航天南湖-公司研究报告-警戒雷达领先企业国内市占率有望提升军贸业务将成为新增长点-230710（22页）.pdf

《航天南湖-公司研究报告-警戒雷达领先企业国内市占率有望提升军贸业务将成为新增长点-230710（22页）.pdf》由会员分享，可在线阅读，更多相关《航天南湖-公司研究报告-警戒雷达领先企业国内市占率有望提升军贸业务将成为新增长点-230710（22页）.pdf（22页珍藏版）》请在三个皮匠报告上搜索。

1、 市场有风险，投资需谨慎请务必阅读正文之后的免责条款部分 证券研究报告：国防军工|公司深度报告 2023 年 7 月 10 日 股票股票投资评级投资评级 增持增持|首次覆盖首次覆盖 个股表现个股表现 资料来源：聚源，中邮证券研究所 公司基本情况公司基本情况 最新收盘价（元）最新收盘价（元）24.82 总股本总股本/流通股本（亿股）流通股本（亿股）3.37/0.77 总市值总市值/流通市值（亿元）流通市值（亿元）84/19 52 周内最高周内最高/最低价最低价 27.14/23.96 资产负债率资产负债率(%)48.3%市盈率市盈率 40.03 第一大股东第一大股东 北京无线电测量研究所 持股比

2、例持股比例(%)32.5%研究所研究所 分析师:鲍学博 SAC 登记编号:S1340523020002 Email: 研究助理:王煜童 SAC 登记编号:S1340123030010 Email: 航天南湖航天南湖(688552688552)警戒雷达领先企业警戒雷达领先企业国内市占率有望提升国内市占率有望提升，军军贸业务将成为新增长点贸业务将成为新增长点 投资要点投资要点 警戒雷达市场需求稳定增长，供给集中度有望提升。警戒雷达市场需求稳定增长，供给集中度有望提升。针对反隐身、抗干扰等新需求，警戒雷达正在向第四代更新，换装需求持续存在，单机价值量不断提升，带动警戒雷达市场需求稳定增长。装备实行竞

3、争性采购下，警戒雷达供给集中度有望提升。强强联合，航天南湖跻身警戒雷达前三甲。强强联合，航天南湖跻身警戒雷达前三甲。公司由南湖机械厂与航天二院二十三所强强联合重组而成，具备跻身行业前三甲的实力，在新型号招标中，中标率超过 50%，随着新装备陆续定型量产，公司市占率有望提升。军贸占比不断提升。军贸占比不断提升。当前，中国国际影响力大幅提升，中国先进装备出口具备国际竞争力，在俄乌战争持续的影响下，全球军贸格局或发生较大变化，中国军贸有望迎来快速发展。公司军贸已实现突破，在手订单超过 3 亿，在公司收入中的占比有望持续提升。存资产注入预期存资产注入预期。航天二十三所是国内防空导弹武器系统地面制导雷达

4、龙头，营收体量是公司的 6 倍以上，公司作为二十三所唯一上市平台，存资产注入预期。随着公司新产品定型量产、军贸不断增长，公司业绩有望持续较随着公司新产品定型量产、军贸不断增长，公司业绩有望持续较快增长。快增长。我们预计公司 2023-2025 年归母净利润分别为 1.72、2.26、2.93 亿，同比增长 10%、31%、30%，当前股价对应 PE 为 49、37、29倍，首次覆盖，给予“增持”评级。风险提示：风险提示：公司新型号量产进度低于预期；产品降价压力大导致毛利率低于预期；军贸出口受国际关系与局势影响较大等。盈利预测和财务指标盈利预测和财务指标 项目项目 年度年度 2022A2022A

5、 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 营业收入（百万元）953 1138 1419 1804 增长率(%)19.56 19.45 24.66 27.14 EBITDA（百万元）171.05 180.81 237.81 311.81 归属母公司净利润（百万元）156.81 172.12 225.65 292.69 增长率(%)20.14 9.77 31.10 29.71 EPS(元/股)0.46 0.51 0.67 0.87 市盈率（P/E）53.38 48.63 37.09 28.60 市净率（P/B）8.74 2.98 2.73 2.46 EV/EBITDA-1

6、.77 33.67 25.43 19.15 资料来源：公司公告，中邮证券研究所 -11%-10%-9%-8%-7%-6%-5%-4%-3%-2%-1%0%1%2%3%2023-052023-052023-062023-062023-062023-07航天南湖国防军工 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 目录目录 1 1 二十三所与航天南湖重组，形成跻身警戒雷达前三甲能力二十三所与航天南湖重组，形成跻身警戒雷达前三甲能力 .4 4 2 2 警戒雷达需求稳定增长，行业集中度不断提升警戒雷达需求稳定增长，行业集中度不断提升 .7 7 2.1 2.1 警戒雷达正在向第四代发展，市场需求稳步增长警戒雷

7、达正在向第四代发展，市场需求稳步增长 .7 7 2.2 2.2 美国警戒雷达型谱美国警戒雷达型谱 .8 8 2.3 2.3 国内竞争格局国内竞争格局 .1111 3 3 中标多型新装备市占率有望提升，军贸出口前景广阔中标多型新装备市占率有望提升，军贸出口前景广阔 .1313 3.1 3.1 产品产品 A A 为公司拳头产品，深受客户认可为公司拳头产品，深受客户认可 .1414 3.2 3.2 新型号竞标中，公司中标率超过新型号竞标中，公司中标率超过 50%50%，市占率有望提升，市占率有望提升 .1515 3.3 3.3 军贸订单超过军贸订单超过 3 3 亿，出口前景广阔亿，出口前景广阔 .1

8、616 4 4 二十三所上市平台，存资产注入预期二十三所上市平台，存资产注入预期 .1717 5 5 盈利预测盈利预测 .1818 6 6 风险提示风险提示 .1919 OY8ZnXhUiYaZEVdUhU8O8Q9PsQqQmOtQlOmMrOlOpOoM8OoOuNNZpMwOuOnQoP 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 图表目录图表目录 图表图表 1 1：公司发展历程公司发展历程 .4 4 图表图表 2 2：公司股权结构公司股权结构 .5 5 图表图表 3 3：公司营业收入公司营业收入 .5 5 图表图表 4 4：公司归母净利润公司归母净利润 .5 5 图表图表 5 5：公司各业务

9、营收公司各业务营收 .6 6 图表图表 6 6：公司公司各业务毛利率各业务毛利率 .6 6 图表图表 7 7：公司费用率公司费用率 .6 6 图表图表 8 8：公司研发费用及费用率公司研发费用及费用率 .6 6 图表图表 9 9：公司毛利及毛利率公司毛利及毛利率 .7 7 图表图表 1010：公司销售净利率公司销售净利率 .7 7 图表图表 1111：警戒雷达按用途分类警戒雷达按用途分类 .7 7 图表图表 1212：警戒雷达划代警戒雷达划代 .8 8 图表图表 1313：美国主要陆基警戒雷达美国主要陆基警戒雷达 .8 8 图表图表 1414：TPSTPS-7878 雷达雷达 .9 9 图表图

