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1、 证券研究报告|公司深度报告 2023 年 07 月 22 日 强烈推荐强烈推荐（首次）（首次）可循环塑料包装龙头，持续拓展下游应用场景带来业绩可循环塑料包装龙头，持续拓展下游应用场景带来业绩增长增长 消费品/轻工纺服 目标估值：NA 当前股价：公司公司概况：概况：专注可循环塑料包装领域，持续拓展下游应用场景专注可循环塑料包装领域，持续拓展下游应用场景。公司能够为客户提供包装产品定制设计、生产制造、性能测试、租赁及物流运输、仓储管理等全流程供应链服务。近年来，公司租赁与运营服务增长较快，下游主要包括汽车、物流、家电等行业。2022 年公司实现营业收入 4.28亿元（+17.9%），净利润 0.

2、66 亿元（+8.35%）。行业分析：行业分析：顺应环保趋势，应用场景广阔顺应环保趋势，应用场景广阔。可循环塑料包装顺应环保趋势，且能够帮助下游企业降本增效，对其他种类包装产品的替代趋势明显。近年来，可循环塑料包装的应用场景不断拓展，市场容量和发展前景与下游应用行业的市场发展密切相关。（1）汽车：传统燃油车基本盘稳定，新能源车带来新的增长点；（2）物流运输：B 端物流势头较猛，C 端物流潜力较大；（3）家用电器：可循环包装与白色家电配合度较高；（4）可循环塑料包装在物流、光伏、原研药等其他各行业均有较大应用前景。公司竞争力公司竞争力：可循环包装先行者，抓住行业契机，深度绑定客户可循环包装先行者

3、，抓住行业契机，深度绑定客户。公司较早进入可循环包装行业，持续投入研发，技术及经验积累深厚，通过纵向拓展产品品类强化核心竞争力，并依托技术积累，横向拓展高景气度行业头部客户。公司能够为客户提供定制化整体包装解决方案，通过租赁业务降低客户使用门槛，与下游客户绑定程度较深，一旦进入其供应商认证体系，通常情况下不会更换。喜悦智行是可循环塑料领域龙头企业喜悦智行是可循环塑料领域龙头企业，行业下游应用多元，传统燃油车基本盘稳定，新能源、家电行业增长迅猛，在物流、酒水饮料、光伏、储能、原研药等行业均有所突破，近年来，公司大力推行租赁业务，带来较高毛利率。我们预计公司 2023-2025 年归母净利润分别为

4、 1.37 亿元、1.90 亿元和 2.64 亿元，同比分别增加 108%、39%、39%，首次覆盖给予“强烈推荐”投资评级。风险提示：风险提示：原材料价格波动风险原材料价格波动风险、下游拓展不及预期、下游拓展不及预期、下游需求波动下游需求波动。财务财务数据数据与与估值估值 会计年度会计年度 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业总收入(百万元)363 428 703 971 1354 同比增长 36%18%64%38%39%营业利润(百万元)72 69 163 228 318 同比增长 3%-3%135%40%39%归母净利润(百万元)61 66 137 190 264

5、 同比增长 3%8%108%39%39%每股收益(元)0.36 0.39 0.81 1.13 1.56 PE 45.0 41.6 20.0 14.4 10.3 PB 3.0 2.9 2.6 2.3 1.9 资料来源：公司数据、招商证券 基础数据基础数据 总股本（百万股）16900 已上市流通股（百万股）7800 总市值（十亿元）2.7 流通市值（十亿元）1.3 每股净资产（MRQ）2.8 ROE（TTM）12.6 资产负债率 18.2%主要股东 慈溪天策控股有限公司 主要股东持股比例 28.8%股价表现股价表现%1m 6m 12m 绝对表现 9-18-3 相对表现 10-9 7 资料来源：公司

6、数据、招商证券 相关相关报告报告 赵中平赵中平 S1090521080001 毕先磊毕先磊 S1090523030001 王月王月 研究助理 -40-200204060Jul/22Nov/22Mar/23Jun/23(%)喜悦智行沪深300喜悦智行喜悦智行（301198.SZ）敬请阅读末页的重要说明 2 公司深度报告 正文目录正文目录 一、公司专注可循环塑料包装领域，持续拓展下游应用场景，成为行业龙头.4 1、发展历程：立足可循环塑料包装行业，持续拓展业务范围及下游应用场景.4 2、股权结构：股权结构稳定，子公司负责租赁服务.4 3、公司产品结构：定制化包装产品方案+租赁及运营服务.5 4、公

7、司财务数据：下游客户拓展持续贡献收入增长，租赁服务带来高毛利水平6 二、可循环塑料包装行业：顺应环保趋势，应用场景广阔.8 1、顺应环保趋势，塑料包装产品替代趋势明显.8 2、下游行业多元，应用场景不断拓展.9 3、行业壁垒较高，竞争格局分散.11 三、喜悦智行：可循环包装先行者，抓住行业契机，深度绑定客户.11 1、持续投入研发，纵向拓展产品品类，强化核心竞争力.11 2、依托技术积累，横向拓展高景气度行业头部客户.12 3、提供定制化整体包装解决方案，绑定下游客户.14 四、盈利预测与投资建议.16 1、核心假设.16 2、投资建议.17 五、风险提示.17 图表目录图表目录 图 1：公司

8、发展历程.4 图 2：公司股权结构.5 图 3：公司动态租赁服务流程.6 图 4：公司静态租赁服务流程.6 图 5：2018-2023Q1 年公司营业收入及同比增速.7 图 6：2018-2023Q1 年公司归母净利润及同比增速.7 图 7：公司 2018-2022 年营收按业务分拆（亿元）.7 图 8：公司 2018-2022 年各类业务毛利率（%）.7 图 9：塑料包装行业可比公司毛利率（%）.7 图 10：2014-2025 年我国塑料包装行业工业产值（亿元）.9 SUfWnXiXlXfUAZdUkZ7NbPbRpNrRmOoNiNrRsNlOsQnQ6MmMyQMYsOmNuOtRtP

9、 敬请阅读末页的重要说明 3 公司深度报告 图 11：2017-2025 年中国乘用车市场规模及新能源车渗透率.10 图 12：2018-2022 年中国汽车零部件行业市场规模及增速.10 图 13：2018-2022 年中国规模以上快递业务量及增速.10 图 14：各物流运输企业推出可循环快递包装.10 图 15：2018-2022 年中国主要白色家电产量及增速.11 图 16：公司三大技术模块.12 图 17：公司材料检测室.12 图 18：公司运输包装实验室.12 图 19：塑料包装行业上下游.13 图 20：公司运输包装试验机.13 图 21：2022 年公司各行业占比（%）.14 图

