诺时代仪电鑫森仪电信息科技网西部证券#page#西部证券公司深度研究|云赛智联2023年07月23日1.2日标售定，稳健成长公司彻底摆脱疫情拖累，业绩逐步回归成长节奏。2022年，

25、公司实现营业收入45.34亿元，同比下降-9.19%:2023年第一季度，公司实现营业收入11.08亿元，同比下降-3.11%。分季度来看，2022年全年营收主要被二季度封禁所拖累，由于公司行业解决方案的业务模式以项目服务制为主，去年的Q2封禁影响了公司的项目实施；智能化产品业务则受到物流供应链和产品交付受阻的影响；云服务大数据板块以线上交付服务为主，受疫情影响较小，全年收入同比下降-0.71%。2020-2022年，云服务大数据板块的收入占比逐年提升，成为公司的核心支柱和主要增长极，云计算大数据、行业解决方案、智能化产品三大板块收入的复合增长率分别为7.1%、-7.0%、-9.8%。图5：2

26、016-2023Q1公司营业收入及增速图6：2020-2022年公司收入结构行业解决方案云服务大数据业收入（亿元）YoY（%）100%15%80%5010%60%405%三40%300%20%-5%0%10-10%2020年2021年2022年20%-15%2016年2018年2020年2022年资料来源：Wind，西部证券研发中心虽然2022年公司业绩在收入端的表现不佳，但是结合合同负债和合同履约成本这两项来看，疫情导致订单转化速度放缓，由于一些中大型项目的执行周期一般在6个月左右，公司还有部分在手订单并没有转化为收入，这一部分业绩在2023年有望逐渐释放出来。图7：2020-2023Q1公

27、司合同负债图8：2020-2022年公司合同服约成本合同负债（亿元）存货合同履约成本（亿元）2福2020A2021H12021A2022H12022城资科来源：Wind，西部证券研发中心资料未源：Wind，函部证参研发中心公司盈利能力静待修复。2016-2020年，公司扣非归母净利润稳步增长并突破2亿元，随后急转直下，2022年公司实现扣非归母净利润0.50亿元，同比下降67.94%。主要系收西部证券10丨请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明#page#西部证券公司深度研究云赛智联2023年07月23日入端缩水以及期间费用率提升所致。2023年第一李度，公司扣非归母净利润同比大幅增长至0

28、.30亿元，利润端先于收入端反弹。图9：2016-202301公司扣非归母净利润及增连YoY（96）扣非归母净利润（亿元）25140%20%2%01.520%40%0.560%80%2019年2020年2021年2022年2023Q2016年2017年2018年资祥未源：Wind，西部证券研发中心销售毛利率整体上呈稳定增长趋势，销售净利率缓慢下滑。2021年，公司业务毛利率明显提升，主要贡献来自行业解决方案板块毛利率的提升，从2020年的14.04%提升至2021年的15.91%，随着公司业务结构的改善和项目质量的提升，毛利率将进一步稳定增长。公司的净利率不断下滑，主要受到销售费用等费用率提升

29、的影响，近年来公司持续加强市场销售拓展，销售人员从2016年的435人扩张至2022年的680人，增加了工资费用支出，从子公司参保人数来看，新增人员主要支撑南洋万邦云服务大数据业务的拓展。财务费用率近年来一直稳步下降，部分抵消了费用提升对净利率的拖累。图10：2016-2022年公司毛利率和净利率图11：2016-2022年公司费用丰管理费用率销售费用率销售毛利率销售净利率研发费用率财务费用车25%招清治理20%15%10%5%2016年2017年2018年2019年2020年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年资料来源：Wind，西部证券ROE和ROIC呈下

30、降越势。总的来看，公司的ROE主要跟随净利率变化，资产周转率和财务杠杆都较为稳定，因此抱累ROE的因素主要还是费用率的提升，由于疫情一定程度上影响了销售活动的进行，销售人员的扩张并没有很好地实现业绩放大的作用，人均创收和人均创利在这三年也出现了明显的下降，但这种下滑显然只是暂时性的。西部证券111请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明wo.m#page#西部证券公司深度研究（云赛智联2023年07月23日图12：2016-2022年公司ROE和ROIC图13：2016-2022年公司人均创收和人均创利口人均创利（万元）均创收（万元）-ROE250213.78第修院192.81182.620

31、0176.97150TT100502016年2017年2018年2019年2020年2021年2022-资料来源：Wind，西部证券研发中心回款能力逐渐提升。公司应收账款周转率从2017年的4.25提升至2022年的5.87，这一水平对于TOG业务占相当比例的公司来说，已经远好于同类平均，与公司下游主要为上海地区政企客户有关。2022年，在收入同比下滑的情况下，公司经营性现金净流量达2.13亿元，同比增长36.71%，并且减少了投资支付的现全，说明公司能够很好地进行现金流管理以应对外部不确定性。2016-2022年，收现比在1.1附近波动，保持在较为健康的水平，净现比虽然变化较大，但可以看到在

32、2020年和2022年，净现比反而更高，体现了公司对现金流的逆周期管理和抗风险能力。图14：2016-2022年公司应收账款周转率图15：2016-2022年公司收现比和净现比应收账款周转率收现比净见比12016年2017年2018年2019年2020年2021年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年资料来源：Wind，西部证卷研发中心资科来源：Wind，函部证券研发中心二、自底向上为数据要素市场提供多方位支撑2.1数据中心构建城市数字化转型新底座2.1.1IDC卡位核心区域，机柜资源持续扩容公司旗下科技网是上海地区中立第三方高端IDC运营商。公司的IDC业务由

33、子公司科技网负责，现有徐汇数据中心、宝山云计算中心、宝山大数据中心、松江大数据中心累计超7000个机柜，公司提供IDC基础及增值业务、互联网接入、VPN业务、laaS业务等服务，通过出租计算、存储、带宽等服务资源收取租金方式盈利。西部证券#page#西部证券公司深度研究云赛智联2023年07月23日司以“做优IDC”为业务目标，与同行业公司的IDC业务相对比，公司的IDC业务毛利率处于行业平均水平，在2022年外部因素影响以及整体市场竞争格局变差的环境下，公司的IDC收入同比下降，而毛利率却实现了逆势提升。上海市国资委是公司IDC业务的大客户，公司致力于为政企提供个性化需求的托管服务，主动对接

34、政府和国资背景项目，建设和运营市国资委监管云、市委网信办媒体云，同时也积极开拓了中国太平洋保险集团、光明集团等企业客户，深挖外企、金融、互联网等行业潜在客户，累计客户超过5000家。图16：2016-2022年上海科技网主营业务收入及增速图17：2016-2022年上海科技网及同行公司IDC业务毛利率科技网数据港宝信软件奥飞数据主营业务收入（亿元）光环新网同宿科技世纪互联万国数据%0920%15%50%10%40%2.530%20%1510%0%2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年0.530%2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022

35、年资补未源：2016-2022年公司年度报告，西部证券研发中心资料来源：2016-2022年公司年度报告，Wind，西部证券研发中心松江数据中心有望为公司IDC业务带来翻倍成长的空间。公司的松江IDC以NFTC金融标准打造，定位上海国资国企的高端数据中心和算力中心，是国家新型数据交换中心节点。松江IDC一期已经在2021年底投入运营，上架率还有充足的提升空间。公司投资建设了园区配套双路外市电110KV独立电力用户站，可提供高可靠性的端到端双路供配电，供电可靠率稳定在99.999%，为松江IDC后继护容做好准备。科技网已经取得了新一批IDC能耗指标，启动松江IDC二期建设的前期决策流程和准备工作

36、，根据政策要求，获得能耗指标的企业需要在半年内开工建设，两年内投产运行。持续加大IDC基础设施改造和能级建设。绿色低碳方面，松江IDC一期采用高工况供回水设计，通过集中水冷系统使得全年自然冷却时间达到40%，顶层机房制冷使用新型间接蒸发制冷方式，使得单机房模块PUE达到1.1，整体PUE小于1.29。公司还对存量数据中心进行了绿色化改造，宝山IDC实施了风冷空调氧泵改造一期工程，预计每年节省电量31万千瓦时，合计节省约20.1万元年。图18：数据中心PUE相关政策要求图19：新规划数据中心心的设计PUE-2021年2022年060%50%40%E降到1.330%20%10%0%1.0-1.21