10、表 1515：TPSTPS-7575 雷达雷达 .9 9 图表图表 1616：TPYTPY-4 4 雷达雷达 .1010 图表图表 1717：FPSFPS-117117 相关雷达相关雷达 .1010 图表图表 1818：AN/TPSAN/TPS-8080 地空多任务雷达地空多任务雷达 .1111 图表图表 1919：国内地面警戒雷达主要厂商国内地面警戒雷达主要厂商 .1212 图表图表 2020：预警雷达方队接受检阅预警雷达方队接受检阅 .1313 图表图表 2121：航天南湖军品民品收入分布（航天南湖军品民品收入分布（亿元）亿元）.1414 图表图表 2222：公司主要雷达产品公司主要雷达产

11、品 .1515 图表图表 2323：截止到截止到 20222022 年末，公司在研项目情况年末，公司在研项目情况 .1616 图表图表 2424：20182018-20222022 全球武器出口额占比全球武器出口额占比 .1717 图表图表 2525：二十三所二十三所 JSG400JSG400 三坐标雷达三坐标雷达 .1818 图表图表 2626：二十三所二十三所 LDLD-JPG600JPG600 远程三坐标雷达远程三坐标雷达 .1818 图表图表 2727：二十三所二十三所 HQHQ-9BE9BE 制导雷达制导雷达 .1818 图表图表 2828：二十三所二十三所 HQHQ-17AE17A

12、E 制导雷达制导雷达 .1818 图表图表 2929：分业务收入预测表分业务收入预测表 .1919 图表图表 3030：可比公司估值表可比公司估值表 .1919 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 1 1 二十三所二十三所与航天南湖重组，形成跻身警戒雷达前三甲能力与航天南湖重组，形成跻身警戒雷达前三甲能力 航天南湖电子信息技术股份有限公司是我国军用雷达、雷达方舱运输平台定点研发生产航天南湖电子信息技术股份有限公司是我国军用雷达、雷达方舱运输平台定点研发生产单位之一，是中国航天科工集团预警雷达研发生产基地。单位之一，是中国航天科工集团预警雷达研发生产基地。公司主要研制生产地面警戒雷达、目标指示

13、雷达、雷达方舱运输平台及军民用相关电子产品。40 多年来，先后为各军兵种提供了几十种性能先进的雷达和电子装备，多型产品先后荣获省、部级优质产品和国防科技进步二等奖、三等奖。公司前公司前身为南湖机械身为南湖机械厂厂，与，与二十三所二十三所重组后步入发展快车道。重组后步入发展快车道。公司原名为荆州市南湖机械总厂，2015 年 11 月 28 日，公司改制后名称变更为荆州南湖机械股份有限公司；2016 年 11 月25 日，与中国航天科工集团航天二院二十三所重组，为增强公司产业化能力，二十三所本部对南湖公司生产能力进行了优化和布局，陆续向公司转产生产任务和研制任务，加强核心工艺对接，提升生产能力，步

14、入发展快车道，形成了进入预警行业前三甲的合力。2017 年 5 月 31日，名称变更为航天南湖电子信息技术股份有限公司。2023 年 5 月 18 日，公司成功登陆上交所科创板。图表图表1 1：公司发展历程公司发展历程 资料来源：公司公告，中邮证券研究所 航天二院二十三所是我国制导雷达领域的骨干研究所。在防空预警雷达领域，二十三所主要基于其雷达系统工程及电子信息技术专长而开展，设有约数十人规模的预警雷达总体室，专门负责防空预警雷达研发业务，其防空预警雷达业务占总收入比例较低。航天南湖在 2016 年即拥有近 600 人的专业团队，从雷达零部件制造到整机装配调试，各生产环节工艺门类齐全，生产制造

15、经验丰富，拥有完善的售后服务保障体系，其产品和服务在客户中获得了良好口碑。航天南湖通过与航天南湖通过与航天二院航天二院二十三所二十三所进行横向整合，进行横向整合，优势互补，优势互补，快速提升公司的研发和管快速提升公司的研发和管理能力，实现公司做强做优做大的发展目标。理能力，实现公司做强做优做大的发展目标。基于防空预警雷达巨大的市场潜力，二十三所收购航天南湖旨在完善其在防空预警领域的战略布局，实现防空预警雷达业务产业化能力的快速提升，在收购时双方已制定了整合方案和目标，即利用北京无线电所的先进技术和管理经验，请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 与航天南湖完整的雷达生产制造及保障能力形成优势互补

16、，将航天南湖打造成为国际一流的防空预警雷达企业。目前，目前，公司的防空预警雷达产品已成为我国防空预警领域的主力装备，覆盖多个军种，形公司的防空预警雷达产品已成为我国防空预警领域的主力装备，覆盖多个军种，形成了良好的市场口碑。同时，公司也在积极发展防空预警雷达模拟设备、空成了良好的市场口碑。同时，公司也在积极发展防空预警雷达模拟设备、空管雷达等产品，推管雷达等产品，推动形成多元化发展格局。动形成多元化发展格局。图表图表2 2：公司股权结构公司股权结构 资料来源：iFinD，中邮证券研究所 公司近三年公司近三年营业收入营业收入稳健增长稳健增长，受补价因素影响，公司利润有所波动，受补价因素影响，公司

17、利润有所波动。公司 2022 年营收9.53 亿元，归母净利润 1.57 亿元，均同比增长 20%左右。近 3 年，公司营收复合增速为 13%，利润复合增速为 22%，净利率从 2019 年的 13%提升至 16%。公司产品审定价一般比暂定价高。其中，2020 年公司取得单位 A 的审价批复文件，对以往年度销售的上述产品确认差价收入合计 1.65 亿元;2021 年公司与单位 C 按照审定价格签署补充合同，对以往年度销售的上述产品确认差价收入合计 4119.6 万元:2022 年公司与单位 B 按照审定价格签署补充合同，对以往年度销售的产品确认差价收入合计 1.19 亿元。图表图表3 3：公司

18、营业收入公司营业收入 图表图表4 4：公司归母净利润公司归母净利润 资料来源：iFinD，中邮证券研究所 资料来源：iFinD，中邮证券研究所 15.73%3.22%19.56%0%10%20%30%0246810122019202020212022营业收入（亿元）营业收入（亿元）YoY165.16%-43.26%20.14%-100%-50%0%50%100%150%200%0.00.51.01.52.02.52019202020212022归母净利润（亿元）归母净利润（亿元）YoY 请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 公司盈利能力整体向好，近三年毛利率在公司盈利能力整体向好，近三年毛利率

19、在 38%以上。以上。2022 年雷达及配套装备业务毛利率为 42.57%，同比增加 4.44pcts；雷达零部件业务毛利率为 28.49%，同比下降 13.71pcts。图表图表5 5：公司各业务营收公司各业务营收 图表图表6 6：公司公司各业务毛利率各业务毛利率 资料来源：iFinD，中邮证券研究所 资料来源：iFinD，中邮证券研究所 2022 年，公司期间费用率 21.81%，同比增加 1.1pcts；其中：销售费率 0.89%，下降 0.41pcts；管理费率 6.72%，下降 0.01pcts；财务费率-0.77%，上升 0.21pcts；研发费率 14.98%，同比增加 1.31