10、 22：公司变速箱零部件可循环包装整体解决方案.14 图 23：公司主要产品及服务.15 图 24：公司整体解决方案服务模式.15 图 25：公司 RFID 技术赋能租赁系统.15 图 26：数字资产管理平台.15 表 1：公司主要产品.5 表 2：行业主要法律、法规和政策.8 表 3：各类可循环包装特点比较.9 表 4：可循环包装降低下游企业的成本案例.9 表 5：行业内主要企业.11 表 6：公司主要客户.15 表 7：销售收入结构预测.16 附：财务预测表.18 敬请阅读末页的重要说明 4 公司深度报告 一、一、公司专注可循环塑料包装领域，持续拓展下游应用场景，成为行业龙头公司专注可循环

11、塑料包装领域，持续拓展下游应用场景，成为行业龙头 公司自 2005 年设立以来，一直专注于可循环塑料包装领域，能够基于客户需求，为客户提供定制化可循环塑料包装整体解决方案，包括包装产品定制设计、生产制造、性能测试、租赁及物流运输、仓储管理等贯穿全过程的供应链服务。经过近 20 年的发展，公司在可循环塑料包装市场中处于领先地位，具有一定品牌影响力。在 2007 年进入汽车及汽车零部件行业之后，公司逐渐形成“定制化包装产品方案+租赁及运营服务”的商业模式，并将这种模式复制于家电制造、日用品制造、快递物流、果蔬生鲜等行业，带来新的增长方向。1、发展历程：立足可循环塑料包装行业，持续拓展业务范围及下游

12、应用场景、发展历程：立足可循环塑料包装行业，持续拓展业务范围及下游应用场景（1）立足厚壁吸塑技术工艺（）立足厚壁吸塑技术工艺（2005-2006 年）。年）。公司于 2005 年由罗志强与国外可循环包装企业 Orbis Corporation合资成立，成立之初便吸收了先进的可循环塑料包装设计理念，引进了先进的技术工艺和生产设备，建立起以厚壁吸塑技术工艺为核心的产品研发、生产和销售体系。（2）供应周转箱组合包装产品（）供应周转箱组合包装产品（2007-2011 年）。年）。公司进一步完善吸塑产品，在凭借优质厚壁吸塑类产品获得客户广泛认可的同时，及时洞察到客户对注塑周转箱的需求，逐步开始研发周转箱

13、类包装单元，供应周转箱组合包装产品。公司于 2007 年成为上汽大众的供应商，从零散部件包装逐步向汽车动力系统、传动系统扩展，并配合上汽大众进行包装器具统一标准的制定。（3）纵向产品扩张，布局租赁业务（）纵向产品扩张，布局租赁业务（2012-2016 年）。年）。公司将定制化可循环塑料包装在国内汽车主机厂及汽车零部件行业中推广，业务迅速扩张，成为一汽大众、长安福特、东风本田、北汽福田等车厂供应商。在产品方面，公司根据客户需求，开发出围板箱组合包装产品、料架组合包装产品、薄壁吸塑产品等新品类，并于 2016 年成立全资子公司宁波传烽供应链管理有限公司，布局租赁业务。（4）开展租赁业务，横向拓展市

14、场（）开展租赁业务，横向拓展市场（2017 年至今）。年至今）。公司根据市场拓展情况和客户需求，开展租赁业务，同时布局智能物流系统，致力于成为业内领先的定制化可循环塑料包装供应链服务商。公司积极进行应用领域的横向延伸，在拓展舍弗勒、大众祥云、沃尔沃、长城汽车、吉利、特斯拉等汽车行业客户的同时，也积极布局家电制造、日用品制造、快递物流、果蔬生鲜等其他行业，新增客户包括美的电器、百岁山、宁德时代、盒马鲜生等。图图 1：公司发展历程：公司发展历程 资料来源：公司官网、招商证券 2、股权结构：股权结构稳定，子公司负责租赁服务、股权结构：股权结构稳定，子公司负责租赁服务 公司实际控制人罗志强、罗胤豪父子

15、分别直接持有公司 5.3%的股权，合计直接持股比例 10.6%，两人通过慈溪天策控股有限公司和宁波旺科投资管理合伙企业（有限合伙）间接控股比例为 32.5%，合计占比 43.1%。公司管理层拥有丰富的行业经验，主要创始人罗志强从事塑料包装行业多年，为公司发展提供支撑。公司全资子公司包括从事可循环包装的租赁及运营服务的宁波传烽供应链管理有限公司、负责客户维护、市场拓展及 敬请阅读末页的重要说明 5 公司深度报告 咨询服务等业务的上海途之美物流设备有限公司、以及配合新能源汽车及家电零部件可循环包装生产的喜悦智行（合肥）载具有限公司，非全资子公司包括负责拓展西南地区业务的宁波喜悦共一企业管理合伙企业

16、（有限合伙）及重庆共悦供应链有限公司。图图 2：公司股权结构：公司股权结构 资料来源：同花顺、招商证券，注：数据截至 2023 年 6 月 24 日 3、公司产品结构：定制化包装产品方案、公司产品结构：定制化包装产品方案+租赁及运营服务租赁及运营服务 公司主要产品包括厚壁吸塑类包装单元、薄壁吸塑类包装单元、周转箱类包装单元，组合成套类包装产品等不同系列的可循环塑料包装产品。1)厚壁吸塑类包装单元厚壁吸塑类包装单元适用于中小型、轻便型和精密型零部件的运输及周转。2)薄壁吸塑类包装单元薄壁吸塑类包装单元适用于高洁净度电子元器件及小型零配件的运输及周转。3)周转箱类包装单元周转箱类包装单元可与多种物

17、流容器和工位器配合，应用范围较广。4)组合成套类包装产品组合成套类包装产品由厚壁吸塑类包装单元、薄壁吸塑类包装单元、周转箱类包装单元及料架、围板箱等第三方采购产品组合装配而成。表表 1：公司主要产品：公司主要产品 系列产品系列产品 产品分类产品分类 产品图片产品图片 产品介绍产品介绍 厚壁吸塑类包装单元 吸塑衬垫 适用于中小型、轻便型和精密型零部件长途运输包装和生产周转 吸塑顶盖、吸塑托盘 适用于中小型、轻便型和精密型零部件长途运输包装和上线操作 薄壁吸塑类包装单元 类型类型：电子元件衬垫、工具衬垫、阀体衬垫等 用途用途：适用于各类高洁净度电子元器件及各类小型零配件的包装周转 周转箱类包装单元