37、.2-1.41.4-1.61.6-1.81.8-2.083资料来源：致府官网，西部证券研发中心资料来源：CDCC13丨请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明西部证券wo.m#page#西部证券公司深度研究云赛智联2023年07月23日2.1.2AI大模型催生巨大算力需求，公司作为上海市智能算力卖铲人明显受益大模型的训练需要庞大的算力提供支撑。根据OpenAI团队发布的论文LanguageModelsareFew-ShotLearners，训练一次1746亿参数的GPT-3模型需要消耗算力约3640pflop/s-days，即以每秒1000万亿次计算，需要运行3640天，训练成本高达466万

38、美元。根据Semianalysis，GPT-4由16个混合专家模型构成，每个模型具有1110亿个参数，整个模型总共120层包含了1.8万亿参数，需要使用约8192个H100训练55天，训练成本高达2150万美元。随着百模大战的兴起，以及模型参数和复杂度的提升，AI大模型对算力的消耗呈现指数型增长，推动对算力基础设施的需求提升。云赛增资参与建立算力设施公司，推动建设上海市智能算力集群。今年6月，云赛智联与仪电集团、数据集团、信投股份及其他非关联股东方，以向上海智能算力科技有限公司非同比例增资的方式，共同出资建立算力设施公司。其中，云赛智联拟增资2.2亿元，特股11%，为合资公司提供机房、机柜等算

39、力基础设施；仪电集团为云赛智联母公司，增资后持股44%：上海数据集团是上海市数据要素基础治理的支撑主体，承担上海公共数据和国企数据的授权运营，现任董事长为仪电集团前任董事长，增资后持股10%。合资公司将逐步搭建城市级算力调度平台，为人工智能模型训练及应用推演提供算力支撑，满足大模型集群训练的需求，有望为公司带来优质客户，扩大市场影响力，并加速机柜上架进程。图21：上海智能算力科技有限公司股权结构（增资后）华不有仅电集团云套智联数据集团信投股份15611%10%20%44%西部证券#page#page#西部证券公司深度研究云赛智联2023年07月23日的战略路径。2022年，南洋万邦实现主营业务

40、收入16.72亿元，同比增长5.23%，主营业务利润率为18.62%，2018-2022年收入CAGR为13.51%；信诺时代实现主营业务收入6.62亿元，同比下降4.25%，主营业务利润率为13.52%，2018-2022年收入CAGR为25.83%。南洋万邦的利润率持续提升，其MSP和大数据等较高附加值的业务占比连渐增加，随着公司自主研发的CloudWeaver云管平台的不断选代，以及相关业务的标准化、自动化、产品化，MSP业务实施的成本将进一步降低。图22：2016-2022年南洋万邦和信诺时代主营业务收入及增速图23：2016-2022年南洋万邦和信诺时代主营业务利润率华理特集（托元）

41、南洋万邦信诺时代540%2035%0%520%15%10%5%2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年592016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年资补未源：2016-2022年公司年度报告，西部证券研发中心资补米源：20162022年公司年及报告，西部证券研发中心2.2.1“北信诺，南万邦”，国内少有的微软AEMSP本土认证服务商云管理服务依托多云管理平台，为上云企业提供全流程支持，包括上云前的咨询、规划。上云时的迁移、实施、优化，上云后的监控、运维、管理等服务。如果把云厂商类比房地产开发商，MSP服务商则类似集房屋中介、装修、搬家、

42、物业服务为一体的服务商。在上云前，市面上各类云厂商的公有云、私有云、混合云产品多样，而甲方企业也具有不同的实际情况和个性化要求，标准化的服务难以满足企业上云需求，需要MSP服务商能够深度了解企业TT业务和云厂商的平台选型，给出可靠的云TCO和ROI分析，按业务和应用的需求提供云上架构规划设计。在上云时，MSP服务商需要在最小化对业务影响的前提下，快速完成业务云迁移和部署。上云后，MSP服务商需要提供云管平台支持复杂多云环境的支撑和调配。表1：MSP的商业模式及服务商与AWS合作的毛利率商业模式毛利率备注具体内涵为企业客户提供代付云资源GMV虽然高，但是主要的资云转售7%-10%MSP会为客户做

43、整体的战略为企业客户提供系统和软件规划，评估客户已有的基础设45%专业服务的计划、设计、建设、迁移、施和运维水平，最后提供最优部署的咨询服务的云战略托管运维服务和专业服务的TT服务管理和持续优化管理，搭配销售率高60%-80%，大托管运维服务9包括成本和采购服务多数服务商会同时提供专业咨询和托管运维服务通常包括安全监控、云成本管MSP通常会把上述功能打包三方应用的转售就集成20%理、数据管理、数据分析和表在服务里，以获得更高的溢价据可视化等帮助客户开发专用软件或垂80%自研或外包软件开发直行业应用软件资料未源：Forrester，西部证券#page#西部证券公司深度研究云赛智联2023年07月

44、23日随着企业上云需求增加、云平台的数量增长，以及多云趋势的快速发展，云管理和运维变得越来越复杂，将持续催生并壮大第三方MSP服务商。企业出于数据安全以及合规性等原因，不再使用单一云，避免绑定单一云厂商带来的风险，增强对云厂商的议价能力，同一个服务商的多个云服务、不同服务商的多个云服务的混合云管理需求与日俱增，制造、零售围绕公有云、混合云，政府、金融国绕私有云、混合云的建设保持高速增长，有力带动了对云管理服务的需求。根据IDC预测，中国第三方云管理服务商在2020-2025年将以40.6%的复合增速增长，2023年市场规模预计达到21.96亿美元。目前国内云管理服务市场的竞争格局较为分散，各家

45、的差异化还不是特别明显，参与者有神州数码等IT集成商/分销商、万国数据等IDC厂商、数梦工场等初创公司以及软通动力等软件外包公司。图25：企业用云策略图24：中国第三方云管理服务市场规模预测单私有云。场规模（百万美元）YoY（%）40002%单公有云60%11号350050%多私有云300040%2500多公有13%30%2000150020%1000混合云10%50072%092020年2021年2022年2023年2024年2025-年资料来源：Flexera，西部证券公司深耕公有云、私有云与多云管理服务领域，是国内少有的AEMSP本土认证服务商。南洋万邦和信诺时代分别是国内第一家和第四家

46、获得AzureMSPExpert认证的本土云计算管理服务商。Azure是微软的云计算平台，为开发者访问和管理微软提供的各种云服务和计算资源。微软AEMSP是对合作伙伴Azure云服务能力的最高级别认证，有着非常严格的评审流程及要求，包括预先审核评估和现场审核，流程长达300个小时以上，微软会从合作伙伴的公司体系、Azure能力、架构实施能力、托管运维能力、SLA体系及持续改进等六个领域总计67个审核项进行综合评审，认证审计标准逐年更新。微软在中国有19家AEMSP服务商，其中大陆本土AEMSP服务商只有南洋万邦、信诺时代、神州数码（云角）、伊登软件，南洋万邦连续三年通过微软AEMSP认证，进一

47、步印证了公司在中国云管理服务领域的卓越能力和市场领先地位。图27：公司与微软的合作产品图26：AEMSP从多个方面综合考察云管理服务能力区服务管天暖费f3650Office365全面的云服务能力AAzuExch0PrjectSha和流程Visiowindo时代科技发AAzureExchan资斜来源：南洋万邦公众号，西部证券研发中心171请务必仔细阅读报备尾部的投资评级说明和声明西部证券#page#西部证券公司深度研究云赛智联2023年07月23日2.2.2公司是上海市多个数据要素平台建设和运营的主力军数据是数字经济的关键生产要素。传统生产要素对经济增长的拉动作用正在边际减弱，数据具有可复制性、

48、非消耗性、零边际成本等不同于传统生产要素的特点，并且对其他要素具有乘数放大作用，在十九届四中全会被列为新型生产要素，数据要素对GDP增长的贡献率持续提升，有望成为稳增长促转型的重要引学。数据要素纳入生产和收入分配体系是必然趋势，财政部出台的企业数据资源会计处理暂行规定征求意见稿，从会计准则层面上认可了企业把数据作为资产，过往数据的采集、处理和加工都被计入成本或费用，新规则允许将其中符合条件的开支进行资本化处理，自用部分可计入无形资产，出售部分可计入存货，数据要素的价值流通将成为企业增收降本提效的新路径，是推动经济高质量发展的新动力。图28：十九届四中全会将数据列为新型生产要素图29：数据要素对