20、pcts。图表图表7 7：公司费用率公司费用率 图表图表8 8：公司研发费用及费用率公司研发费用及费用率 资料来源：iFinD，中邮证券研究所 资料来源：iFinD，中邮证券研究所 公司近年净利率公司近年净利率受补价因素受补价因素影响有所波动影响有所波动，但持续保持较强盈利能力，但持续保持较强盈利能力。2022 年，公司销售净利率 16.45%，同比增加 0.08pcts。6.216.246.538.940.411.451.360.5602468102019202020212022雷达及配套装备（亿元）雷达及配套装备（亿元）雷达零部件（亿元）雷达零部件（亿元）30.76%50.27%38.13

21、%42.57%31.46%45.47%42.20%28.49%20%25%30%35%40%45%50%55%2019202020212022雷达及配套装备雷达及配套装备雷达零部件雷达零部件15.09%14.07%20.72%21.81%-10%0%10%20%30%2019202020212022销售费用率销售费用率管理费用率管理费用率研发费用率研发费用率财务费用率财务费用率四费费率四费费率8.27%8.83%13.67%14.98%0%2%4%6%8%10%12%14%16%02000400060008000100001200014000160002019202020212022研发费用（

22、万元）研发费用（万元）研发费用率研发费用率 请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 图表图表9 9：公司毛利及毛利率公司毛利及毛利率 图表图表1010：公司销售净利率公司销售净利率 资料来源：iFinD，中邮证券研究所 资料来源：iFinD，中邮证券研究所 2 2 警戒雷达需求稳定增长，行业集中度不断提升警戒雷达需求稳定增长，行业集中度不断提升 2.1 2.1 警戒雷达正在向第四代发展，市场需求稳步增长警戒雷达正在向第四代发展，市场需求稳步增长 警戒雷达按照工作目标，分为对空警戒雷达和对海警戒雷达，用于发现和监视空中、海面警戒雷达按照工作目标，分为对空警戒雷达和对海警戒雷达，用于发现和监视空中、

23、海面目标，与敌我识别系统相配合判定目标的敌我属性，给导弹制导雷达和炮目标，与敌我识别系统相配合判定目标的敌我属性，给导弹制导雷达和炮瞄瞄雷达提供目标指雷达提供目标指示等。示等。防空警戒雷达是军用雷达产业内应用场景较广、需求较大的雷达类别防空警戒雷达是军用雷达产业内应用场景较广、需求较大的雷达类别，用于警戒、监视和识别以飞机类气动目标为代表的空中目标，提供目标位置、速度、属性特征等信息，目标探测距离覆盖超远程、远程、中程和近程，承担空中目标的预警探测和监视管制任务，用于支持国土防空情报获取和拦截作战信息支援，是电子战和信息战的核心装备，在现代战争中发挥“千里眼”的作用，是现代战争中一种重要的电子

24、装备，在国防领域具有极其重要的战略地位。我国防空警戒雷达发展始于 1949 年，在 20 世纪经历了学习探索阶段（60 年代前）、自主研制阶段（60 年代初70 年代中期）和跟踪追赶阶段（70 年代中期以后），进入 21 世纪以来，我国防空预警雷达技术水平快速提升，在部分技术领域已达到国际先进水平。随着电子战、隐身飞机等新威胁不断出现，警戒雷达升级换代需求旺盛，单机价值量不断提升。图表图表1111：警戒雷达按用途分类警戒雷达按用途分类 任务类别任务类别 用途用途 防空预警雷达防空预警雷达 用于警戒、监视和识别以飞机类气动目标为代表的空中目标，承担空中目标的预警探测任务。根据应用平台的不同，主要

25、包括地基预警雷达、海基预警雷达、空基预警雷达、天基预警雷达等。对海警戒雷达对海警戒雷达 用于探测海面目标的雷达，一般安装在各种类型的水面舰艇上或架设在海岸、岛屿上。弹道导弹预警雷达弹道导弹预警雷达 主要用于完成对弹道导弹的远程搜索发现、跟踪识别和对抗，测定其瞬时位置、速度、发射点和弹着点等参数，为国家军事指挥机关提供弹道导弹来袭的情报。资料来源：公司公告，中邮证券研究所 警戒雷达的代际划分，主要考虑雷达的技术水平、技术特征及主要指标，同时也要综合考警戒雷达的代际划分，主要考虑雷达的技术水平、技术特征及主要指标，同时也要综合考虑其总体作战效能。在其虑其总体作战效能。在其 70 多年的发展历程中，

26、多年的发展历程中，警戒警戒雷达经历了四次更新换代。雷达经历了四次更新换代。2.04 3.82 3.06 3.98 30.64%49.53%38.39%41.80%0%10%20%30%40%50%60%0123452019202020212022毛利毛利(亿元亿元)毛利率毛利率13.00%29.79%16.37%16.45%0%5%10%15%20%25%30%35%2019202020212022销售净利率销售净利率 请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 图表图表1212：警戒雷达划代警戒雷达划代 警戒雷达划代警戒雷达划代 特点特点 代表代表机型机型 第一代 非相参两坐标雷达，可靠性及抗有源

27、干扰能力低，装备时间一直到 20 世纪 50 年代末 美国 AN/FPS-8 两坐标警戒雷达 第二代 全相参三坐标雷达，抗干扰能力明显增强，可靠性仍较低，装备时间为 20 世纪 60 年代到 80 年代初 AN/FPS-50 洲际弹道导弹远程预警雷达 第三代 全固态三坐标雷达，电子战环境适应能力和目标环境适应能力均达到较高水平，有一定的抗隐身飞行器和抗反辐射导弹能力，装备时间为 20 世纪 80 年代中期到 90 年代中后期，是当前发达国家防空监视系统的主用装备 美国 AN/FPS-117 三坐标雷达 第四代 防空警戒雷达集监视、截获、跟踪、识别和火控支援以及收集杀伤评估信息等多功能于一身，其

28、探测范围、精度、电子战能力以及目标识别和自适应能力、可靠性等均有了质的提高 美国国家导弹防御系统多功能有源相控阵雷达、英国“指挥官-S”多功能有源相控阵雷达 资料来源：解放军报，中邮证券研究所 2.2 2.2 美国警戒雷达型谱美国警戒雷达型谱 美国警戒雷达主要供方为洛克希德美国警戒雷达主要供方为洛克希德马丁马丁（洛洛马马）公司和诺斯罗普公司和诺斯罗普格鲁曼格鲁曼（诺诺格）格）公司。公司。图表图表1313：美国主要美国主要陆基陆基警戒雷达警戒雷达 雷达型号雷达型号 生产商生产商 范围范围 频段频段 体制体制 TPS-77 洛马 中远程 L 有源相控阵 TPY-4 洛马 远程 L 氮化镓有源电子扫