18、 可与多种物流容器和工位器配合，适用于各类型包装物的长途物流运输和生产周转 组合成套类包装产品 衬垫组合包装产品 构成构成：主要由厚壁吸塑托盘单元、厚壁吸塑顶盖单元和厚壁吸塑衬垫单元组合构成 用途用途：适用于中小型、轻便型和精密型零部件长途运输包装和生产周转，如变速器、离合器壳体包装 敬请阅读末页的重要说明 6 公司深度报告 料架组合包装产品 构成构成：主要由厚壁吸塑衬垫单元与可折叠铁质料架单元组合构成 用途用途：适用于体积较大、重量较重、有排序要求的运输物品，如变速器总成、前副车架、车门料架等 围板箱组合包装产品 构成构成：主要由托盘单元和顶盖单元、可折叠围板单元构成，也可搭配各种衬垫单元或

19、其他内材单元 用途用途：适用于中大型零部件的长途运输包装、存储物流和生产周转，如发动机缸体壳包装等 周转箱组合包装产品 构成构成：由配套的托盘单元、顶盖单元以及周转箱单元组成，内部可搭配各种衬垫单元或其他定制化内材单元 用途用途：适用于各类型包装物的长途物流运输和生产周转，如发动机缸、电池箱盖包装等 资料来源：招股说明书、招商证券 公司主要服务为租赁及运营服务，根据客户自身的需求、是否具有运输能力、是否具有仓库服务管理能力等因素，分为动态租赁服务及静态租赁服务两种。动态租赁服务动态租赁服务在提供包装器具租赁服务的同时，还为客户提供仓储分拣、清洁维护、物流配送、空箱回收和规划统筹等配套服务。公司

20、根据约定将租赁包装器具运送至客户指定地点，在客户使用完成后，就近选择仓库进行空箱回收、清洁维护及仓储，根据客户的使用次数及数量计算租金。静态租赁服务静态租赁服务主要服务于汽车主机厂等有较强的仓储、物流管理能力的客户，仅向客户提供包装器具的租赁服务。在将租赁包装器具运送至客户指定地点后，由客户自行管理租赁包装器具，公司在租赁期满后进行回收，根据客户的使用天数及使用数量计算租金，毛利率高于动态租赁。图图 3：公司动态租赁服务流程公司动态租赁服务流程 图图 4：公司静态租赁服务流程：公司静态租赁服务流程 资料来源：招股说明书、招商证券 资料来源：招股说明书、招商证券 4、公司财务数据：下游客户拓展持

21、续贡献收入增、公司财务数据：下游客户拓展持续贡献收入增长长，租赁服务带来高毛利水平，租赁服务带来高毛利水平 收入增长迅速，利润稳中有升。收入增长迅速，利润稳中有升。公司营收总体稳中有进，由 2018 年的 3.2 亿元上升至 2022 年的 4.3 亿元。2019 年公司业绩承压主要系下游汽车行业受到“国六”标准的冲击，公司积极配合下游行业转型，为多家客户提供“国六”标准下的可循环包装整体解决方案，2020 年经营业绩有较快提升。2021 年公司新能源车客户订单增加，家电行业客户开始放量，实现营收 3.6 亿元，同比增长 35.6%，2022 年公司实现营收 4.3 亿元，同比增长 17.9%

22、，归母净利润 0.66亿元，同比增长 8.4%。23Q1 公司实现营业收入 0.9 亿元，同比下滑 6.1%，归母净利润 0.14 亿元，同比增长 7.0%。敬请阅读末页的重要说明 7 公司深度报告 图图 5：2018-2023Q1 年公司营业收入及同比增速年公司营业收入及同比增速 图图 6：2018-2023Q1 年公司归母净利润及同比增速年公司归母净利润及同比增速 资料来源：同花顺、招商证券 资料来源：同花顺、招商证券 包装产品收入稳定，租赁服务增长迅速。包装产品收入稳定，租赁服务增长迅速。公司主营业务中，按产品种类拆分，22 年可循环包装产品营收 2.9 亿元，租赁与运营服务 1.3 亿

23、元，占总营收比例为 66.8%、30.1%，毛利率分别为 28.3%、41.9%。近 5 年，可循环包装产品始终是公司最大的营收来源，租赁与运营服务营收由 2018 年的 0.3 亿元增长到 2022 年的 1.3 亿元，2018-2022年 CAGR 为 40.6%，增长迅速。图图 7：公司公司 2018-2022 年营收按业务分拆（亿元）年营收按业务分拆（亿元）图图 8：公司公司 2018-2022 年各年各类业务毛利率（类业务毛利率（%）资料来源：同花顺、招商证券 资料来源：同花顺、招商证券 毛利率水平较高，有望持续优化毛利率水平较高，有望持续优化。公司可循环包装产品具有定制化属性，与客

24、户绑定程度较深，拥有较高的毛利水平，同时，相较于塑料包装行业其他公司，公司重点拓展毛利率水平较高的租赁及运营服务，2018-2022 年公司该业务毛利率分别为 54.6%、52.0%、59.1%、51.8%、41.9%，高于行业平均水平。2022 年受原材料价格及疫情因素影响，公司毛利率有所下滑，随着各租赁项目前期成本摊销完成及运行效率的提升，公司毛利率水平有望持续优化。图图 9：塑料包装行业：塑料包装行业可比公司毛利率（可比公司毛利率（%）资料来源：招股说明书、招商证券-30%-20%-10%0%10%20%30%40%00.511.522.533.544.52018201920202021

25、20222023Q1营业收入（亿元）YOY（%）-40%-20%0%20%40%60%80%100%00.10.20.30.40.50.60.7201820192020202120222023Q1归母净利润（亿元）YOY（%）00.511.522.533.520182019202020212022可循环包装产品租赁与运营服务其他业务0%10%20%30%40%50%60%70%20182019202020212022可循环包装产品租赁与运营服务其他业务01020304050201820192020202120222023Q1喜悦智行沃特股份王子新材 敬请阅读末页的重要说明 8 公司深度报告 二

26、、二、可循环塑料包装行业：顺应环保趋势，应用场景广阔可循环塑料包装行业：顺应环保趋势，应用场景广阔 1、顺应环保趋势，塑料包装产品替代趋势明显、顺应环保趋势，塑料包装产品替代趋势明显 可循环包装顺应环保趋势，相关政策助推行业发展。可循环包装顺应环保趋势，相关政策助推行业发展。国家“十三五”规划将绿色包装、智能包装、安全包装确定为包装工业的“三大方向”。可循环塑料包装是绿色包装的一种，具有绿色可循环、环保无污染、清洁防掉屑等特点，能够从源头上减少塑料制品产量，符合绿色环保及发展循环经济的要求。根据 Franklin Associates 的研究，与一次性瓦楞纸板包装相比，可循环包装可平均减少 3