49、GDP的黄献率和黄献度15008614.5%60814.0%13.5%13.09612.5%0.76120%615%11.0%02资料来源：数据要素市场乘风而行，还有充分的价值尚未释放。根据信通院，中国2022年数字经济总规模达到50.2万亿元，总量稳居世界第二，占GDP比重提升至41.5%。根据国家公信安全发展研究中心测算，2022年，我国数据要素市场规模达到815亿元，预计“十四五”期间市场规模复合增速将超过25%。目前我国数据要素探索处于起步阶段，参与数据要素市场的主体较为集中，供给方主要是政府、大型国金、大型互联网公司聚集了海量数据，需求方主要是金融机构等，而工业领域的中小企业尚未充分

50、挖据数据价值，根据IDC数据，在可用的企业数据中，有68%尚未得到有效利用。图30：中国数据要素市场规模及增速图31：2022年中国数据要素市场规模及构成单位：亿元市场规模（亿元）YoY(9）数据乘集2000120%数据存储100%1500数据加工80%数据交易100060%数据分制40%数据服务50020%生态保障0%50100150200号2024日2016年2018年2020年2022E资科来源：国家工业信息安全发展研究中心，西部证券研发中心资料来源：国家工业信息安全发展研究中心，西部证券研发中心18丨请务必仔细阅读报备尾部的投资评级说明和声明西部证券GK#page#西部证券公司深度研究

51、云赛智联2023年07月23日政策高度重视数据资源建设，数据要素被提升到了一个关键的位置上。2019年10月，党的十九届四中全会首次将数据要素纳入到生产要素的范围：2020年5月，中共中央国务院发布关于构建更加完善的要素市场化配置体制机制的意见，提出加快培育数据要素市场：2021年国务院发布“十四五”数字经济发展规划，提出“十四五”时期的发展目标，要充分发挥数据要素作用。随后国家也相继出台了相关配套政策，如要素市场化配置综合改革试点总体方案、关于加快建设统一大市场的意见、关于构建数据基础制度更好发挥数据要素作用的意见、全国一体化政务大数据体系建设指南等。2023年3月，党和国家机构改革方案提出

52、组建国家数据局，负责协调推进数据基础设施建设，统筹推进数字中国、数字经济、数字社会规划和建设等。图32：中国数据战略不断深入萌芽阶段确立阶段际酸阶段深化阶段重视数据价值“大数据”成为热点中更中商电院服，您大感解精输资料来源：中国信通院，安永EY，西部证券研发中心数据要素可划分为供给、流通、应用三大环节：覆盖数据采集、数据存储、数据处理加工、数据流通、数据分析、数据应用、生态保障等流程。产业链的上游为数据提供商，提供个人数据、经营数据、业务数据、开放平台数据等；中游主要是数据交易所和数据服务商；下游是数据需求方，以政府、金融、制造等行业客户为主。图33：数据要素产业链G减负家资料来源：全国教商产

53、业发展报告（2022），西部证券研发中心西部证券wo.m#page#西部证券公司深度研究云赛智联2023年07月23日子教半拿丁中音“手最买学号士群骤丁文等平台的大数据支撑和维护的主体单位。公司在政务大数据领域不断取得突破，自2017年成功中标上海市电子政务云laaS平台后，相继完成了上海市电子政务云中间平台的建设和运营，上海市电子政务云PaaS平台的建设。公司是上海市大数据中心心资源平台总集成商和运维商、数据运营平台总运营商，曾中标2019-2020年上海市DaaS数据平台集成和数据运营总包项目，2020年上海市大数据中心数据运营服务，2021年上海市大数据中心大数据资源平台建设二期项目，2

54、022年，公司再度中标上海市大数据中心建设运营一体化项目。2022年10月，公司成功中标上海超级计算中心市公共算力服务平台建设项目，着手布局算力网络，打造上海市超大规模人工智能计算平台。表2：上海超级计算中心市公共算力服务平台中标信息中标供应商服务范围服务时间成交全额公告时间本项目主要包括算力平台及服务建设（含AI算力硬件系统、AI算力使能子系统、基础计算硬件系统、网络及安全破件系统、算法平台及服务建设自项目合同签订之日上海南洋万邦软件技2022年10月（含人工智能算法工具、人工智能基起6个月内完成项目2.5599亿元术有限公司10日础服务平台、运营管理平台）、算力调所有内容的建设。度平台建设

55、（含算力调度平台、人工智能芯片性能测试平台）、配套基础设施建设资料未源：上海市政府参购中心，西部证券研发中心在上海“两网建设”、“一网通办、一网统管”积累了深厚的项目经验，形成可复制的模板赋能外省市。公司在闵行、常明等13个区实施了大数据建设和运营及“两网建设”项目，承接了各类数据汇聚、数据治理、数据运营、数据分析挖掘等项目，拿下了上海市财政局上海市审计局、上海市卫健委等64家委办局以上单位的“一网通办”等项目，并将上海经验拓展延伸助力外省市数字化转型，成功中标成都市“智慧蓉城运行管理平台数据资源能力提升”平台建设项目、“智慧蓉城运行管理平台数据治理服务采购项目”、苏州相城区“一网统管”顶层规

56、划项目。公司的业务布局可以覆盖数据要素产业链的多个环节。数据采集环节，公司智能化产品板块可以提供电化学和物理光学仪器及传感器、安防监控、雷达产品，在智能安防、智慧水务和检测潮源具有系统集成能力；数据存储环节，公司拥有4个数据中心共7000个机柜，松江一期具有20PB的数据存储能力：数据加工环节，公司研发了数据抽取ETL工具产品数据整合、数据加工等数据治理工具；数据交易环节，母公司仪电集团间接参股了上海数据交易所，仪电集团前董事长吴建雄任上海数据集团董事长；数据分析环节，公司拥有数据分析工具集、可视化分析平台、数智中台等产品；数据服务方面，公司研发了MSP云管平台、信可得混合云管理平台（ETS）

57、等运营平台，以及一站式数据开放平台（数据资产管理、数据开发、数据共享）、湖仓一体数字平台、数据全链路监控等各类数据产品：数据应用环节，公司在智能安防和教育、医疗、市政民生、检测湖源等行业具有全链服务能力和解决方案。20丨请务必仔细阅读报备尾部的投资评级说明和声明西部证券m#page#西部证券公司深度研究云赛智联2023年07月23日2.2.3积极服务于国资国企改革战略国资云是国有企业实施数字化转型和数据要素建设的重要核心底座。国资云由国有企业建设和运营，专门服务于国有企业的云平台，可以提供国资监管、国企管理和数字化运营等服务。国资云旨在保障国有数据资产安全和推进国企数字化转型，帮助国企降低信息

58、化建设和运营成本，弥补国有企业现有IT基础设施不完善等问题，充分释放国有企业数据价值，有利于进一步强化国企监管。从2021年开始，北京、天津、深圳、四川、甘肃等多省市开始推进国资云建设，国资云一般由两种类型的云平台组成，一是由地方国资委率头投资、设立、运营的综合性国资云平台：二是由国企自行建设或改造，能够与综合性国资云平台实现互联互通的私有云平台。表3：国资背景云厂商央企云平台地方国资云中国电信天翼云北京铜牛信息中国移动移动云上海云赛智联中国联通联通云广东广电运通华录集团易华录深圳英飞拓华润云华润集团天津阜朗科技中国电子云长沙中国电子（深系达A）湘邮科技石家庄常山北明昆明南天信息杭钢股份杭州江

59、苏通行宝山东荣联科技宁夏美利云陕西广电网络资料来源：各公司年报，西部证券研发中心政策持续加码，国有企业数字化转型加速推进。“十四五”以来，国有企业数字化转型的相关国家政策密集发布，云计算成为数字化转型的重要保障，国有企业加速上云已成必然。国企数据属于国有资产，其数据安全问题受到国家高度重视。国资云建设助力国企数字化转型顺利推进，切实保障国企数字化转型过程中的数据安全。2020年6月，国务院国资委发布关于开展对标世界一流管理提升行动的通知，指出要以企业数字化智能化升级转型为主线，进一步强化顶层设计和统筹规划，充分发挥信息化驱动引领作用。同年9月国务院国资委办公厅正式印发关于加快推进国有企业数字化

60、转型工作的通知，要求芬实四个数字化转型基础：技术基础、管理基础、数据基础、安全基础。各地方政府纷纷跟随发布国企数字化转型相关政策，如深圳市国资委发布了深圳市国资国企数字化转型实施方案，北京市国资委出台了关于市管企业加快数字化转型的实施意见。4月21日，国资委召开了国资央企信息化工作推进会议，会议指出要全面推进国资央企云体系和大数据体系建设，特续健全完善信息化工作保障机制，以“智慧国资、数字央企”建设，更好促进国资监管效能提升。公司背靠上海国资委，拥有IDC基础设施和云管理服务能力，是国资云建设的主力军之。“主导企业建设+主导企业运营”，并由国资委直接控股或间接控股的企业负责建设及运营工作，是多

