中宠股份-公司研究报告-深度跟踪报告：海外业务重回增长国内业务提质增量-230608（26页）.pdf

1、 证券研究报告证券研究报告 请务必阅读正文之后请务必阅读正文之后第第 25 页起的免责条款和声明页起的免责条款和声明 海外海外业务业务重回增长，国内重回增长，国内业务业务提质增提质增量量 中宠股份（002891.SZ）深度跟踪报告2023.6.8 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 盛夏盛夏 农林牧渔行业首席分析师 S1010516110001 王聪王聪 农林牧渔分析师 S1010522020001 客户库存去化已近尾声，客户库存去化已近尾声，公司公司海外业务有望重回增长。今年以来，海外业务有望重回增长。今年以来，公司国内业公司国内业务已经呈现出多项积极变化，多品牌增长路径更加清晰

2、，我们看好在新团队的务已经呈现出多项积极变化，多品牌增长路径更加清晰，我们看好在新团队的带领下，带领下，公司国内业务持续公司国内业务持续提质增量提质增量，逐步迎来利润拐点，逐步迎来利润拐点。考虑到海外业务恢考虑到海外业务恢复力度超预期，我们上调公司复力度超预期，我们上调公司 2023-2025 年年 EPS 预测至预测至 0.55/0.76/1.11 元（原元（原预测值预测值 0.48/0.72/1.04 元）。元）。采用分部估值，目标市值采用分部估值，目标市值 90 亿元，对应目标价亿元，对应目标价为为 30 元，维持“买入”评级。元，维持“买入”评级。海外拐点：库存去化已近尾声，长期重回稳

3、定增长海外拐点：库存去化已近尾声，长期重回稳定增长。短期来看，海外库存去化已近尾声，我们预计 2023 年 Q2 公司海外收入有望恢复到 5%-10%的增长，而人民币贬值亦有助于进一步改善公司业绩。长期来看，宠物食品需求具备刚性，公司持续提升境外工厂产能，有望带动海外业务持续增长。此外，公司自主品牌 Wanpy、Zeal 等已经销往全球 55 个国家和地区，由产品出海到品牌出海，自有品牌正走向更广阔的市场。团队更迭：国内业务新领导到位，有望带来新期待团队更迭：国内业务新领导到位，有望带来新期待。公司新任国内负责人陆敏吉上任以来，国内业务已经呈现出多项积极变化，多品牌增长路径更加清晰，我们看好在

4、新团队的带领下，公司实现从 1 到 N 的发展。4 月 19 日公司发布公告，拟回购公司部分股份用于员工持股计划或股权激励计划。在新的团队到位后，后续股权激励计划有助于更好地绑定核心团队、调动员工积极性，对于公司国内业务目标的达成将会起到积极作用。国内看点：核心品牌从国内看点：核心品牌从 1 到到 N，着重提升增长质量。，着重提升增长质量。1）Wanpy 顽皮：顽皮：深化聚焦战略，重点打造“鲜选系列”干粮大单品、优化 sku，同时围绕核心单品集中营销投入，提升消费者认知，我们预计今年品牌收入有望保持快速增长、毛利率有望改善。2）Zeal 真致：真致：主食罐头产品力突出，带动品牌重回增长，随着产

5、品矩阵的扩充和渠道开拓，对标海外竞品，未来成长潜力巨大。3）Toptrees领先：领先：在中宠供应链优势的加持下，领先团队持续打造了多个爆款产品。今年领先重点主推烘焙粮产品，叠加现有的主食湿粮产品线，品牌规模有望再上台阶，我们预计今年品牌收入规模有望突破 1 亿元。盈利起点盈利起点：国内业务有望扭亏为盈国内业务有望扭亏为盈。我们估算 2022 年国内业务亏损幅度大致在1000-2000 万元。尽管 2022 年公司国内收入规模已经达到 9 亿元，但由于整体毛利率水平偏低，且营销端投入力度较大，因此仍有一定亏损。今年以来，公司着力优化 sku、打造大单品、提升品牌定位，有望推动品牌整体的毛利率提

6、升，同时公司旗下核心品牌的品牌力逐步显现，销售费用投入产出效率有望持续提升、费用率有望逐步下降，带来利润的释放。我们预计 2023 年国内业务有望实现盈亏平衡。风险因素：风险因素：汇率波动的风险；国内市场竞争加剧的风险；新产品推广不及预期的风险；原材料价格波动的风险。盈利预测、估值与评级盈利预测、估值与评级：考虑到海外业务恢复力度超预期，我们上调公司2023-2025 年 EPS 预测至 0.55/0.76/1.11 元（原预测值 0.48/0.72/1.04 元）。采用分部估值，我们预计公司 2023 年国内业务收入 11-12 亿元，公司国内业务收入持续高增但是尚未盈利，参照海外可比公司（