29、描阵列 AN-TPS-78 诺格 远程 S 氮化镓有源电子扫描阵列 AN-TPS-80 诺格 远程 S 氮化镓有源电子扫描阵列 资料来源：洛马公司官网，诺格公司官网，地空任务导向雷达发展研究，中邮证券研究所（1）AN/TPS-78 AN/TPS-78 高级能力(ADCAP)多模式雷达是诺格公司研制的下一代高级空中监视雷达，是一种远程（240 海里/444 公里）S 波段 3D 雷达，扫描速度为 10 秒和 5 秒，非常适合需要更快目标的地面控制拦截任务更新率以及远程空中监视，包括战术弹道导弹(TBM)跟踪。截至2023 年 6 月，已在美国空军以及全球部署超过 75 台。请务必阅读正文之后的免

30、责条款部分 9 图表图表1414：TPSTPS-7 78 8 雷达雷达 资料来源：诺格公司官网，中邮证券研究所（2）AN/TPS-75 AN/TPS-75 是诺格公司研制的现役陆基、远程、移动便携式战术雷达系统。在越战时间就已经列装，目前接近全寿命周期尾声，美国空军开始启动该雷达的换代项目3D 远征远程雷达项目(3DELRR)，该项目快速原型设计阶段已选择采购洛马公司的产品 TPY-4。图表图表1515：TPSTPS-7575 雷达雷达 资料来源：airforce-technology，中邮证券研究所（3）TPY-4 AN/TPY-4 雷达是洛马公司研制的最新的面向防空监视的多任务地基雷达，集

31、成了氮化镓（GaN）技术、全数字阵技术、软件化架构、高密度天线电子器件、基于图形处理单元的数据处理等多项关键技术，能够在复杂电磁环境中运行，代表了洛马防空雷达研制能力的最高水平，被称为世界上最先进、功能最强大的远程防空雷达。2022 年 5 月，洛马公司宣布完成首套 AN/TPY-4 雷达的生产，计划面向全球市场销售。已被美空军选中用于 3D 远征远程雷达项目(3DELRR)快速原型设计项目，总计划采购 35 部，用以替代其老旧的 AN/TPS-75 雷达。2022 年 11 月，挪威选择 TPY-4，以增强该国的远程监视能力。请务必阅读正文之后的免责条款部分 10 图表图表1616：TPTP

32、Y Y-4 4 雷达雷达 资料来源：洛马公司官网，中邮证券研究所（4）AN/FPS-117、TPS-77、TPS-77MRR AN/FPS-117 是一款 L 波段有源电子扫描阵列(AESA)3D 空中搜索雷达，最初由 GE 航空航天公司于 1980 年生产，现属于洛马公司。TPS-77 多任务雷达结合了 AN/TPS-59 和 FPS-117两款雷达的功能，是一款移动性更强的高性能雷达。TPS-77 MRR 多用途雷达则专为超低功耗而设计，可配置为远程和中程，是 TPS-77 产品线的高度机动版本，比 TPS-77 更便于携带。全球共部署超过 180 部洛马公司 TPS-59、FPS-117

33、、TPS-77 和 TPS-77 MRR 雷达系统。图表图表1717：F FPSPS-117117 相关雷达相关雷达 资料来源：洛马公司官网，中邮证券研究所（5）AN/TPS-80 AN/TPS-80 是诺格公司为美国海军陆战队开发的氮化镓(GaN)有源电子扫描阵列(AESA)雷达，具有实时、360态势感知能力，当识别到巡飞弹、无人飞机这类空中威胁时，可立即通知附近的野战防空飞弹加以拦截，在拦截过程中持续提供己方飞弹敌方目标的位置，修正出最快速的拦截路径。该雷达采用最新的网络与数字化波束形成技术，具备多任务能力，将 AN/TPQ-46、UPS-3、AN/TPS-63、AN/MPQ-62 和 A

34、N/TPS-73 雷达的空中监视、防空和反火力目标获取能力整合到一起，取代了美国海军陆战队五个单任务雷达，降低了运维成本并简化了训练难度。请务必阅读正文之后的免责条款部分 11 新一代的 AN/TPS-80 雷达采用了先进大功率、高效氮化镓天线技术，诺格公司于 2018 年将首部 GaN 天线 AN/TPS-80 地空多任务雷达交付美国海军陆战队，订单共包含 46 部系统，截至 2023 年 6 月，已部署 21 部系统。图表图表1818：AN/TPSAN/TPS-8080 地空多任务雷达地空多任务雷达 资料来源：诺格公司官网，中邮证券研究所 2.3 2.3 国内竞争格局国内竞争格局 国内军用

35、雷达整机研制存在较高的资质、资金和技术壁垒，具有科研生产一体化的特点，目前只有少数军工单位或企业从事军用雷达整机的研制，主要研制机构分布在中国电子科技集团有限公司、航天科工集团、中国电子信息产业集团有限公司、中国船舶集团有限公司、中国航空工业集团有限公司等大型军工央企的下属单位。国内防空预警雷达整机研制企业主要为非上市军工单位，除航天南湖外，防空预警雷达细分行业内主要供应商包括中电科十四所、中电科三十八所以及中国电子信息产业集团有限公司下属的成都中电锦江等单位。请务必阅读正文之后的免责条款部分 12 图表图表1919：国内地面警戒雷达主要厂商国内地面警戒雷达主要厂商 厂家厂家 基本情况基本情况

36、 电科电科 14 所所 14 所是我国雷达工业的发源地，国家诸多新型、高端雷达装备的始创者，信息化装备研发的先驱者，是具有一定国际竞争能力的综合型电子信息工程研究所。14 所共有职工 8500 多人，其中:中国工程院院士 2 人，国家有突出贡献的中青年专家 4 人，享受政府特殊津贴专家 88 人。十四所取得国家级成果奖 60 余项，部、省级成果奖 350 余项。电科电科 38 所所 38 所是我国国防高科技电子装备骨干研究所，有中国军工电子“国家队”的美誉。38 所拥有国家级集成电路设计中心、俄罗斯新技术研发中心、中国电科浮空平台研发中心等研发平台。38 所现有员工 3000 多人，取得 15

37、00 多项科研成果，其中国家级、省部级科技进步奖 100 多项。航天南湖航天南湖 航天南湖电子信息技术股份有限公司是我国军用雷达、雷达方舱运输平台定点研发生产单位之一，是中国航天科工集团预警雷达研发生产基地。公司主要研制生产地面警戒雷达、目标指示雷达、雷达方舱运输平台及军民用相关电子产品。安徽博微长安安徽博微长安 四创电子子公司，主营业务为警戒雷达装备及配套、机动保障装备和粮食仓储信息化改造等。武汉滨湖电子武汉滨湖电子 兵器装备集团，专业从事中低空警戒装备和通信产品研发与生产的高新技术企业。南京长江电子南京长江电子 中国电子信息产业集团，是我国国土防空、海岸监视、舰载系列雷达和多元信息组网系统