61、地国资委推动国资云建设时选择的路径之一，上海国资委是公司的实际控W西部证券211请务必仔细阅读报音尾部的投资评级说明和声明#page#西部证券公司深度研究云赛智联2023年07月23日制人，公司是其信息数字化建设的重要实施者，承接了上海国资委的国企监管云的建设和运营。将国有企业原有IT系统迁移至国资云是一个比较复杂的过程，目前国资云建设还处于摸索阶段，相关国企的迁移进展缓慢，反映出国资云和市场化的云服务具有一定差距，我装上业团转于“国呼可“是基国女学级IDC基础设施资源，旗下的南洋万邦和信诺时代具有丰富的MSP服务能力，可以很好地为国有企业提供规划、迁移、运维、管理等全流程服务。三、以全链服务

62、能力为构筑智慧城市提供行业解决方案行业解决方案主要包括城市安全治理和智慧民生两个方面，公司具有从顶层规划、设计咨询，到平台建设、系统集成，再到运营维护、数据治理的全链能力。“+不生学图斜非转“*一的最一一体化运营平台及智能化项目、长江禁捕智能化管控系统等重大项目的建设实施和交付，其中，世博文化公园一体化运营服务管理平台被评为2022年度全国优秀智慈园区案例：长江禁渔智能化管控系统综合运用雷达、光电、高清摄像机、船载感知、无人机等高科技招容做任：x：，“原十暖国性“终照泳综合性、示范性大项目。公司新中标世博文化公园温室花国项目、桃浦智创城商办项目、上海某大学智慧交通管理平台等安防智能化项目。图3

63、4：世博文化公园一体化运管平台及智能化项目上海世博文化公园一体化运营服务管理平台高服务00539资料未源：云赛智联公众号，西部证券研发中心智慧民生业务以“数字化+信息化”为核心，涵盖咨询-实施运维全流程服务。公司的智慧民生业务涵盖了教育、医疗、市政民生、检测潮源等行业。智慧教育领域：由子公司仪电鑫森承担，公司是上海教育信息化的龙头企业，为教育行业提供专业信息化系统集成、智慧校园解决方案、软件系统开发应用以及校园运维服务，服务了上海市70%的中小学，并逐步扩大在高校的布局。2022年，公司实现主营业务收入8.99亿元，同比增长12.75%，主营业务利润率为12.35%。公司实施西部证券#page

64、#西部证券公司深度研究|云赛智联2023年07月23日了多个教育考试标准化考点项目和学校的标准化考场项目建设，此类项目中标金额一般在1000-3000万元左右，其中，国家教育考试标准化考点建设涵盖网上巡查、考生身份验证、无线作辩防控、应急指挥、考务综合管理等五大系统；外语听说测试标准化考场依托智能语言技术，实现了学生自主外语听说练习；体育中考标准化考场建设则包含体育中考管理平台系统、数据中心建设和体育中考智能化考试器材等三部分内容。图35：2016-2022年仪电鑫森主营业务收入及增速图36：2016-2022年仪电鑫森主营业务利润率金营业务收入（亿元）yoy（%）25%1035%30%20%

65、25%2015%地10%第保务5%109-15%2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年20%资料来源：2016-2022年公司年度报告，西部证券研发中心智慧医疗领线；由卫生网公司承担，在2022年被并入仪电鑫森，主要业务为远程医学教育、远程医疗咨询、远程手术示教系统、远程探视系统等平台建设。公司为上海市卫健委等单位提供软硬件设备及应用系统的运维服务，为上海新华医院等多家医疗机构提供信息安全设备加固和安全服务支撑业务，为上海市皮肤病医院等医疗机构实施信息化集成项目。公司还主导建设智慧医院顶层规划项目上海市第一人民医院眼科临床诊疗中心开办配套信息化项目，在医疗健康领

66、域数字化转型方向跨出了重要一步。图37：卫生网公司白玉兰远程会诊系统资料来源：云赛智联公众号，西部证券研发中心市政民生领域：主要由云瀚科技承担，公司是云赛智联和上海城投合资成立的智慧水务领域专业化企业，不断完善以云化部署为核心的市政民生运营管控平台，在泛工业西部证券#page#西部证券公司深度研究|云赛智联2023年07月23日数字化转型业务方向上进行布局和深入推进，最近可查的公开披露数据来自2018年，云瀚科技实现营业收入0.75亿元，主营业务利润率为14.60%。政府对供水管网漏损控制试点的开展，以及水务行业对数字化、智能化的管理需求的提升，将加速水务信息化建设应用落地。公司自主研发的“水

67、管家”智慧供水管理平台为长三角、西南地区的中小水务公司提供数字化服务，成功续约上海城投水务集团CIS业务运维服务，国工气业务取得重大项目突破，成功中标西气东输公司2022年储气库数据采集及数字化平台基础功能研发项目。图38:“水管家”智慧供水管理平台号击面水一旅据水网9的3茸8金益资料来源：云赛智联公众号，西部证卷研发中心检测潮源领域：由子公司湖源科技承担，公司围绕食品安全、市场监管、智慧电梯等方向实施研发、集成和运维服务，主要客户为市场监管局和食药监局。公司中标了上海市食品安全信息追湖平台及沪冷链平台运维项目，为食品安全和冷链湖源管理提供了强有力的保障，市食品安全追湖平台注册企业超过8万多家

68、，采集追湖数据超过16亿条，年度各渠道追潮信息总查询量约70万次。公司还连续三年中标了上海市智慧电梯平台的运维服务等代表项目。图39：上海市食品安全信息追湖平台99资料来源：24丨请务必仔细阅读报备尾部的投资评级说明和声明西部证券#page#西部证券公司深度研究|云赛智联2023年07月23日四、与微软在多方面紧密合作，有望受益于微软业务扩大4.10penAl大模型与微软生态圈珠联壁合，为微软业务扩大注入新动能微软是OpenAI的主要投资者和独家云服务提供商。微软平在2019年就开始投资OpenAl并保持着实质合作，到目前已陆续投资130亿美元，微软在主要投资得到偿还后将持有OpenA149%

69、的股权。OpenAI在得到微软注资后，将云计算服务从谷歌云迁移至了Azure，微软成为OpenAl的独家云服务提供商，而投资中的大部分则以Azure云服务积分的形式兑现，微软则得以分享OpenAl的研究成采用于商业盈利。微软在多个产品线集成GPT模型。按照投资协议，微软将OpenAI开发的GPT、Codex、DALL-E等模型迁移到了Azure上，为企业提供模型的API，企业可以利用AzureOpenAl进行私有部署，将模型和自身的业务系统相整合，AzureOpenAl提供的大模型服务成为微软追赶AWS的核心竞争力，吸引更多用户和开发者加入Azure生态系统。微软还将GPT的能力整合到了Mic

70、rosoft365等各系列产品中，推出了Microsoft365Copilot进行内部测试，将大模型延伸到了一个全新的领域，带来生产力的飞跃。图40：AzureOpenAI的应用领斑图41:Windows CopilotCode GenerationWindows CopilotSummariz资斜来源：微软官网，西部证券研发中心资斜来源：微软官网，西部证券研发中心微软产品嵌入GPT后用户量大幅增长。根据微软官网及FY23Q3财报披露，Bing：集成GPT4的新必应在今年2月发布后，用户量和市场份额增长显著，产品上线不到两天，注册申请用户数便突破了100万，推出1个月后，必应的DAU首次突破1

71、亿，移动端必应APP的日安装量增长了4倍：PowerPlatform：超过36,000家组织已经在PowerPlatform中使用了AI支持功能，在Copilot的加持下，DAU达到了3300万，同比增长约50%AzureOpenAl:已经拥有超过2500个用户，环比增长10倍，微软预计AI服务在Q4将为Azure收入贡献1%的增长。GPT作为增值服务提升微软产品价值量。今年3月，通用汽车、雪佛龙等29家企业参与了Copilot的封闭测试；在5月份，微软扩大测试范国并探索定价模式，包括美国银行、990OBO-OI“如1o=.dOo条009光发的基础上，每个订阅账户每年将多支出100美元，相比基

