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1、 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。山鹰国际 600567.SH 公司研究|首次报告 浆纸产能浆纸产能扩容叠加全产业链业务拓展，扩容叠加全产业链业务拓展，公司公司近年增长稳健近年增长稳健。山鹰国际为国内箱板瓦楞纸行业龙头企业，近年产能持续扩容的同时，积极向产业链上下游拓展业务布局，营业收入近五年（2017-2022 年）年均复合增速达 14%。箱板瓦楞纸造纸业务贡献公司收入主体，2022 年占整体营收的 52%。近年公司多元化业务布局效果显著，包装（纸制品）业务、再生纤维业务营收增速较快，

2、相比 2019 年，2022 年包装（纸制品）、再生纤维营收占比分别提升 4pct、5pct。供需格局不佳供需格局不佳拖累拖累近期行业近期行业基本面基本面表现表现，需求若改善有望带动吨纸盈利修复。需求若改善有望带动吨纸盈利修复。受制于行业供需格局不佳，箱板瓦楞纸行业造纸环节基本面目前处于历史底部，行业盈利水平回落至历史中低分位。展望未来，供给端，综合考虑新增产能投产进度、中小产能因盈利承压出清、进口税率下调带动净进口增长，2023 年箱板瓦楞纸行业存在一定供给压力。需求端，箱板瓦楞纸的应用涉及多个主要消费场景，行业消费量增速与宏观表现相关性较强，因此终端需求复苏节奏为关键变量，下游需求若明显改

3、善，箱板瓦楞造纸环节吨纸盈利有望向上修复。多元业务布局持续推进，多元业务布局持续推进，新增产能落地打开新增产能落地打开中长期中长期成长成长空间。空间。公司以建立覆盖全产业链的业务布局为目标，积极推进上游再生纤维、下游包装（纸制品）业务发展。伴随再生纤维贸易量攀升，下游包装环节重点客户开拓，公司多元业务布局持续完善，为业绩增长注入新动能。未来公司浙江、吉林、安徽等基地造纸产能将陆续投产，为公司造纸业务营收打开中长期成长空间；欧洲、吉林等基地制浆产能按计划将于 2023 年内投产，公司优质纤维自供实力补强，在行业整体高品质原材料稀缺背景下，有望展现超越行业平均水平的盈利弹性。我们预测公司 2023

4、-2025 年归母净利润分别为 3.25 亿元、10.08 亿元、14.81 亿元，对应的 EPS分别为 0.07元、0.23元、0.33元。考虑到公司作为国内箱板瓦楞纸行业龙头，造纸业务之外积极拓展产业链上下游布局，优质纤维自供实力优化彰显优于行业的盈利弹性，纸包一体化服务优势日臻完善，中长期增长动力充足，我们采用DCF 估值法对公司估值，给予公司目标估值 2.59 元，首次给予“增持”评级。风险提示风险提示 下游消费需求恢复不及预期的风险；原材料价格大幅波动的风险；新增产能投产不达预期的风险；行业竞争加剧的风险；假设条件变化影响测算结果的风险。2021A 2022A 2023E 2024E

5、 2025E 营业收入(百万元)33,033 34,014 36,742 39,752 41,582 同比增长(%)32.3%3.0%8.0%8.2%4.6%营业利润(百万元)1,653(2,175)497 1,334 1,915 同比增长(%)-7.4%-231.5%122.8%168.7%43.6%归属母公司净利润(百万元)1,516(2,256)325 1,008 1,481 同比增长(%)9.7%-248.9%114.4%210.1%47.0%每股收益（元）0.34(0.50)0.07 0.23 0.33 毛利率(%)12.2%7.2%11.9%13.8%15.0%净利率(%)4.6%

6、-6.6%0.9%2.5%3.6%净资产收益率(%)9.4%-15.0%2.2%6.1%8.4%市盈率 6.6(4.4)30.7 9.9 6.7 市净率 0.6 0.7 0.6 0.6 0.5 资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算.盈利预测与投资建议 核心观点 公司主要财务信息 股价（2023年06月30日）2.29 元 目标价格 2.59 元 52 周最高价/最低价 2.85/2.2 元 总股本/流通 A 股（万股）447,057/447,057 A 股市值（百万元）10,238 国家/地区 中国 行业 造纸轻工 报告发布日期 2023 年 07 月 01