38、的重要科研、生产基地。成都中电锦江成都中电锦江 中国电子信息产业集团，西部地区唯一的专业从事军民用地面雷达等电子系统工程产品研发、生产、经营的企业。辽宁辽无一辽宁辽无一 民营，经营范围主要为雷达、工业自动控制系统装置；石油钻采专用设备；烘炉、熔炉及电炉等。资料来源：14 所官网，38 所官网，四创电子公告，国家企业信用信息公示系统，中邮证券研究所 2019 年阅兵中预警雷达方阵展出三型雷达。年阅兵中预警雷达方阵展出三型雷达。2019 年国庆 70 周年阅兵中，预警雷达方队携新一代高机动多功能雷达，通过天安门接受检阅。接受检阅的三型雷达是我国新一代防空预警体系的骨干装备。与传统雷达相比，这些雷达

39、有更强大的战场感知能力和抗干扰能力，能够有效应对各种空天威胁，是防空反导一体化的重点装备，肩负着我军对反隐反导反临作战的重大使命，对加强我军新一代防空预警系统建设；提升复杂电磁环境下对隐身飞机、战术弹道导弹和临近空间目标的探测能力；创新防空作战方式；实现搜索、发现、跟踪和目标指示的一体化意义重大。请务必阅读正文之后的免责条款部分 13 图表图表2020：预警雷达方队接受检阅预警雷达方队接受检阅 资料来源：人民网，中邮证券研究所 竞争性采购下，市场份额竞争性采购下，市场份额有望有望向向头部头部集中。集中。装备采购从过去的定点采购向竞争性采购转变，传统分工界限被打破，警戒雷达进入了全面竞争时代。以

40、电科 14 所、电科 38 所、航天南湖为代表的“三所”研发实力强，资金实力雄厚，或将在竞争中获得了更大优势，行业集中度有望向头部集中。3 3 中标多型新装备市占率有望提升，军贸出口前景广阔中标多型新装备市占率有望提升，军贸出口前景广阔 公司作为我国防空预警雷达主要生产单位之一，主要研制米波地面警戒雷达和目标指示雷达，主要装备于空、海军雷达部队（警戒雷达）和空军地空导弹部队（目标指示雷达）。经过数十年来研究成果和生产经验的不断积累，目前产品已覆盖多个军种，包括国内军品型号以及军贸出口型号，产品频段由低频段拓展到高频段，产品类型从雷达产品拓展到系统装备及雷达相关配套装备。（1）雷达产品 公司雷达

41、产品主要为防空预警雷达，具体包括警戒雷达和目标指示雷达等产品。公司的防空预警雷达产品主要用于支持国土防空情报获取和拦截作战信息支援，是电子战和信息战的核心装备。公司公司雷达产品的主要客户为国内军方客户和军工集团。除国内市场外，公司也在雷达产品的主要客户为国内军方客户和军工集团。除国内市场外，公司也在积积极开拓国外市场，并根据国外用户需求研制生产了多型用于出口的防空预警雷达。极开拓国外市场，并根据国外用户需求研制生产了多型用于出口的防空预警雷达。警戒雷达警戒雷达：公司的警戒雷达在我国现役警戒雷达装备中占据重要地位，公司目前有多型公司的警戒雷达在我国现役警戒雷达装备中占据重要地位，公司目前有多型雷

42、达产品在服役或在产。雷达产品在服役或在产。警戒雷达主要用途是对重点空域进行持续监视，探测发现威胁目标，为防空作战提供及时、准确、可靠的情报信息（包括目标的方位、距离、高度等）。需长时间开机值班，提供空情信息；武器系统作战部队提供防区内准确空情，支撑防空武器系统完成目标打击。目标指示雷达目标指示雷达：公司是国内目标指示雷达主要研制生产单位之一，目前有多型雷达产品公司是国内目标指示雷达主要研制生产单位之一，目前有多型雷达产品在服役或在产。在服役或在产。目标指示雷达通常是为防空武器系统作战部队提供防区内准确空情的防空预警雷达，在探测精度、分辨率、机动性及与防空武器系统信息交联等方面要求较高，能够及时

43、、连续地提供目标的位置、速度、特征等信息，支撑防空武器系统完成目标打击。雷达配套装备雷达配套装备：公司的雷达配套装备主要包括防空预警领域的雷达防护设备、雷达测试公司的雷达配套装备主要包括防空预警领域的雷达防护设备、雷达测试设备、雷达模拟设备、雷达抗干扰训练系统等。设备、雷达模拟设备、雷达抗干扰训练系统等。雷达防护设备主要指通过电磁特征模拟和伪装 请务必阅读正文之后的免责条款部分 14 等多种手段对被保护雷达进行防护的设备；雷达测试设备主要用于检测雷达设备是否存在故障，满足客户对产品的维修测试需求；雷达模拟设备主要通过模拟雷达目标和作战环境回波特征，实现非真实作战场景下对雷达操作人员的训练和考核

44、；雷达抗干扰训练系统主要用于对雷达产品的抗干扰能力以及雷达操作人员的抗干扰能力进行评估，可为人员抗干扰操作训练提供有效的指导。（2）雷达零部件 公司的雷达零部件主要包括防空预警雷达维修器材、雷达通用小型零部件等产品。其中，雷达维修器材主要是公司自研雷达的部组件产品，用于雷达日常维修、维护以及战损补充；雷达通用小型零部件主要是公司生产的盒体、腔体、基片等结构件。公司的主营业务以军品业务为主，2020-2022，公司军品收入占主营业务比例均超过 94%。公司的民品收入主要来源于雷达通用小型零部件等产品，占比较低。3.1 3.1 产品产品 A A 为公司拳头产品，深受客户认可为公司拳头产品，深受客户

45、认可 伴随技术迭代产品持续升级，伴随技术迭代产品持续升级，性能广受好评。性能广受好评。2012 年以前，公司先后研制出了多型防空预警雷达产品并批量装备军方客户，为我国国防事业做出了突出贡献。2012-2015 年，公司积极开展技术和产品创新，推出了警戒雷达产品 B 以及目标指示雷达升级产品 C 等一批新型防空预警雷达，取得了有源相控阵雷达相关技术等一系列技术突破，产品性能广受用户好评，成为国内防空预警雷达领域骨干装备，产品根据用户需求，持续进行迭代升级。2016 年，公司紧跟雷达技术发展趋势，不断提升研发创新能力，推出了以新一代相控阵目标指示雷达产品 A为代表的新产品，在高机动高集成结构设计、

46、低空目标探测技术、自动化性能监测技术等方面实现了技术突破，进一步扩大了公司产品的应用领域和市场规模。2019 年以来，公司拥有多型批产在役雷达整机产品并形成营业收入。公司最主要产品为产品公司最主要产品为产品 A，深受客户认可，主要销售给客户，深受客户认可，主要销售给客户 A、B。公司在产的防空预警雷达整机及配套装备型号种类较多，其中产品 A 是公司目前最主要的批产雷达整机产品，销量较大，是公司的主要收入来源；产品 D 目前存在持续批产需求，在手订单较多；产品 E 作为雷达防护装备，是公司目前最主要的批产雷达配套装备。图表图表2121：航天南湖军品民品收入分布航天南湖军品民品收入分布（亿元）（亿