72、础版本高出了40%左右，至少有100家客户为1000个订阅账户的AI增值服务支付了10万美元的年费，试用计划参与人数超出微软预期。在7月份，Microsoft365Copilot商业版和企业版的定价模式正式公布，在原有Microsoft365的价格基础上额外收取每名用户30美元/月的增值费用，远高于5月份时的内测价格，是AI+办公向前推进的又一座里程碑，未来微软产品的ARPU值西部证券#page#西部证券公司深度研究|云赛智联2023年07月23日将随Copilot渗透率的提升勾勒出新的增长曲线。表4：Microsoft365与Microsoft365Copilot定价对比基础版本定价Copi

73、lot版本定价价格浓幅240.0%商业标准版S12.5user/month商业标准版+Copilot$42.5user/mont136.4%商业高级版s22.0user/month$52.0user/month商业高级版+Copilot企业版E383.3%S36.0 user/month企业版E3+Copilot$66.0user/month52.6%企业版E5$87.0user/monthS57.0 user/mont企业版E5+Copilot资料未源：Microsoft365官网，西部证券研发中心4.2可基于AzureOpenAI打造定制化产品，云赛具有本土AEMSP优势GPT生成的内容可

74、预测性和可控性较差，通用型产品要在国内推广开来可能面临更严格的法规和监管要求，具有一定的特殊性。NewBing等TOC产品要落地中国的可能性微手限国回可“要火”理O“国内各大科技厂商也正持续发力大模型，虽然在技术上相比OpenAl尚有差距，但是由于政策倾斜和监管限制，未来或将占据国内C端市场的大部分份额，而要在B端推广开来必须要解决模型性能和成本这两大问题，B端市场包含千行百业，差异化大，适合做定制化，目前基于AzureOpenAl提供的大模型API服务于中国市场这条路并没有被完全截断，在创建资源时可以选择美国东部、美国中南部、法国中部、欧洲西部四个区域的数据中心。通过AzureOpenAI的

75、接口为企业客户提供服务是安全性较高、合规风险相对较小的现实路径。对于非敏感领域的民营企业，通过AzureOpenAl进行模型的私有部署具有可行性，虽然OpenAI同时也在提供自身的模型API服务，与微软在合作的同时存在竞争关系，但是Azure专为企业级用户设计，提供私有专用网络、SLA99.9%保证、区域可用性等安全性服务，在稳定性、可靠性、数据隐私和安全方面更有保障，并且内置了温用监控和内容筛选等附加模块，能够更好满足合规要求。图42：AzureOpenAl的处理框架88资料来源：Azure官网，西部证券研发中心AzureOpenAI提供了微调模型供客户训练定制化模型。用户可以使用新的数据集

76、，基于西部证券26请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明w.#page#西部证券公司深度研究云赛智联2023年07月23日现有的预训练通用模型进行优化，训练出针对具体场景的定制化模型，在减少提问token消耗的同时提升了回答准确性。GPT3.5包含4个用于Fine-Tuning的版本，分为Ada、Babbage、Curie、Davinci，四个版本的性能递增，其中Ada性能最低，价格便宜，但速度快，适合作为日常使用的问答模型，Davinci的性能最佳，能以更少的数据训练出准确度高的模型，输出相比ChatGPT更简洁和直接，同时费用最高、速度最慢。在AzureOpenAl中进行微调训练非常简

77、单，首先对数据集进行处理以符合格式要求，再选择模型和参数配置并进行训练，训练完成后的模型可以通过SDK进行调用。从服务定价可以看到，由于计算资源的紧缺，当前微调模型的价格较为昂贵，但根据OpenAI创始人SamAltman，OpenAl每三个月左右就能将推理成本降低90%。在6月份，OpenAl的嵌入模型Text-embedding-ada-002和语言模型GPT-3.5-turbo分别降价75%和25%，未来随着成本的不断降低，大模型在B端的应用空间将逐渐打开。图43：AzureOpenAI服务定价语言模型10toks微调核型1000tok每小时托管数0000sText-Ada520Text

78、-Ada4889080.0550.0005Text-Babbage丝0.00S.0005Ted-CurieS0.002Text-Babbag0240.02Totcure0.002Tet-DavincS0.024Code-Cushma54Text-DanS350.02Code-Davinai50.1026S0.024S05ChatGPT（apt3.5-50.002GPT-4嵌入模型on（1.0001.000tokenAda0.00048K上下文50.0330.06S00Babbag0.0680.1232K上下文80.02Curie图像模型60.20Dal-E资料来源：Azure官网，西部证券研发

79、中心中国部分企业已经在尝试利用AzureOpemAl提供的模型接口就能业务需求。万科早在今年2月就尝试将AzureOpenAl嵌入到了万科风险预警平台，以过往客户报事、反馈等存档资料作为数据集，基于GPT-3模型的Davinci版本进行自定义训练，结合房地产行业特点综合评估预警，使得投诉数据标签准确率提升5个百分点。招商证券AzureOpenAI大语言模型采购项目虽然在5月天折，但其中的供应商资格要求提供了一定的参考：1）供应商须为中国境内注册的独立法人机构：2）供应商须具各微软原厂针对本项目的正式授权：3）供应商近三年具有微软Azure销售业绩至少1个。南洋万邦和信诺时代作为本土AEMSP完

80、全符合以上资格要求，南洋万邦在2021年还曾中标招商证券定向采购Azure公有云资源的项目。271请务必行细阅读报告尾部的投资评级说明和声明西部证券wm#page#page#西部证券公司深度研究云赛智联2023年07月23日和选代积累了深刻的认知，对中国市场的客户需求有着准确的把握。除了在云服务和软件代理上有紧密的业务往来，微软和云赛及上海仪电在创投和产研方面也有着长期的合作历史，双方整合优势资源，在创新创业孵化、前沿科技研究等领域展开合作，布局了微软加速器、微软-仪电人工智能创新院、云赛空间创业孵化器。云赛是微软上海研究院非常重要的合作方，肩负着微软多个协作孵育项目，“云赛空间”在今年从“微

81、软云暨移动技术不味据问转转与福维问，长+作进一步深化。南洋万邦和信诺时代作为四家本土AEMSP之二，在提供基于AzureOpenAl的企业级服务时更具优势，一是在合规和资质上的限制和潜在风险更小；二是积累有丰富的客户资源和渠道；三是和微软在业务、创投、产研三方面都有紧密的合作，对微软产品和相关技术有深刻的理解。从传统IT架构时期的软件代理，到云计算时代的云管理服务，再到当今AIGC如火如茶，云赛基于微软业务提供的服务差异化越来越大，从中可以获取的附加值也越来越高，在微软价值链中的位置虽同样处于末端，但共角色逐渐从“分蛋糕”的代理商向“做蛋糕”的加工商转变。五、智能化产品沉淀历久赋新彩，国产替代

82、正当时5.1打造电化学仪器“百年老店”，打破物理光学仪器国外差断服解子水器改器及长其文径。子公司上海仪电科学仪器是国内科学仪器行业领军企业，旗下拥有知名品牌“雷磁”系列电化学产品，还有“仪电物光”系列的物理光学仪器产品，公司实验室产品的ASP在4000-5000元左右，销售涵盖全国及部分海外市场。2022年，科学仪器实现主营业务收入3.34亿元，同比增长1.21%，主营业务利润率为54.67%。图47：2016-2022年科学仪器主营业务收入及增速图48：2016-2022年科学仪器主营业务利润率y0y（%）70%18%60%16%50%14%40%12%2.530%10%店湖滤游阳路20%5

83、10%0%0.52016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年资斜来源：2016-2022年公司年度银告，西部证券研发中心资斜来源：2016-2022年公司年度报告，西部证券研发中心“雷酸”品牌历史悠久，品类丰富。电化学仪器通过测试样品与标准当量溶液反应产生的一系列电化学变化（如电压、电流、电导率等现象）来分析被测样品中的被测物的含量。1940年，电化学分析仪器专家、中国电化学仪器的开拓者荣仁本在上海设立需磁电化学研究室，创立“雷磁”，开创了中国电化学仪器的自主研发之路，上海品牌“雷磁”现已西部证券291请务必仔细阅读报备尾部的投资评级说明和声明#page#西部证券公司

84、深度研究云赛智联2023年07月23日“雷磁”发展形成了丰富的科学仪器产品，涵盖电化学分析仪器、滴定仪/水分仪、比色法水质分析仪、在线水质监测仪器、电化学传感器、化学试剂和系统集成等众多门类，主营仪器约170余型，传感器200余款，检测试剂100余种，系统解决方案20余个。公司坚持提升自主研发能力和核心技术，抓住国产化替代发展机遇，同时结合自身在智慧城市民生业务的优势，往平台运营、软硬件一体化终端综合服务方式转型，在数据采集层的硬件基础上提供端到端的行业方案。图49:“雷磁”系列产品实验室电化学仪器水质分析仪在线和过程检测电化学传感器试剂实验室辅助设备滴定仪/水分仪在线环保水质监测仪电化学试剂