27、9%的能源使用、95%的浪费和 29%的温室气体排放。表表 2：行业主要法律、法规和政策：行业主要法律、法规和政策 出台时间出台时间 法规名称法规名称 发布单位发布单位 主要内容主要内容 2021 年 3 月 关于加快推动制造服务业高质量发展的意见 国家发改委、工业和信息化部、自然资源部、生态环境部、商务部等 13 部委 支撑制造业绿色发展，发展回收与利用服务，完善再生资源回收利用体系，畅通汽车、纺织、家电等产品生产、消费、回收、处理、再利用全链条，实现产品经济价值和社会价值最大化 2020 年 11 月 关于加快推进快递包装绿色转型意见的通知 国务院办公厅 强化快递包装绿色治理、增加绿色产品

28、供给，培育循环包装新型模式 目标是到 2022 年可循环快递包装应用规模达 700万个，到 2025 年达 1000 万个 2020 年 1 月 关于进一步加强塑料污染治理的意见 国家发展改革委生态环境部 到 2020 年底，我国将率先在部分地区、部分领域禁止、限制部分塑料制品的生产、销售和使用，到2022 年底，一次性塑料制品的消费量明显减少，替代产品得到推广 2018 年 9 月 完善促进消费体制机制实施方案（2018-2020 年）国务院办公厅 要求壮大绿色消费，推动绿色流通发展，倡导流通环节减量包装、使用可降解包装 2017 年 10 月 关于积极推进供应链创新与应用的指导意见 国务院

29、办公厅 鼓励流通环节推广节能技术，加快节能设施设备的升级改造，培育一批集节能改造和节能产品销售于一体的绿色流通企业。要求开发应用绿色包装材料，建立绿色物流体系 2016 年 12 月 中国包装工业发展规划（2016-2020 年）中国包装联合会 将绿色包装、智能包装、安全包装确定为包装工业的“三大方向”。“十三五”时期包装业的核心目标是提升对国民经济和社会发展的支撑能力和贡献能力,提升品牌影响力和国际竞争力 资料来源：招股说明书、招商证券 塑料包装行业市场空间广阔，替代其他种类包装趋势明显。塑料包装行业市场空间广阔，替代其他种类包装趋势明显。据上海市包装技术协会预测，我国塑料包装行业工业产值将

30、由 2014 年的 4297 亿元增长到 2025 年的 6085 亿元，2014-2025 年 CAGR 为 3.5%。塑料包装具有重量轻、使用寿命长、运输方便、运输成本低、阻隔性及拉伸强度好等特点，通过调整配方及加工工艺，能够生产出满足特定应用场景需求的包装产品，使包装满足阻燃、耐高温、耐腐蚀等特殊要求，在制造业、消费品、物流等行业形成对纸包装、木制包装、金属包装的替代趋势。敬请阅读末页的重要说明 9 公司深度报告 图图 10：2014-2025 年我国塑料包装行业工业产值（亿元）年我国塑料包装行业工业产值（亿元）表表 3：各类可循环包装特点比较各类可循环包装特点比较 包装种类包装种类 特

31、点特点 纸包装 能够满足透气、防潮、抗震抗压等性能需求 便于回收利用 塑料包装 工艺多样、可塑性强 重量轻，使用寿命长、运输方便、运输成本低，、具有良好的阻隔性及拉伸强度 玻璃包装 良好的阻隔性、密封效果、耐腐蚀和耐酸蚀性 可以回炉再生产 金属包装 加固性、密封保藏性 回收利用率高 木制包装 重量轻，强度高、耐久性好 资料来源：招股说明书、上海市包装技术协会塑料包装行业的市场规模及循环包装领域应用、招商证券 资料来源：招股说明书、观研天下、招商证券 定制化定制化可循环包装助力下游企业降本增效，实现供应链精细化管理。可循环包装助力下游企业降本增效，实现供应链精细化管理。可循环包装根据所运输产品特

32、征进行定制化设计，不仅能够为产品提供额外保护，减少运输过程中的产品损耗，还能够通过合理规划，扩大包装内部运输空间，提升单次可运输产品的数量，降低运输成本。同时，相较一次性包装，可循环包装只要求企业进行初期投入，对于下游企业来说，周转速度越快，可循环包装带来的降本效果越明显。表表 4：可循环包装降低下游企业的成本案例：可循环包装降低下游企业的成本案例 产品产品 改进改进情况情况 成本降低情况成本降低情况 汽车轴承 改进前：木箱包装，体积 1.22 立方米，装载产品 60 只 改进后：可循环包装，体积 1.93 立方米，装载产品 100 只 单件物流成本节省 38.3%汽车空调压缩机 改进前：纸板

33、加纸箱包装，体积 1.26 立方米，装载产品 90 只 改进后：可循环包装，体积 1.12 立方米，装载产品 90 只 总成本降低 9.3%车灯 改进前：塑料袋和纸箱包装，6 个 0.19 立方米的小纸箱 改进后：可循环包装，体积 1.85 立方米 总体费用下降 9.62%资料来源：曾志宏中国各行业可循环包装全景透视、招商证券 2、下游行业多元，应用场景不断拓展、下游行业多元，应用场景不断拓展 塑料包装行业下游包括汽车及零件制造、物流运输、家用电器、食品饮料、日化产品、医药等行业，市场容量和发展前景与下游应用行业的市场发展密切相关。汽车：传统燃油车基本盘稳定，新能源车带来新增长点。汽车：传统燃

34、油车基本盘稳定，新能源车带来新增长点。我国是世界第一大汽车产销国，根据乘联会数据，我国乘用车市场规模将由 2018 年的 2472 万辆增长至 2025 年的 2801 万量，汽车零部件行业市场规模由 2018 年的 3.4 万亿元增长到 2022 年的 3.9 万亿元。同时，新能源车占比迅速增加，2022 年我国新能源车渗透率为 27.6%，据 GGII 预测，到 2025 年，我国新能源车渗透率将达 45%。目前，新能源车行业对可循环包装的需求主要来自动力电池，根据汽车行业协会的研究，约 1/3 的汽车零部件可使用循环包装，随着头部主机厂逐步放量，对零配件可循环包装需求有望持续快速增长。0