47、元）资料来源：iFinD，中邮证券研究所 6.457.397.59.010.210.330.460.5102468102019202020212022军品军品民品民品 请务必阅读正文之后的免责条款部分 15 产品 A 为 2016 年定型，其改进型预计 2023 年开始交付。2022 年公司的产品 A 销售情况较好，实现销售收入 7.47 亿元，2021 年则为 4.54 亿元，收入规模增长 64.54%。图表图表2222：公司主要雷达产品公司主要雷达产品 产品类型产品类型 型号型号 产品说明产品说明 产品状态产品状态 目标指示雷达 产品 A 在役重点型号产品 已批产，预计可销售至 2025

48、年。产品 A 的改进型产品预计 2023 年会形成批产销售 产品 D 在役重点型号产品 已批产，预计可销售至 2025 年 产品 C 在役重点型号产品 2021 年停止销售 产品 J 产品 A 的改款产品(仅配置不同)非批产产品，报告期内已实现销售 产品 K 产品 A 的改款产品(仅配置不同)非批产产品，报告期内已实现销售 产品 M 产品 A 的改款产品(仅配置不同)非批产产品，已签订销售合同，尚未实现销售 产品 L 出口型产品 已批产，存在长期业务需求 警戒雷达 产品 B 在役重点型号产品 2020 年停止销售，产品 B 的改进型产品自2022 年起已开始批产销售 雷达防护装备 产品 E 在

49、役重点型号产品 已批产，预计可销售至 2025 年 雷达训练装备 项目 15 新型产品 报告期内首次实现销售，正在批产 资料来源：公司公告，中邮证券研究所 3.2 3.2 新型号竞标中，公司中标率超过新型号竞标中，公司中标率超过 50%50%，市占率有望提升，市占率有望提升 技术水平不断突破，核心竞争力不断加强。技术水平不断突破，核心竞争力不断加强。近年来，公司始终以创新引领产品发展，研发方面紧跟行业发展趋势，紧密贴合用户产品需求，持续攻关并掌握了多个防空预警雷达领域新技术，加强了在相控阵雷达总体设计、相控阵天线设计、收发组件设计、高机动高集成结构设计等方面的技术储备，并开展了软件化雷达、自适

50、应抗干扰、目标分类识别等前沿技术研究和工程实现应用，打造具备反低空突防、反干扰能力的数字化、软件化、智能化的防空预警雷达产品，装备技术水平不断取得突破，核心竞争力不断加强。同时，公司凭借多年来较强的产品竞争优势以及对新型雷达产品发展的技术积累，开展了多个新型防空预警雷达研制项目，既包括目前在役雷达产品的改进或升级产品，也包括新一代防空预警雷达研制项目。上述研制项目不仅在新体制或新技术方面实现了突破，也有力拓展了公司的产品线，助力公司持续为客户提供防空预警雷达领域骨干装备，进一步巩固了公司在防空预警雷达领域的优势地位。该等项目预计将在 2022 年后陆续完成鉴定并开始批产，同时目前在役产品也将在

51、一定时间周期内持续实现销售。请务必阅读正文之后的免责条款部分 16 图表图表2323：截止到截止到 20222022 年末，公司在研项目情况年末，公司在研项目情况 项目项目 拟达到的目标拟达到的目标 所处阶段及进展情况所处阶段及进展情况 20202020-20222022 年研发费用投入年研发费用投入 项目 2 研制出某新型防空预警雷达 工程研制 5230.1 万元 项目 3 研制出某新型防空预警雷达 工程研制 6323.55 万元 项目 4 在原防空预警雷达基础上增加 xx工作模式 状态鉴定 2204.02 万元 项目 5 在原防空预警雷达基础上进行改进，提升装备作战性能 状态鉴定 2048

52、.8 万元 项目 6 研制某新型防空预警雷达防护系统 方案阶段 3432.77 万元 项目 7 研制出某新型探测识别装备 工程研制 3693.4 万元 项目 8 研制出某综合探测设备 工程研制 856.08 万元 项目 9 研制出某新型防空预警雷达 论证阶段 783.84 万元 资料来源：公司公告，中邮证券研究所 中标多型新型号项目，市占率有望提升。中标多型新型号项目，市占率有望提升。2020-2022 年，公司共参与了 25 个项目的招投标，中标了 16 个项目，其中 12 个项目中公司为唯一中标方，剩余 4 个项目取前两名中标（其中公司 2 个排名第一、2 个排名第二），充分体现了公司较强

53、的行业竞争优势。公司已中标项目包括已批产项目的更新改进产品，以及新型防空预警雷达整机及配套装备等产品。公司未来公司未来将积极推进已中标项目的研发及产业化进度，推动主营业务产品的升级换代以及新业绩增长将积极推进已中标项目的研发及产业化进度，推动主营业务产品的升级换代以及新业绩增长点的培育。点的培育。3.3 3.3 军贸订单超过军贸订单超过 3 3 亿，出口前景广阔亿，出口前景广阔 2022 年年实现实现军贸收入军贸收入 2888.4 万元万元，占主营业务收入比例占主营业务收入比例 3.03%。产品 D 为二十三所向公司转产的目指雷达，截至 2023 年 5 月，产品 D 在手订单 3.1 亿，叠

54、加产品 L 持续获得军贸订单，军贸收入军贸收入比例预计将持续提升比例预计将持续提升。随着未来我国国际政治影响力逐步提升，公司军贸出口前景广阔。随着未来我国国际政治影响力逐步提升，公司军贸出口前景广阔。中国作为世界第二大经济体，在经济和政治上的影响力在过去十年中大幅增强，在国际组织和全球治理体系中的作用将更加突出。“一带一路”倡议受到相关国家认可；沙伊两国代表团在北京举行对话，体现了中国国际影响力的提升；俄乌冲突问题上，中国对促进俄乌和谈发挥积极作用。随着最近中国外交不断发力，新加坡总理李显龙、马来西亚总理安瓦尔、法国总统马克龙、欧盟主席冯德莱恩世界各国领导人更是掀起访华潮，中国正逐渐走向世界舞

55、台的中央。当前中国军贸市占率仅 5%，与美国军贸市占率 40%和俄罗斯军贸市占率 16%相比，存在较大差距，与我国大国地位不相匹配。中国先进装备出口具备国际竞争力，在俄乌战争持续的影响下，全球军贸格局或发生较大变化，中国军贸有望迎来快速发展。请务必阅读正文之后的免责条款部分 17 图表图表2424：20182018-20222022 全球武器出口额占比全球武器出口额占比 资料来源：SIPRI，中邮证券研究所 4 4 二十三所二十三所上市平台，存资产注入预期上市平台，存资产注入预期 中国航天科工二院二十三所组建于1958年11月24日，是我国地空导弹制导雷达的摇篮，我国最高水平的制导雷达研究所。