85、提拌客/配匀医PHtt商定仪澳度计PH/ORP电极电导率仪COD测定仪在线饮用水监测仪校准试剂卡氏水分仪电号电极溶解氧测定仪比色法试剂专用液定仪色度仪在线多参数水质监测溶解氧电极其他古午馆HHd油度试剂部氏定氨仪自动进样器余氧/总氧测定仪离子选择性电极多参数分析仪在线电导率仪自动滴定系统水质多参数分析仪清定电极tamo在线溶解氧仪金脚电极重金属检测仪BOD测定仪在线油度仪参比电极在线余氧仪温度传总器重外民国对专上常要的对光学仪器，涵盖旋光仪、熔点仪、折射仪和密度仪等十大系列近百款产品，利用物理光学原理（如光的干涉、衍射、偏振、吸收、散射和色散等现象）进行精密测量或对物质成分、结构进行分析。公司

86、自主研发的全自动高速旋光仪、全自动视频熔点仪、全自动折光仪、自动密度仪等产品，技术性能指标已达到国际先进水平。公司在下一阶段将继续加强推进质谱仪项目的落地见效，紫抓国产仪器发展时机。公司自主研发生产的SGW-568全自动高速旋光仪，填补了国内空白，打破国外进口仪器差断，继“需磁”系列电化学分析仪器产品首获上海品牌认证后，又一产品通过“上海品牌”认证，带动了全自动高速旋光仪系列产品的销售，扩大了在国内细分领域中的市场占有率。公司还主导起草了上海市检验检测认证协会发布并归口管理的团体标准全自动高速旋光仪，标准中规定的示值允许最大误差、测量范围、最小分度值、稳定性、响应时间等关键指标均不低于国际领先

87、的奥地利AntonPaar同类产品。图50：“仪电物光”系列产品密度计系列应力仪与锥入度仪光度仪系列旋光仪系列色度仪系列振动筛油度计系列熔点仪和热值仪系列仪器配件粒度仪系列折射仪（折光仪）系列资料未源：公司富网，西部证参研发中心科学分析仪器行业是高附加值、技术密集型产业。电化学和物理光学分析仪器主要应用于实验室的基础试验、分析及检测等环境和场景，种类繁多、用途特定，单一市场规模较小，单一产品较难以形成规模生产，因此行业集中度不高。下游应用行业跨度广，用户分散，西部证券#page#西部证券公司深度研究云赛智联2023年07月23日涉及医药、教育科研、食品、农林水产、第三方检测、能源化工、生态环境

88、等各行各业，因此行业整体周期性相对较弱。由于产品使用寿命长，单个客户对产品的需求量和需求频次相对较低，需要不断地挖据潜在客户的需求，因此往往客户变化较大。科学分析仪器需要多学科、多领域有机融合，涉及精密电子、计算机、自动化及智能化等多领域的核心技术，产品对关键部件的工艺精度要求较高，核心技术需要长时间的沉淀，因此行业具有一定的技术壁垒。用户对设备操作使用的习惯需要一定时间的培养，市场对于科学仪器的信任度需要逐步建立，因此产品的品牌效应和客户粘性较强。科学分析仪器是典型的“卡脖子”行业，高端市场被欧美日厂商差断。欧关日发达国家的实验分析仪器技术水平处于国际领先水平，美国赛默飞世尔、安捷伦、日本岛

89、津等国外厂商基断了中国大部分高端产品市场。根据中国海关总署，2016-2019年，我国科学仪器、分析仪器、色谱仪器、质谱仪器等关键实验分析仪器进口率在70%以上。近年来，在吸收国外先进技术、加强自主研发的基础上，我国科学仪器在关键芯片与器件、模块化组件等方面取得了长足进步，产品的稳定性、可靠性、测量一致性也得到了增强。图51：2016-2019年中国科学仪器进口率100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0科研仪器分析仪器色谱仪器质谱仪器资料来源：海能技术招股说明书，西部证券研发中心对实验分析仪器行业的政策支持力度有望持续加大，高端仪器自主可控是大势所趋。2021年，财政部

90、联合工信部发布政府采购进口产品审核指导的标准，明确对部分分析仪器、试验仪器、测量仪器等产品的国产比例做出指导。2022年9月，教育部发布关于教育领域扩大投资工作有关事项的通知，明确专项贷款重点支持高校教学科研条件及仪器更新升级：财政部和央行打出贴息和再贷款的组合参，支持教育、卫生健康等10大领线投资进行设备更新改造。中央政治局第三次集体学习强调，“要打好科技仪器设备、操作系统和基础软件国产化攻坚战，鼓励科研机构、高校同企业开展联合攻关，提升国产化替代水平和应用规模，争取早日实现用我国自主的研究平台、仪器设备来解决重大基础研究问题。”5.2拥有自主知识产权的多系列航海雷达，以军技转民用特殊电子产

91、品以“设计-制造服务一体化”和“军民融合”为定位，保持导航雷达技术的业内领先定位。子公司上海广电通信技术承担公司军工领域的特殊产品业务，立足航用航海电子与信息化领域，是国内船用导航雷达的重要制造商，同时也是中国雷达行业协会船用导航需达分会理事长单位。公司拥有完全自主知识产权的多系列导航需达产品，可以提西部证券#page#西部证券公司深度研究云赛智联2023年07月23日供岸基监控雷达解决方案、软件化雷达解决方案、电子海图导航系统解决方案。2022年，广电通信实现主营业务收入2.22亿元，同比下降18.86%，主营业务利润率为11.52%。图52：2016-2022年广电通信主营业务收入及增连图

92、53：2016-2022年广电通信主营业务利润率学业务收入（亿元yoy（220%40%15%35%10%25%H1.515%10%591590.52020%2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年25%资科来源：2016-2022年公司年度报告，西部证券研发中心资科来源：2016-2022年公司年度报告，西部证券研发中心航海雷达是船舶的重要导航设备。航海雷达也称船用导航雷达，由天线、何服收发单元、控制处理单元、操控单元、显示单元和电缆线等模块组成，通过对外发射固定频率的电磁波并检测回波信号，结合其他导航设备和传感器获取的数据，能够显示其他水上船舶、浮标、海岸线、航

93、标、碍航物的位置，主要用于船舶航行过程以及出入港口、独水道等区域的导航和避碰，是船用导航设备中最重要的组成设备之一。IMO规定，1600吨位以上的船舶须装备导航雷达；SOLAS公约指明，所有300总吨及以上的所有货船和客船均需配备导航雷达。从细分市场来看，渔船和游無是航海雷达的最大应用市场，公务、远洋货运、规船是航海雷达的高端应用领域。航海雷达中高端产品高度依赖进口。中国的船用导航雷达中高端产品主要从日本和英国等地进口，日本的Furuno、JRC以及英国的Sperry等厂商占据了中国航海雷达的大部分市场份额。国内主要有海兰信、上海广电通信、圆舟电子等厂商，近年来发展较快。船级社为船舶、海上设施

94、及相关工业产品提供技术规范和标准，并提供入级检验服务，进入中国市场的航海雷达需要经过CCS认证才能够具备准入资格。CCS有效期内的雷达设备认可证书共有74张，其中中国大陆22张，海外52张，包括22家企业，国内厂商参与者多，但每家的产品类型较为单一。表5：CCS颁发的国内外企业航海雷达持证数量证书数量厂家名称11oununa10SperyJRC8Raymarine、 Koden海兰信3上广电、NAVICO、中国台湾国际航电、快捷通导Raytheon、盛洋电子、长成通讯回舟电子、Kongsborg、中船航海科技，中电科西北、中都重工鹏力、常州第四无线电厂、成都天奥、海华电子、新诺北斗航科西部证券

95、32丨请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明wo.m#page#西部证券公司深度研究云赛智联2023年07月23日上广电前身为上海无线电四厂，成立于1960年。1963年，上海无线电四厂作为国家船用导航雷达的定点生产厂，成功研制出了国内第一台船用导航需达。后来相继开发出751型、752型、752甲型、753型、756型、757型舰船用导航雷达和导弹攻击雷达，以及大型目标指示警成雷达等系列产品。引进D-ARPA避碰装置和RM-1290雷达后，凯歌牌船用雷达向智能化、系列化发展。1996年，上海无线电四厂宣告破产。上广电传承了上海无线电四厂在船用需达的基因，不断开拓创新，需达产品获得国家银质奖

96、、国家科技进步奖、电子工业部科技进步奖、部优质产品奖、上海市科技进步奖、上海市重大科技成果奖等荣誉20多项。公司产品类型和功能齐全，适用于各型船舶以及海上设施使用。航海雷达根据发射的电磁波频率或波长范围不同，分为X波段型和S波段型；根据发射机工作机制的不同，分为常规型和固态型；根据信号形式的不同，分为脉冲型和连续波型。公司研发的雷达产品覆盖以上所有类型，适用于船舶或海上设施的不同应用场景，在雷达目标捕提、AIS信息显示等性能参数上表现优异。六、盈利预测与投资建议6.1业务拆分和盈利预测业绩预测：预计2023-2025年营业收入分别为52.46亿元、59.65亿元和68.04亿元，同比增长15.