35、1000200030004000500060007000 敬请阅读末页的重要说明 10 公司深度报告 图图 11：2017-2025 年年中国乘用车市场规模及新能源车渗透中国乘用车市场规模及新能源车渗透率率 图图 12：2018-2022 年中国汽车零部件行业市场规模及增速年中国汽车零部件行业市场规模及增速 资料来源：乘联会、GGlI、招商证券 资料来源：国家统计局、工信部、前瞻产业研究院、招商证券 物流运输：物流运输：B 端物流势头较猛，端物流势头较猛，C 端物流潜力较大。端物流潜力较大。物流行业是国民经济的动脉系统，随着我国对供应链技术水平、物流对包装的质量和废弃包装的回收处理重视程度的增

36、加，绿色包装、环保包装越来越受到青睐。B 端物流方面，可循环包装产品被逐渐应用于上游品牌商和电商仓库间的商品运输。C 端物流方面，我国规模以上快递业务量由 2018年的 507 亿件增长到 2022 年的 1106 亿件，CAGR 达 21.5%，对包装产品产生巨大需求。近年来，中通、顺丰、京东等物流运输企业相继推出各自的可循环快递包装产品，尽管目前可循环包装产品在成本、周转效率方面仍有待提升，但随着各物流运输企业对商业模式的探索及产品的迭代，可循环包装在 C 端物流领域对传统包装的替代趋势明确。图图 13：2018-2022 年年中国规模以上快递业务量及增速中国规模以上快递业务量及增速 图图

37、 14：各各物流运输企业物流运输企业推出可循环快递包装推出可循环快递包装 资料来源：国家邮政局、招商证券 资料来源：各公司官网、招商证券 家用电器：家用电器：可循环包装与白色家电配合度较高，可循环包装与白色家电配合度较高，具有较大应用前景具有较大应用前景。家电行业原有包装以一次性包装为主，可循环包装较一次性包装具有单次使用成本低、定制化程度高、可以配合自动化产线等多方面优势。中国每年空调、冰箱、洗衣机 3 种代表性白色家电产品产量超 3 亿台，背后蕴藏着循环包装的巨大商机。同时，在 C 端应用场景方面，由于白色家电本身附带上门送货、安装的服务属性，企业能够在不影响配送效率同时实现可循环包装的及

38、时回收，具有较大应用前景。0%10%20%30%40%50%05001000150020002500300020182019202020212022 2023E 2024E 2025E传统汽车新能源汽车新能源车渗透率-15%-10%-5%0%5%10%3.13.23.33.43.53.63.73.83.9420182019202020212022营收（万亿元）YOY（%）0%5%10%15%20%25%30%35%02004006008001000120020182019202020212022规模以上快递业务量（亿件）YOY（%）敬请阅读末页的重要说明 11 公司深度报告 图图 15：201

39、8-2022 年年中国主要白色家电产量及增速中国主要白色家电产量及增速 资料来源：同花顺、招商证券 3、行业壁垒较高，竞争格局分散、行业壁垒较高，竞争格局分散 行业壁垒较高，龙头企业具有较强竞争优势。行业壁垒较高，龙头企业具有较强竞争优势。随着可循环塑料包装行业下游应用领域的不断拓展及下游市场的不断更新迭代，对塑料包装的质量和性能带来了更多不同的挑战，要求企业能够针对不同应用场景研发设计出合适的材料配方，同时要在产品供给和下游工艺参数配置等方面为客户提供针对性的服务。较早进入行业的公司积累了足够的经验、人才储备及研发能力，构筑起较高的壁垒。国内塑料可循环包装行业目前处于发展初期，竞争格局分散。

40、国内塑料可循环包装行业目前处于发展初期，竞争格局分散。目前，行业内大多数公司规模较小，技术水平、生产规模有限，产品质量参差不齐，小规模企业之间的同质化竞争普遍存在。细分行业内优秀企业包括中集良才、优乐赛、招商路凯等，均为非上市公司。表表 5：行业内主要企业：行业内主要企业 公司名称公司名称 成立时间成立时间 主要主要业务业务 客户情况客户情况 苏州中集良才物流科技股份有限公司 1998 主要设计开发生产各种标准化物流周转箱，电力、图书、服装等行业专用物流箱、大型围板箱、托盘、铁制料架、防护包装、特种包装等 东芝、佳能、日立、大众集团、丰田等 伍兹物料周转用品（苏州）有限公司 2005 主要生产

41、包括塑料周转箱、吸塑盘、托盘制造和塑料再循环运输系统在内的塑料周转产品 金虹包装材料（上海）有限公司 2003 主要从事物流包装解决方案，主要生产吸塑制品、重型瓦楞纸箱等产品 一汽大众、上汽大众、华晨宝马、北京奔驰、长安福特、吉利集团、沃尔沃汽车、长城汽车等 苏州优乐赛供应链管理有限公司 2016 主要从事汽车零配件的可循环包装方案和租赁共享服务，同时在零售、速递、化工、物流、冷链和农业领域提供一站式供应链解决方案和智能化信息系统服务 汽车零配件、零售、速递、化工、物流、冷链、农业等领域客户 米高（上海）包装技术有限公司 2002 主要生产加工各类汽车与汽车零部件用的金属、木、纸、橡塑、防锈材

42、料类配套内外包装物和包装制品 中国通用汽车、上海通用汽车、上海三电汽车空调公司、易初通用、上汽集团等 资料来源：招股说明书、招商证券 三、三、喜悦智行：喜悦智行：可循环包装先行者，抓住行业契机，深度绑定客户可循环包装先行者，抓住行业契机，深度绑定客户 1、持续、持续投入研发，纵向拓展产品品类投入研发，纵向拓展产品品类，强化核心竞争力，强化核心竞争力 可循环包装先行者，技术可循环包装先行者，技术及及经验积累深厚经验积累深厚。作为国内较早的可循环包装企业之一，公司高度重视产品和技术工艺的研发，建立了完善的研发体系。依托多年的行业经验及技术积累，公司形成了围绕高性能改性材料制备技术、复杂性结0%1%

43、2%3%4%5%01234520182019202020212022洗衣机产量(亿台)冰箱产量(亿台)空调产量(亿台)YOY（%）敬请阅读末页的重要说明 12 公司深度报告 构设计技术和稳定性工艺工装技术的三大技术模块，持有发明专利 6 项，实用新型专利 67 项，外观设计专利 58 项，并主导制定了浙江省团体标准 T/ZZB06152018组合式可循环厚壁吸塑包装单元，有效促进了可循环厚壁吸塑行业标准化建设工作。图图 16：公司三大技术模块：公司三大技术模块 资料来源：招股说明书、招商证券 制造工艺稳定，产品品质优异制造工艺稳定，产品品质优异。公司采用新型节能吸塑、注塑、压铸成型设备，并配有