56、二十三所以雷达系统工程及电子信息技术为专长，主要从事制导雷达、测量雷达、预警雷达、气象雷达、空天基雷达、空间目标监视雷达、电子对抗装备和相关电子产品、元器件的研发生产，先后承担我国重要武器装备研制生产任务。经过不断创新发展，二十三所已成为专业配套齐全、条件保障完善的中国雷达行业领军企业，形成了“探索一代、预研一代、研制一代、生产一代、保障一代”的良性发展格局，产品实现系列化、专业化。二十三所形成以北京本部为核心，京冀地区、湖北地区、环太湖地区三大产业集群，成都、西安、武汉等多地研发机构协同发展的企业架构，拥有大型雷达总装厂房、天线测试暗室和试验外场等。建有微波铁氧体器件生产线、微波混合集成生产

57、线、声表面波器件生产线等多条现代化生产线。二十三所牢固树立人才是第一资源的理念，打造雷达与电子信息领域人才高地，建立“人才高速聚集、人才快速成长”的良性生态环境。先后培养中国工程院院士 3 人、国家级特殊贡献专家 2 人、当代发明家 1 人、省部级有突出贡献专家 8 人、全国五一劳动奖章获得者 4 人、全国三八红旗手 2 人、中国青年五四奖章标兵 1 人。荣获国家发明一等奖 1 项、国家科技进步特等奖 4 项、省部级奖项 450 余项，拥有有效发明专利 1 千余件。请务必阅读正文之后的免责条款部分 18 图表图表2525：二十三所二十三所 JSG400JSG400 三坐标雷达三坐标雷达 图表图

58、表2626：二十三所二十三所 L LD D-J JP PG G6 60000 远程远程三坐标雷达三坐标雷达 资料来源二十三所官网，中邮证券研究所 资料来源：二十三所微信公众号，中邮证券研究所 图表图表2727：二十三所二十三所 HQHQ-9BE9BE 制导雷达制导雷达 图表图表2828：二十三所二十三所 H HQ Q-17AE17AE 制导制导雷达雷达 资料来源：二十三所微信公众号，中邮证券研究所 资料来源：二十三所微信公众号，中邮证券研究所 航天二院航天二院二十三所二十三所 2022 年营业收入年营业收入 62.8 亿，净利润亿，净利润 9.24 亿，总资产亿，总资产 129 亿，净资产亿，

59、净资产 69亿，均数倍于上市公司亿，均数倍于上市公司，公司作为，公司作为二十三所二十三所唯一上市平台，存资产注入预期。唯一上市平台，存资产注入预期。5 5 盈利预测盈利预测 警戒雷达市场需求稳定增长，供给集中度有望提升。警戒雷达市场需求稳定增长，供给集中度有望提升。针对反隐身、抗干扰等新需求，警戒雷达正在向第四代更新，换装需求持续存在，单机价值量不断提升，带动警戒雷达市场需求稳定增长。装备实行竞争性采购下，警戒雷达供给有望向头部集中。强强联合，航天南湖跻身警戒雷达前三甲。强强联合，航天南湖跻身警戒雷达前三甲。公司由南湖机械厂与航天二院二十三所强强联合重组而成，具备跻身行业前三甲的实力，在新型号

60、招标中，中标率超过 50%，随着新装备陆续定型量产，公司市占率有望提升。军军贸占比不断提升。贸占比不断提升。当前，中国国际影响力大幅提升，中国先进装备出口具备国际竞争力，在俄乌战争持续的影响下，全球军贸格局或发生较大变化，中国军贸有望迎来快速发展。公司军贸已实现突破，在手订单超过 3 亿，在公司收入中的占比有望持续提升。随着公司新产品定型量产、军贸不断增长，公司业绩有望持续较快增长。随着公司新产品定型量产、军贸不断增长，公司业绩有望持续较快增长。我们预计公司2023-2025 年归母净利润分别为 1.72、2.26、2.93 亿，同比增长 10%、31%、30%，当前股价对应 PE 为 49、

61、37、29 倍，首次覆盖，给予“增持”评级。请务必阅读正文之后的免责条款部分 19 图表图表2929：分业务收入预测表分业务收入预测表 年份年份 2 202022 2 2 202023 3E E 2 202024 4E E 2 202025 5E E 雷达及配套装备雷达及配套装备 营业收入/百万元 894.31 1013.26 1281.77 1653.48 毛利率/%42.57%35.00%35.00%35.00%雷达零部件雷达零部件 营业收入/百万元 55.79 122.19 134.40 147.84 毛利率/%28.49%40.00%40.00%40.00%其他主营业务其他主营业务 营

62、业收入/百万元 2.34 2.34 2.34 2.34 毛利率/%54.23%54.23%54.23%54.23%资料来源：iFinD，中邮证券研究所 图表图表3030：可比公司估值表可比公司估值表 证券代码证券代码 证券简称证券简称 EPSEPS（元）（元）P P/E/E 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 600562.SH 国睿科技 0.57 0.71 0.89 27.96 22.43 17.96 600990.SH 四创电子 0.71 0.83 0.95 57.15 48.87 42.68

63、688522.SH 纳睿雷达 1.31 1.97 3.04 41.58 27.65 17.90 平均值 0.86 1.17 1.63 42.23 32.98 26.18 688552.SH 航天南湖 0.51 0.67 0.87 48.63 37.09 28.60 资料来源：iFinD，中邮证券研究所 6 6 风险提示风险提示 公司新型号量产进度低于预期；产品降价压力大导致毛利率低于预期；军贸出口受国际关系与局势影响较大等。请务必阅读正文之后的免责条款部分 20 table_FinchinaDetail 财务报表和主要财务比率财务报表和主要财务比率 财务报表财务报表(百万元百万元)2022A

64、2023E 2024E 2025E 主要财务比率主要财务比率 2022A 2023E 2024E 2025E 利润表利润表 成长能力成长能力 营业收入营业收入 953 1138 1419 1804 营业收入 19.6%19.4%24.7%27.1%营业成本 555 733 915 1165 营业利润 19.1%9.8%31.1%29.7%税金及附加 7 8 10 13 归属于母公司净利润 20.1%9.8%31.1%29.7%销售费用 8 10 13 16 获利能力获利能力 管理费用 64 70 81 97 毛利率 41.8%35.6%35.5%35.5%研发费用 143 135 156 18

65、9 净利率 16.5%15.1%15.9%16.2%财务费用-7-23-21-17 ROE 16.4%6.1%7.3%8.6%资产减值损失-3-4-5-6 ROIC 15.6%5.3%6.7%8.1%营业利润营业利润 163 179 235 305 偿债能力偿债能力 营业外收入 0 0 0 0 资产负债率 48.3%29.0%31.8%34.8%营业外支出 0 0 0 0 流动比率 1.84 3.18 2.87 2.60 利润总额利润总额 163 179 235 305 营运能力营运能力 所得税 7 7 9 12 应收账款周转率 1.68 1.20 1.22 1.23 净利润净利润 157 1