97、69%、13.72%、14.06%。对应归母净利润分别为2.28亿元、3.06亿元、3.88亿元，同比增长26.04%、34.10%、26.97%。关键假设：（1）数据中心：东数西算、老旧出清和严格的能耗限制使得华东高品质数据中心成为越心的机柜数累计将突破万个。松江一期目前已有太保集团等优质客户入驻，松江二期预计在下半年开工建设。AI大模型催生对算力的巨大需求，云赛与母公司仪电集团、上海数据集团等公司合资建立算力设施公司，搭建城市级算力调度平台，松江IDC将为模型训练和应用提供支撑，有望打开翻倍的成长空间。（2）云服务：随着政企上云需求增加、多云趋势快速发展，云服务市场将不断扩大，根据IDC预

98、测，中国第三方云管理服务商在2020-2025年将以40.6%的复合增速增长。微软是OpenAl的主要投资者和独家云服务提供商，通过AzureOpenAl为企业提供大模型的私有部署，云赛旗下的南洋万邦和信诺时代是微软的金牌代理商和AEMSP认证商，在大模型时代有望凭借领先的Azure云服务能力获得新机会：在国资云建设中，公司兼具国资背景和市场化基因的优势，积极服务于国企国资改革，在云服务高增速但集中度分散的市场格局下，相比其他厂商具有一定的a。（3）大数据：公司是上海多个数据要素核心平台的建设和运营商，在上海“两网建设”“一网通办”等政务项目不断做深，积累的丰富项目经验已经模板化，并进一步向外

99、省市数字化转型拓展不断做广。根据国家工信安全发展研究中心，预计十四五期间数据要素市场规模复合增速将超过25%，上海是数据要素体系建设的排头兵，而公司又是上海数字化转型的主力军，背靠上海国资委，业务布局覆盖数据要素产业链的多个环节，相比一般参与者具有竞争优势。我们预计2023-2025年云服务大数据业务（包含数据中心、云服务、西部证券33丨请务必仔细阅读报音尾部的投资评级说明和声明#page#西部证券公司深度研究云赛智联2023年07月23日大数据）收入分别为30.89亿元136.60亿元/43.56亿元，毛利率分别为20.0%/21.0%/21.5%。（4）行业解决方案：布局城市安全治理、智慈

100、教育、智慈医疗、市政民生、检测潮源等领域。根据IDC数据，2020年中国在智慧城市的总支出同比增长12%，预测2022-2026年的CAGR为17.1%。公司在行业解决方案上逐渐摆脱传统的集成商模式，近年来中标的项目质量和难度明显提升，拿下了仪电鑫森的长江禁捕（1.31亿元）、信息科技的上海市域铁路城轨云（1.95亿元）等亿元级的大规模项目。我们预计2023-2025年行业解决方案业务收入分别为15.67亿元/16.77亿元/17.86亿元，毛利率分别为15.0%/15.0/15.0%。X器第我是（）导航雷达，该部分占公司总营收的比例不大，但却都是具有深厚积累和国产替代能力的老字号产品，收入整

101、体上维持平稳增长。科学分析仪器是典型的卡脖子行业，关键仪器的进口率在70%以上，近年来政策的支持力度持续加大，高端仪器自主可控是大势所趋，虽然市场细分多，单一市场规模较小，但国产替代带来的成长空间仍然可观，是长坡厚雪的好赛道。公司的科学仪器具有高知名度和悠久历史，在高速旋光仪等领域打破了海外基断，069不器0-820Uy目亿元/6.28亿元/6.63亿元，毛利率分别为38.0%/37.5%/37.5%。表6：公司主营业务收入拆分百万元2021年2023E2024E2025E2022年4992.984534.255245.795965.266804.25Yor8.80%.19%15.69913.

102、72%14.06%毛利率21.55%19.74%20.53%21.05%21.35%云服务大数据2592.472574.013088.813660.244355.69YoY15.4590.71%20.00%18.50%19.00%18.109毛利车19.03%20.00%21.00%21.50%古比51.92956.77958.88%61.36%64.01%行业解决方案1596.011450.791566.861676.541785.51Yoy-4.93%9.10%8.00%7.00%6.50%毛利率15.91%15.33%15.00%15.00%15.00%古比31.97%32.00%29.

103、87%28.11926.24%590.12智能化产品708.91556.72628.48663.056.00%6.50%5.509YoY3.64%-21.47%36.619637.44%毛利率38.00%37.50%37.50%古比14.20%12.28%11.25%10.54%9.749695.5947.27其他及内部抵消古比1.91%-1.04%资料未源：Wind，6.2相对估值预计公司2023-2025年归母净利润将有望达到2.28亿元、3.06亿元、3.88亿元。选取易华录、深柔达A、创意信息作为云赛智联的可比公司，上述公司与云赛智联在智慧城市、数字经济、大数据等领域重登，业务模式、客

104、户结构和盈利能力等方面相似，2023-2025西部证券#page#西部证券公司深度研究云赛智联2023年07月23日年平均PE为94.37倍、52.39倍和34.43倍，考虑到云赛智联背靠上海市国资委，是上海市数据要素核心平台建设和运营的主力军，为城市级算力调度平台提供智能算力基础设施，在数据要素产业链有从IDC到云服务等多环节布局的综合优势，在国资云市场兼具国资背景和市场化基因的双重优势，并且作为少有的微软AEMSP本土认证商，与微软在业务、创投、产研三方面都有长期紧密的合作，在OpenAl引领的AIGC时代有望凭借领先的Azure云服务能力获得新机会，能够基于AzureOpenAl为企业客

105、户提供专有产品，给予云赛智联2023年100倍PE，对应目标价为16.66元/股。表7：可比公司估值比较P/E（倍）最新价总市值归母冷利润（百万元）归母净利润增速（%）代码简称（元）24E25E（亿元）23E23E24E25E23E24E25E408668300212.SZ马华录30.95206.072301893.2%75.0%66.0%89.6051.2030.84000032.SZ深柔达A30.33345.14298543850283.5%82.5%56.5%115.9363.5440.6074300366.SZ创意信息12.1373.7023195343.7%82.8%33.2%77.

106、5842.4431.86均值840.1%80.1%51.9%94.3752.3934.43908600602.SH云赛智联13.42156.5422838826.0%34.1%27.0%80.54 60.06 47.30资料未源：Wind，西部逐券研发中心，可比公司教据未源Wind一致预期，股份截至2023年7月21日6.3投资建议云赛智联定位于智慈城市综合解决方案提供商和运营商，背靠上海市国资委，以云服务大数据、行业解决方案、智能化产品三大板块为核心业务：在IDC方面，为国资云和城市级算力调度平台提供底座支撑；在云服务方面，是微软、阿里、华为、电信等主流云厂商的核心MSP：在大数据方面，是上

107、海市数据要素核心平台的建设者和运营者；在行业解决方案方面，接连在亿元级大规模招投标项目有所突破；在智能化产品方面，旗下产品历史您久且具有国产替代逻辑。公司有别于传统智慧城市集成商，业务布局覆盖数据要素产业链的多个环节，兼具国资背景和市场化的基因，先利用区位和背景上的优势，在上海做大做深并积累沉淀后，再将上海经验中的业务流程、系统架构形成可复用的模板，利用技术优势进一步辐射长三角并走向全国。微软是OpenAl的主要投资者和独家云服务提供商，在多个产品线集成GPT模型后，相应产品的用户量和DAU大幅增长，增值服务带来的附加收费有望提升ARPU值，虽然由于中国市场准入和监管限制，公司作为微软金牌代理