44、自动化机械手，在提高生产效率、保障产能充足的同时，提升了产品的标准化程度和质量的稳定性。同时，公司获得了 ISO9001:2015 质量管理体系标准认证证书，建立了通过 ISTA 认证的包装测试实验室，公司的 VDA 系列周转箱是国内少数通过德国汽车工业联合会 VDA 标准认证的该类产品之一，产品在品质、安全、环保等指标上能够符合汽车、家电等行业客户的严格要求。图图 17：公司材料检测室公司材料检测室 图图 18：公司运输包装实验室公司运输包装实验室 资料来源：公司官网、招商证券 资料来源：公司官网、招商证券 2、依托技术积累，、依托技术积累，横向横向拓展高景气度行业拓展高景气度行业头部头部客

45、户客户 可循环包装能够替代传统一次性包装，在不同的行业均有较大发展前景可循环包装能够替代传统一次性包装，在不同的行业均有较大发展前景。随着可循环包装使用门槛的进一步降低和降本增效效果的逐步体现，其使用范围和渗透率将进一步提升。公司以汽车主机厂商及核心零部件制造商为切入点，积极横向拓展各行业客户，从 2019 年开始大力拓展家电行业客户，取得较大成功，在冰箱压缩机领域市占率超 70%，同时，公司也在服装鞋帽、果蔬生鲜、快递物流等行业进行了一定的布局，未来将会继续拓展到更多领域。敬请阅读末页的重要说明 13 公司深度报告 图图 19：塑料包装行业上下游塑料包装行业上下游 资料来源：招股说明书、招商

46、证券 可循环包装龙头，享受行业增长红利。可循环包装龙头，享受行业增长红利。可循环包装是降低生产企业成本的必要材料，在国家提倡绿色环保、可循环发展的大背景下，需求将不断增大。公司作为定制化循环包装行业的先行者，拥有更强的技术实力，通过精密的计算和多次实验，在保证可以保护零部件的前提下，提高单位空间的零部件密度，提高客户运输和仓储的效率，更大程度地为客户节约成本，受到各行业客户欢迎。图图 20：公司运输包装试验机公司运输包装试验机 资料来源：公司官网、招商证券 市场洞察力敏锐，市场洞察力敏锐，下游景气度驱动公司业绩提升。下游景气度驱动公司业绩提升。公司具有敏锐的市场洞察力，持续拓展高景气度行业头部

47、客户。公司从 2007 年开始深耕汽车制造领域，核心客户包括一汽大众、上汽大众、吉利汽车等头部企业。随着新能源车的迅速发展，公司积极切入新能源车市场，于 2019 年成为特斯拉供应商、2022 年成为宁德时代供应商。公司于 2019 年切入白色家电市场，核心客户覆盖美的、海尔等一、二线品牌。在酒水饮料、生鲜、快递等行业已与淘生鲜、盒马鲜生、京东、申通等客户建立业务关系。2022 年，公司汽车制造行业销售占比 72.2%，家电制造行业，销售占比 10.4%同比增长 122.7%，其他行业，销售占比 5.5%同比增长 557.2%。敬请阅读末页的重要说明 14 公司深度报告 图图 21：2022

48、年年公司各行业占比（公司各行业占比（%）资料来源：同花顺、招商证券 应用场景由主机厂拓展到上游零部件应用场景由主机厂拓展到上游零部件供应商供应商。汽车、白色家电等行业零部件较多，产业链环节较长，自动化程度相对较高，对循环包装需求较大。公司通过样板车间、样板工厂运行的方式，使客户享受到循环包装降本增效的优势，之后逐步推广至上游零部件供应商、同品类制造商等，在伴随主机厂发展的同时，核心零部件的更新换代也会带来定制化包装需求的释放。3、提供定制化整体、提供定制化整体包装解决方案，绑定下游客户包装解决方案，绑定下游客户 围绕客户需求围绕客户需求提供提供定制化包装整体解决方案定制化包装整体解决方案。公司

49、依托对客户需求的深刻理解，将产品定制化组合，向客户提供包装解决方案，能够帮助客户降低包装相关经营与管理成本、提高产品包装作业效率及产品包装环保性能。在客户产品升级换代时，公司的产品包装方案也会根据客户需求的变化同步进行优化更新，充分契合客户诉求。图图 22：公司变速箱零部件可循环包装整体解决方案公司变速箱零部件可循环包装整体解决方案 资料来源：招股说明书、招商证券 租赁业务降低客户使用门槛租赁业务降低客户使用门槛，具有高成长性，具有高成长性。可循环包装的租赁业务为客户提供可循环包装的循环供给和后续衍生配送和回收等物流服务，在有效降低客户资金压力的同时，无需客户承担可循环包装器具的回收、管理等工

50、作，有效降低了客户的使用门槛。目前租赁业务为公司大力发展方向，2022 年公司租赁与运营业务营收为 1.3 亿元，同比增长54.7%，营收占比从 2021 年的 23.0%增长到 30.1%，同比增加 7.2pct。汽车制造物流供应链服务家电制造其他 敬请阅读末页的重要说明 15 公司深度报告 图图 23：公司主要产品及服务：公司主要产品及服务 图图 24：公司整体解决方案服务模式公司整体解决方案服务模式 资料来源：CINNO、招商证券 资料来源：CINNO、招商证券 智能物联智能物联赋能租赁系统赋能租赁系统，提升提升项目效益项目效益。公司加快推进业务流程的数字化改造，运用智能物联技术赋能物流

51、各个环节，提高效率并降低成本，实现数据业务化。公司生产及研发带有 RFID 芯片的智能化包装，配合公司在各个仓库部署的RFID 读写器与 ZigBee 数据网管，将动态库存与出入库记录等资产数据的实时采集到云端，能够实现资产路径动态追踪，降低盘点的人力投入，提高盘点的准确度。目前，公司通过自建或合作布点的方式，在国内 60 余个大中型城市设有 CMC 中心或中转仓，随着网点布局的完善及算法的优化，租赁项目的效益有望进一步提升。图图 25：公司：公司 RFID 技术赋能租赁系统技术赋能租赁系统 图图 26：数字资产管理平台：数字资产管理平台 资料来源：CINNO、招商证券 资料来源：CINNO、