66、72 226 293 存货周转率 2.16 2.22 2.16 2.18 归母净利润归母净利润 157 172 226 293 总资产周转率 0.55 0.39 0.34 0.37 每股收益（元）每股收益（元）0.46 0.51 0.67 0.87 每股指标（元）每股指标（元）资产负债表资产负债表 每股收益 0.46 0.51 0.67 0.87 货币资金 305 1994 2036 2112 每股净资产 2.84 8.34 9.10 10.09 交易性金融资产 0 0 0 0 估值比率估值比率 应收票据及应收账款 873 1043 1300 1653 PE 53.38 48.63 37.09

67、 28.60 预付款项 10 13 17 21 PB 8.74 2.98 2.73 2.46 存货 442 584 729 928 流动资产合计流动资产合计 1640 3644 4092 4724 现金流量表现金流量表 固定资产 56 65 74 83 净利润 157 172 226 293 在建工程 20 34 49 63 折旧和摊销 15 24 24 24 无形资产 95 151 220 285 营运资本变动-475-62-124-170 非流动资产合计非流动资产合计 211 315 408 496 其他 17 16 33 38 资产总计资产总计 1851 3959 4499 5220 经

68、营活动现金流净额经营活动现金流净额-286 150 159 185 短期借款 0 0 0 0 资本开支-49-103-117-109 应付票据及应付账款 633 837 1044 1329 其他 153-14 0 0 其他流动负债 259 309 384 485 投资活动现金流净额投资活动现金流净额 104-118-117-109 流动负债合计流动负债合计 892 1146 1428 1815 股权融资 0 1657 0 0 其他 1 1 1 1 债务融资 0 1 0 0 非流动负债合计非流动负债合计 1 1 1 1 其他-47 0 0 0 负债合计负债合计 893 1147 1429 181

69、6 筹资活动现金流净额筹资活动现金流净额-47 1657 0 0 股本 253 337 337 337 现金及现金等价物净增加额现金及现金等价物净增加额-229 1689 42 76 资本公积金 56 1628 1628 1628 未分配利润 546 718 942 1233 少数股东权益 0 0 0 0 其他 103 129 163 207 所有者权益合计所有者权益合计 958 2812 3070 3404 负债和所有者权益总计负债和所有者权益总计 1851 3959 4499 5220 资料来源：公司公告，中邮证券研究所 请务必阅读正文之后的免责条款部分 21 中邮证券投资评级说明中邮证券

70、投资评级说明 投资评级标准 类型 评级 说明 报告中投资建议的评级标准：报告发布日后的 6 个月内的相对市场表现，即报告发布日后的 6 个月内的公司股价（或行业指数、可转债价格）的涨跌幅相对同期相关证券市场基准指数的涨跌幅。市场基准指数的选取：A 股市场以沪深 300 指数为基准；新三板市场以三板成指为基准；可转债市场以中信标普可转债指数为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普500 或纳斯达克综合指数为基准。股票评级 买入 预期个股相对同期基准指数涨幅在 20%以上 增持 预期个股相对同期基准指数涨幅在 10%与 20%之间 中性 预期个股相对同期基准指数涨幅在-10%与 10%之间

71、 回避 预期个股相对同期基准指数涨幅在-10%以下 行业评级 强于大市 预期行业相对同期基准指数涨幅在 10%以上 中性 预期行业相对同期基准指数涨幅在-10%与 10%之间 弱于大市 预期行业相对同期基准指数涨幅在-10%以下 可转债 评级 推荐 预期可转债相对同期基准指数涨幅在 10%以上 谨慎推荐 预期可转债相对同期基准指数涨幅在 5%与 10%之间 中性 预期可转债相对同期基准指数涨幅在-5%与 5%之间 回避 预期可转债相对同期基准指数涨幅在-5%以下 分析师声明分析师声明 撰写此报告的分析师（一人或多人）承诺本机构、本人以及财产利害关系人与所评价或推荐的证券无利害关系。本报告所采用

72、的数据均来自我们认为可靠的目前已公开的信息，并通过独立判断并得出结论，力求独立、客观、公平，报告结论不受本公司其他部门和人员以及证券发行人、上市公司、基金公司、证券资产管理公司、特定客户等利益相关方的干涉和影响，特此声明。免责声明免责声明 中邮证券有限责任公司（以下简称“中邮证券”）具备经中国证监会批准的开展证券投资咨询业务的资格。本报告信息均来源于公开资料或者我们认为可靠的资料，我们力求但不保证这些信息的准确性和完整性。报告内容仅供参考，报告中的信息或所表达观点不构成所涉证券买卖的出价或询价，中邮证券不对因使用本报告的内容而导致的损失承担任何责任。客户不应以本报告取代其独立判断或仅根据本报告

73、做出决策。中邮证券可发出其它与本报告所载信息不一致或有不同结论的报告。报告所载资料、意见及推测仅反映研究人员于发出本报告当日的判断，可随时更改且不予通告。中邮证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或者计划提供投资银行、财务顾问或者其他金融产品等相关服务。证券期货投资者适当性管理办法于 2017 年 7 月 1 日起正式实施，本报告仅供中邮证券客户中的专业投资者使用，若您非中邮证券客户中的专业投资者，为控制投资风险，请取消接收、订阅或使用本报告中的任何信息。本公司不会因接收人收到、阅读或关注本报告中的内容而视其为专业投资者。本报告版权归中邮

74、证券所有，未经书面许可，任何机构或个人不得存在对本报告以任何形式进行翻版、修改、节选、复制、发布，或对本报告进行改编、汇编等侵犯知识产权的行为，亦不得存在其他有损中邮证券商业性权益的任何情形。如经中邮证券授权后引用发布，需注明出处为中邮证券研究所，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节或修改。中邮证券对于本申明具有最终解释权。请务必阅读正文之后的免责条款部分 22 公司简介公司简介 中邮证券有限责任公司，2002 年 9 月经中国证券监督管理委员会批准设立，注册资本 50.6 亿元人民币。中邮证券是中国邮政集团有限公司绝对控股的证券类金融子公司。中邮证券的经营范围包括证券经纪、证券投资咨询、证

75、券投资基金销售、融资融券、代销金融产品、证券资产管理、证券承销与保荐、证券自营和与证券交易、证券投资活动有关的财务顾问等。中邮证券目前已经在北京、陕西、深圳、山东、江苏、四川、江西、湖北、湖南、福建、辽宁、吉林、黑龙江、广东、浙江、贵州、新疆、河南、山西等地设有分支机构。中邮证券紧紧依托中国邮政集团有限公司雄厚的实力，坚持诚信经营，践行普惠服务，为社会大众提供全方位专业化的证券投、融资服务，帮助客户实现价值增长。中邮证券努力成为客户认同、社会尊重，股东满意，员工自豪的优秀企业。中邮证券研究所 北京 电话：010-67017788 邮箱： 地址：北京市东城区前门街道珠市口东大街 17 号 邮编：100050 上海 电话：18717767929 邮箱： 地址：上海市虹口区东大名路 1080 号邮储银行大厦 3楼 邮编：200000 深圳 电话：15800181922 邮箱： 地址：深圳市福田区滨河大道 9023 号国通大厦二楼 邮编：518048