108、商的角色跟随受益具有不确定性，但是不可忽视的是，公司还是国内少有的微软AEMSP本土认证服务商，当前基于AzureOpenAl提供的大模型API服务于中国B端市场这条路并没有被完全截断，公司可以基于AzureOpenAI结合企业具体场景打造专有产品，此外，公司与微软在业务、创投、产研三方面都有长期紧密的合作，有望在未来为公司带来更好的成长弹性。由于公司立足上海，业务模式以项目制为主，2022年项目实施进度和业绩释放受到疫情艳累，从合同负债、合同履约成本以及中标数据来看，公司2023年业绩有望同比改善。预计公司2023-2025年营业收入分别为52.46亿元、59.65亿元和68.04亿元，对应

109、归母净利润分别为2.28亿元、3.06亿元、3.88亿元，当前市值对应的PE分别为80.54倍、60.06倍和47.30倍，首次覆盖，给予买入评级35丨请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明西部证券m#page#西部证券公司深度研究|云赛智联2023年07月23日七、风险提示（1）地产链的复苏可能不及预期，地方财政预算承压，进一步影响公司G端业务收入和回款：当前中国经济面临需求收缩、供给冲击、预期转弱的三重压力，地方财政收支面临困境，信息化招投标的优先级相对靠后。公司立足上海，背靠上海市国资委，而上海市财政收入和信息化建设居于全国领先，压力相对较小，但公司业务辐射长三角乃至走向全国的进程可

110、能放缓，在回款方面亦有可能受到影响。（2）若美国限制中国企业使用云计算服务，将导致公司的云服务业务受到一定影响；根据华尔街日报，美国拟对中国企业使用美国云计算服务加强限制，此举主要是为了防止部分中国客户通过亚马逊和微软等云厂商提供的云计算服务使用先进人工智能芯片，云厂商需要获得美国政府许可，才能为中国客户提供训练AI模型的云服务。该政策造成的影响需要分两种情况进行分析，第一种情况是对普通云计算服务也采取限制措施，可能性和意义都不大，即便如此，公司还是阿里、华为、中国电信等国内云服务厂商的MSP，受到的影响有限；第二种情况是只对训练AI模型的云服务加大限制，这将对公司基于AzureOpenAl为

111、客户提供专有产品造成不利影响。（3）数据要素等相关政策推动不及预期。公司近几年受益于上海市在大数据平台建设的投入，拿下了多个大规模、高质量的项目，有力驱动了公司的业绩成长。公司作为上海市数据要素平台建设和运营的主力军，深度绑定上海市数据要素发展，如果数据要素的政策推动和落地不及预期，公司的成长空间将面临不确定性。361请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明西部证券wm#page#西部证券公司深度研究（云赛智联2023年07月23日财务报表预测和估值数据汇总202120222023E2024E2025日（百万元）202120222023E2024E2025E资产负债表（百万元）3.5733.

112、7733,6394.0004.39549934,5345.2465.9656.804现全及现全等价物营业收入应收款项1.1301.3513.9173.6394.1694.70953511.1301.2531.493营业成本9571.1291.1671.27291416820存货净额1.445营业税金及附加236262181154273203218224296其他流动资产210销售费用C8C96,82665265369875874流动黄产合计5.8426.1867,543管理费用433600704固定资产及在建工程85837（82）（68）（38）（37）（40）对务费用2438885（16）（

113、68）（82）（111）长期股权投资90166）其他费用/（-收入）21172343192512285194413无形资产营业利润727390323315313101785291其他非流动资产营业外净收支3372031.090312251428非流动资产合计1,0321,1151.2611，226利润总额2019253269327.21874488,086所得税费用5贵产总计8,769312292188CC39664323525短期借款净利润3652.1832.51868应付款项19482,1902,849少数股东损益257181228白262122306388其他流动负债23归属于母公司净利

114、润2,0312.223223625742.896流动负债合计119粤G244283202120222024E长期借款及应付债券323财务指标2023E2025日61100727870其他长期负债盈利能力265305361219394ROE5.9%4.0%4.9%6.3%9892长期负债合计2,25021.5%20.5%负情合计2,4882,5402,9353,290毛利率19.7%21.1%21.4%股本1.3681.36813681.3681.368营业利润率94.3%4.5%5.3%6.1%4.682股东权益4.73049085.1515.479销售净利率5.994.1%4.4%5.2%5

115、.8%角债和股东权益总计69327.2187.4488.0868,769成长能力8.8%-9.2913.7%14.1%营业收入增长率15.7%20212022现金流量表（百万元）2023E2024E2025E-5.7%32.0%20.9%36.3%29.5%营业利润增长率净利润2921882333123.2%-29.6%26.0%34.1%27.0%396归母净利润增长率58折旧换销476083偿债能力（37）32.5%利息费用（82）（68（38）（40）资产负债率34.5%34.1%36.3%37.5%（101）6152882.782.832652.60其他（187）（97）流动比2.31

116、1562133622.412.272.16211经营活动现金流68342速动比194227（21）54资本支出（147）（497）020212022其他（233）（9OL）?每股指标与估值2023E2024E2025E）（254）（21）54投资活动现金流（303）每股指标9510780.190.130.170.220.28债务融责277EPS3.453.323.62（73）（67）553.26386权益融资（68）（69）BVPS其它（164）（97）估值00O4052202）P/E15101.580.560.1473（69）筹资活动现金流3.735P/B4.14.03.9汇率变动3.736

117、14.03.53.1（106）395PIS27139（134）现金净增加额数据未源：公司财务报表，西部证券研发中心37丨请务必仔细阅读报备尾部的投资评级说明和声明西部证券w.m#page#西部证券公司深度研究云赛智联2023年07月23日西部证券一投资评级说明超配；行业预期未来6-12个月内的涨幅超过市场基准指数10%以上中配：行业评级行业预期未来6-12个月内的波动幅度介于市场基准指数-10%到10%之间低配：行业预期未来6-12个月内的跌幅超过市场基准指数10%以上买入：公司未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数20%以上增持：公司未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5%到2

118、0%之间公司评级中性：公司未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数变动幅度相差-5%到5%卖出：公司未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数大于5%场表现预期。其中，A股市场以沪深300指数为基准；香港市场以但生指数为基准；关国市场以标誉500指数为基准。分析师声明的信息，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾国，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。联系地址联系地址：上海市浦东新区耀体路276号12层北京市西城区丰盛胡同28号太平洋保险大厦513室深圳市福田区深南大道6008号深圳特区报业大厦10C联系电话：021-

119、38584209免贵声明机构客户使用。本报告在未经本公司公开披露或者同意披露前，系本公司机密材料，如非收件人（或收到的电子邮件含错误信息），请立即通知发件人更改或以任何方式传播、复制、转发或以其他任何形式使用，发件人保留与该邮件相关的一切权利。同时本公司无法保证互联同传送本报告的及时、实全、无道漏、无错误或无病毒，敬请谅解。点和判断，该等意见、评估及预测在出具日外无需通知即可随时更改。在不同时期，本公司可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究排士（包括但不限于销售人员、交易人员）根据不同假设、研究方法、即时动态信息及市场表现，发表的与本报告不一致的分析评论或交易观点，本公司没有义务向

120、本报告所有接收者进行更新。本公司对本报告所念信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的观点、结论和建议仅供投资者参考之用，并非作为购买或出售证券或其他投资标的的邀请或保证。客户不应以本报告取代其独立判断或根据本报告做出决策。该等观点、建议并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对客户私人投资建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报备为做出投资决策的唯一因素，必要时应就法律、商业、财务、税收等方面咨询专业财务顾问的意见。本公司以往相关研究报告预测与

121、分析的准确，不预示与担保本报告及本公司今后相关研究报告的表现。对依据或者使用本报告及本公司其他相关研究报告所造成的一切后果，本公司及作者不承担任何法律责任。在法律许可的情况下，本公司可能与本报告中提及公司正在建立或争取建立业务关系或服务关系。因此，投资者应当考虑到本公司及/或其相关人员可能仅为研究观点的简要沟通，投资者对本摄告的参考使用须以本报告的完整版本为准。本报告版权仅为本公司所有。未经本公司书面许可，任何机构或个人不得以翻版、复制、发表、引用或再次分发他人等任何形式便犯本公司版权。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“西部证象研究发展中心”，且不得对本报告进行任何有特原意的引用、删节和修改。如未经西部证券授权，私自转载或者转发本报告，所引起的一切后果及法律责任由私自转载或转发者承担。本公司保留追究相关责任的权力。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记约为本公司的商标、服务标记及标记。本公司具有中国证监会核准的“证券投资咨询”业务资格，经营许可证编号为：91610000719782242D。西部证券381请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明#page#