52、招商证券 深度介入下游客户物流包装环节，与下游客户深度介入下游客户物流包装环节，与下游客户深度深度绑定绑定。定制化可循环包装行业下游产品价值较高，客户更加重视包装方案的合理性及包装产品的安全性和稳定性，而非单纯追求采购成本低廉。客户在选择供应商时，对供应商的生产规模、产品质量、资质认证等多方面因素提出较高要求，有较为严格的认证和选择过程，投入较多的时间、人力和物力成本，一旦进入其供应商认证体系，通常情况下不会更换。目前，公司已与多个知名客户建立了长期合作关系，合作 10 年以上客户包括大众汽车、舍弗勒、华晨宝马、吉利、博格华纳、集保物流。表表 6：公司主要客户：公司主要客户 品牌方品牌方 客客

53、户名称户名称 开始合作时间开始合作时间 2020 年收入占比（年收入占比（%）大众汽车 上海大众祥云运输管理有限公司及其关联企业 2005 年 12 月 11.10 上汽大众汽车有限公司 2007 年 10 月 1.64 一汽-大众汽车有限公司 2010 年 10 月 0.66 大众汽车自动变速器（天津）有限公司 2012 年 7 月 0.22 舍弗勒 舍弗勒（中国）有限公司 2007 年 11 月 12.02 华晨宝马 华晨宝马汽车有限公司 2012 年 6 月 0.15 博格华纳 博格华纳联合传动系统有限公司 2012 年 9 月 2.40 敬请阅读末页的重要说明 16 公司深度报告 吉利

54、 义乌吉利动力总成有限公司 2013 年 6 月-贵州吉利发动机有限公司 2018 年 11 月-吉利长兴自动变速器有限公司 2020 年 3 月 0.18 集保物流 集保物流设备（中国）有限公司 2012 年 9 月 2.76 沃尔沃 张家口沃尔沃汽车发动机制造有限公司 2015 年 12 月 3.56 长城汽车 长城汽车股份有限公司 2016 年 5 月 0.01 渤海物流 吉林省渤海物流装备有限公司 2017 年 12 月 0.05 特斯拉 特斯拉（上海）有限公司 2019 年 11 月 18.75 Tesla.Inc 2019 年 11 月 0.02 百岁山 广东百岁山实业有限公司 2

55、019 年 3 月 0.10 美的电器 安徽美芝制冷设备有限公司 2019 年 12 月 0.12 资料来源：招股说明书、招商证券 四、四、盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议 1、核心假设核心假设 汽车制造：汽车制造：近年来汽车行业规模持续稳定增长，新能源车渗透率迅速增加，公司抓住新能源行业机遇，核心客户中，特斯拉持续放量，宁德时代加速拓展，从 2023 年 1 月开始，公司成为某知名新能源电池厂一级供应商的循环包装器具定点供应商，预计生命周期总金额 0.8 亿-1 亿元。同时，由于新能源车可循环包装产品相对传统汽车来说更加标准化，毛利率将有所降低，因此我们预计 2023-2025 年公司汽

56、车制造行业营业收入同比增速为 60%、25%、20%，毛利率为 38.0%、37.8%、37.6%。汽车物流供应链服务：汽车物流供应链服务：公司客户主要包括集保、京东、申通，目前可循环包装逐渐应用于 B 端物流，在 C 端物流的商业模式仍待探索，因此我们预计2023-2025年公司汽车物流供应链服务行业营业收入同比增速为20%、10%、10%，毛利率为 37.2%、37.0%、36.9%。家电制造：家电制造：公司在冰箱压缩机领域市占率超 70%，同时推进与主机厂的深入合作，合作的范围将覆盖更多核心零部件，预计冰箱领域将持续放量，在空调方面也有新的增长。目前，公司客户覆盖大部分一、二线厂商，核心

57、客户美的订单持续高速增长，包装周转效率也将逐步提升，毛利率水平将随之提升，因此我们预计 2023-2025 年公司家电制造行业营业收入同比增速为 100%、90%、80%，毛利率为 36.5%、36.5%、36.5%。其他：其他：包括生鲜、酒水饮料、光伏、储能、原研药等行业，公司在生鲜行业已与淘生鲜、盒马鲜生等客户建立业务往来，在光伏行业配合行业龙头开发定制化循环包装，客户需求较大，公司也在持续拓展在更多行业的应用机会，因此我们预计 2023-2025 年公司其他行业营业收入同比增速为 150%、100%、100%，毛利率为 41.0%、41.0%、41.0%。表表 7：销售收入结构预测：销售

58、收入结构预测 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元）363.0 428.0 703.2 971.5 1354.1 Yoy（%）35.6 17.9 64.3 38.2 39.4 营业成本（百万元）229.8 289.3 436.0 603.3 840.9 毛利率（%）36.7 32.4 38.0 37.9 37.9 汽车制造汽车制造 收入（百万元）297.8 309.0 494.5 618.1 741.7 yoy（%）41.6 3.8 60.0 25.0 20.0 敬请阅读末页的重要说明 17 公司深度报告 毛利率（%）36.7 32.4 38.0 37.8

59、37.6 成本（百万元）188.5 208.97 306.6 384.4 462.8 汽车物流供应链服务汽车物流供应链服务 收入（百万元）39.1 51.1 61.3 67.4 74.2 yoy（%）-22.1 30.5 20.0 10.0 10.0 毛利率（%）36.8 29.3 37.2 37.0 36.9 成本（百万元）24.7 36.1 38.5 42.5 46.8 家电制造家电制造 收入（百万元）19.9 44.4 88.8 168.8 303.8 yoy（%）456.3 122.7 100.0 90.0 80.0 毛利率（%）35.3 33.5 36.5 36.5 36.5 成本（

60、百万元）12.9 29.6 56.4 107.2 192.9 其他其他 收入（百万元）6.1 23.5 58.6 117.3 234.5 yoy（%）72.3 285.7 150.0 100.0 100.0 毛利率（%）30.5 39.5 41.0 41.0 41.0 成本（百万元）4.2 14.2 34.6 69.2 138.4 资料来源：公司数据、招商证券 2、投资建议、投资建议 喜悦智行是可循环塑料领域龙头企业，行业下游应用多元，传统燃油车基本盘稳定，新能源、家电行业增长迅猛，在物流、酒水饮料、光伏、储能、原研药等行业均有所突破，近年来，公司大力推行租赁业务，带来较高毛利率。我们预计公司

61、 2023-2025 年归母净利润分别为 1.37 亿元、1.90 亿元和 2.64 亿元，同比分别增加 108%、39%、39%，首次覆盖给予“强烈推荐”投资评级。五、五、风险提示风险提示 1.原材料价格波动风险原材料价格波动风险：公司主要原材料包括塑料粒子、塑料板材、塑料卷材、围板等，采购价格受石油等基础原料价格和市场供需关系影响较大。2.下游拓展不及预期：下游拓展不及预期：公司下游较为分散，持续拓展新的应用领域将为公司带来较大收入增量，公司目前拓展的领域对包装产品要求较高，如果下游客户不能如期拓展，公司预期收入将受到影响。3.下游需求波动下游需求波动：公司大力拓展租赁业务，收入及盈利水平

62、依赖下游行业景气度及下游企业包装循环效率，如果下游客户由于竞争加剧等原因需求波动，将对公司业绩造成影响。敬请阅读末页的重要说明 18 公司深度报告 附：财务预测表附：财务预测表 资产负债表资产负债表 单位：百万元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 流动资产流动资产 780 770 840 1037 1309 现金 507 321 363 435 485 交易性投资 0 103 16 10 0 应收票据 0 0 0 0 0 应收款项 187 237 316 393 548 其它应收款 4 4 7 9 13 存货 70 89 118 163 227 其他 13 16 20 2

63、6 36 非流动资产非流动资产 240 360 361 364 371 长期股权投资 0 0 0 0 0 固定资产 129 150 167 182 195 无形资产商誉 47 56 50 45 41 其他 64 155 144 137 135 资产总计资产总计 1021 1130 1201 1401 1680 流动负债流动负债 104 173 128 174 238 短期借款 28 80 0 0 0 应付账款 49 67 102 141 196 预收账款 0 1 2 3 4 其他 27 24 25 30 38 长期负债长期负债 12 11 16 21 29 长期借款 0 0 0 0 0 其他

64、12 11 16 21 29 负债合计负债合计 116 184 145 195 267 股本 100 130 130 130 130 资本公积金 577 552 552 552 552 留存收益 228 263 374 523 731 少数股东权益 0 0 0 0 0 归 属 于 母 公 司 所 有 者 权 益 905 945 1056 1205 1413 负债及权益合计负债及权益合计 1021 1130 1201 1401 1680 现金流量表现金流量表 单位：百万元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 经营活动现金流经营活动现金流(17)(18)104 142 132

65、净利润 61 66 137 190 264 折旧摊销 30 45 41 40 39 财务费用 1(1)(0)(3)(4)投资收益(0)(6)(1)(1)(1)营运资金变动(112)(123)(95)(99)(192)其它 3 1 22 15 26 投资活动现金流投资活动现金流(38)(176)50(33)(29)资本支出(38)(85)(40)(40)(40)其他投资 0(92)89 7 11 筹资活动现金流筹资活动现金流 517 6(111)(38)(53)借款变动 30 33(85)0 0 普通股增加 25 30 0 0 0 资本公积增加 459(25)0 0 0 股利分配 0(30)(2

66、6)(41)(57)其他 3(2)0 3 4 现金净增加额现金净增加额 462(189)43 71 50 利润表利润表 单位：百万元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业总收入营业总收入 363 428 703 971 1354 营业成本 230 289 436 603 841 营业税金及附加 3 3 4 6 8 营业费用 18 23 33 46 64 管理费用 24 36 46 64 89 研发费用 10 12 19 26 37 财务费用 1(0)(0)(3)(4)资产减值损失(7)(6)(2)(2)(2)公 允 价 值 变 动 收 益 0 3 0 0 0 其他收益

67、1 1 1 1 1 投资收益 0 5 0 0 0 营业利润营业利润 72 69 163 228 318 营业外收入 2 9 2 2 2 营业外支出 0 0 0 0 0 利润总额利润总额 74 78 165 230 320 所得税 13 13 29 40 55 少数股东损益 0 0 0 0 0 归 属 于 母 公 司 净 利 润归 属 于 母 公 司 净 利 润 61 66 137 190 264 主要财务比率主要财务比率 2021 2022 2023E 2024E 2025E 年成长率年成长率 营业总收入 36%18%64%38%39%营业利润 3%-3%135%40%39%归母净利润 3%8

68、%108%39%39%获利能力获利能力 毛利率 36.7%32.4%38.0%37.9%37.9%净利率 16.7%15.4%19.4%19.6%19.5%ROE 9.6%7.1%13.7%16.8%20.2%ROIC 9.1%5.8%12.9%16.4%19.8%偿债能力偿债能力 资产负债率 11.4%16.3%12.1%13.9%15.9%净负债比率 4.0%7.5%0.0%0.0%0.0%流动比率 7.5 4.5 6.5 6.0 5.5 速动比率 6.8 3.9 5.6 5.0 4.5 营运能力营运能力 总资产周转率 0.5 0.4 0.6 0.7 0.9 存货周转率 3.9 3.6 4

69、.2 4.3 4.3 应收账款周转率 2.3 2.0 2.5 2.7 2.9 应付账款周转率 4.6 5.0 5.2 5.0 5.0 每股资料每股资料(元元)EPS 0.36 0.39 0.81 1.13 1.56 每股经营净现金-0.10-0.11 0.61 0.84 0.78 每股净资产 5.35 5.59 6.25 7.13 8.36 每股股利 0.18 0.15 0.24 0.34 0.47 估值比率估值比率 PE 45.0 41.6 20.0 14.4 10.3 PB 3.0 2.9 2.6 2.3 1.9 EV/EBITDA 20.2 19.4 8.4 6.5 4.9 资料来源：公

70、司数据、招商证券 敬请阅读末页的重要说明 19 公司深度报告 分析师分析师承诺承诺 负责本研究报告的每一位证券分析师，在此申明，本报告清晰、准确地反映了分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。评级评级说明说明 报告中所涉及的投资评级采用相对评级体系，基于报告发布日后 6-12 个月内公司股价（或行业指数）相对同期当地市场基准指数的市场表现预期。其中，A 股市场以沪深 300 指数为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普 500 指数为基准。具体标准如下：股票股票评级评级 强烈推荐：预期公司股价涨幅超越基准指数

71、20%以上 增持：预期公司股价涨幅超越基准指数 5-20%之间 中性：预期公司股价变动幅度相对基准指数介于 5%之间 减持：预期公司股价表现弱于基准指数 5%以上 行业评级行业评级 推荐：行业基本面向好，预期行业指数超越基准指数 中性：行业基本面稳定，预期行业指数跟随基准指数 回避：行业基本面转弱，预期行业指数弱于基准指数 重要重要声明声明 本报告由招商证券股份有限公司（以下简称“本公司”）编制。本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告基于合法取得的信息，但本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除法律或规则规定必须承担的责任外，本公司及其雇员不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任。本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突。本报告版权归本公司所有。本公司保留所有权利。未经本公司事先书面许可，任何机构和个人均不得以任何形式翻版、复制、引用或转载，否则，本公司将保留随时追究其法律责任的权利。