【国盛证券有限责任公司】固定收益专题：历史复盘及AI时代启示-技术进步期，利率是上还是下？-260731（27页）.pdf

核心结论速览： 技术进步对利率同时存在向上和向下两种力量：向上力量来自提升TFP→提高潜在增速和资本回报→推升利率；向下力量来自降低通胀、加剧贫富分化→提高储蓄率→压低利率。利率方向取决于两种力量的净效应。 历史上三次科技革命并未明显抬升利率：第一次工业革命（1760-1840）英国永久公债利率累计仅下降33bp；第二次工业革命（1870-1914）利率先降后升，主要受通胀（金本位下黄金产量）驱动而非投资需求；互联网技术革命（1980至今）美国10年期国债利率从15.84%降至0.52%，技术进步实际推动了利率下行。 第一次工业革命利率整体震荡下行：战争期间因财政赤字脉冲式冲高，战后回落。TFP年均增速缓慢（1830年前不超过0.5%），蒸汽对劳动生产率贡献微乎其微（<0.01个百分点），融资主要依赖内源资金，投资占GDP仅从3.3%升至7.5%。 第二次工业革命利率受通胀主导：1870-1900年金本位下黄金供给不足导致通缩，利率下行；1890年后新金矿发现和开采技术提升，黄金产量激增，通胀回升带动利率上行。剔除通胀后实际利率呈震荡下行趋势，美国实际利率从10%降至2%左右。 互联网技术革命推动利率大幅下行：贫富差距扩大（美国前1%收入占比从10.4%升至20.7%）推高储蓄率；资本品价格下降压低名义投资；无形资产占比上升导致企业转向股权融资，减少对利率的依赖。 AI时代利率或更偏下行：TFP短期难大幅提升（学界预测10年内TFP增长不超过0.66%）；资本开支集中在少数算力基础设施企业，扩散有限；AI企业资产负债率明显低于非AI企业，多依赖股权融资；AI对劳动力替代效应可能强于互补效应，加剧贫富差距和储蓄上升；技术通缩压制物价。H2：研究背景与核心问题。近年来，AI技术迅速发展，引发市场对技术进步是否会提升利率的讨论。AI正在从主题投资叙事逐步转向影响宏观生产函数的通用技术革命。技术进步对利率中枢的影响方向引发市场分歧：一方面，AI可能重启全球资本开支周期、提升资本回报率，推高利率；另一方面，“技术通缩”逻辑下，AI可能提高生产率、降低产品价格，且AI产业融资更多依赖股权融资，因此利率中枢可能继续下行。本报告核心问题：技术进步对利率的影响方向取决于何种力量占据主导。报告通过系统梳理技术进步影响利率的传导机制，并复盘第一次工业革命、第二次工业革命和互联网技术革命三段历史，为AI时代的利率走势提供参考框架。H2：技术进步影响利率的七条传导路径。技术进步通过作用于多类宏观经济变量，经由不同传导路径共同影响利率走势：1. 资本回报率（向上） ：技术进步提升全要素生产率（TFP）→提高潜在增速和资本边际回报→推升自然利率和企业可承受融资成本。前提是TFP改善明显、足够广泛且可持续。2. 资本开支需求（向上） ：重大技术创新引发大规模投资浪潮→资金需求上升→推高利率。技术需依赖基础设施、设备等互补投入，NBER（1994）指出通用技术需等互补投入足够多后才能影响经济。3. 资本密集度（向上强弱） ：新技术资本强度越高，对利率影响越大。依赖机器、厂房、交通网络等重资本的技术融资需求大；偏无形资产（知识产权、数据资产）的轻资本技术融资需求小。4. 融资方式（影响强度） ：若新技术企业主要通过股权融资或内源融资，则对利率影响较小。新技术企业风险较高，债权融资难度大、成本高，更倾向非债权融资。5. 就业与收入分配（方向不定） ：新技术若与劳动互补→工资和消费上升→投资需求增加→利率上行。若表现为劳动替代→劳动岗位减少→消费需求压制→利率下行。技术收益若集中于资本所有者和高收入群体→储蓄倾向上升→资金供给增加→利率下行。6. 物价（向下） ：技术进步提高生产效率→降低单位生产成本→压低通胀和名义利率。费雪公式：名义利率=实际利率+预期通胀率。即使实际利率上升，若通胀预期下降更强，名义利率仍下行。7. 货币政策空间（向下） ：通胀压力下降→央行降准降息空间更大。（数据来源：国盛证券研究所）。H2：第一次工业革命（1760-1840）——利率震荡下行33bp。利率走势：英国永久公债利率从3.68%降至3.35%，累计下降33bp。战争期间（七年战争、美国独立战争、法国大革命与拿破仑战争）因财政赤字脉冲式冲高，战后迅速回落。债务占GDP比、军费开支与利率变动高度同步。TFP增长缓慢：1830年前TFP年均增速不超过0.5%，1831-1860年增速有所下降。蒸汽对TFP贡献极低：1760-1830年对劳动生产率增长影响<0.01个百分点，铁路时代仅0.05个百分点。技术进步仅集中在纺织、冶金等少数行业，这些行业在总体经济中占比较低。投资需求与融资：1760-1830年英国国内投资占GDP从3.3%缓慢升至7.5%，1840年代才突破10%。企业融资主要依赖自有资金、家族资本和留存利润，工业融资在金融体系中地位有限，对外部资金需求少。核心结论：第一次工业革命期间，TFP增速缓慢，技术进步的行业扩散有限，投资需求上升缓慢且主要靠内源融资，利率整体变化有限，受战争等财政冲击影响更大。（数据来源：Crafts（2002），Antras & Voth（2003），Broadberry（2021），国盛证券研究所）。H2：第二次工业革命（1870-1914）——通胀主导的利率先降后升。利率走势：英国、法国、美国和德国长期利率呈现先降后升的阶段性特征。1870年至19世纪末持续下行，进入20世纪逐步回升。各国利率变动方向高度一致，呈现全球性特征。通胀是核心驱动：1870-1900年金本位下黄金供给不足（年均产量仅约600万盎司），货币供给短缺导致全球通缩；1890年后新金矿发现和开采技术进步，黄金产量激增，物价走高带动利率回升。剔除通胀后，美国实际利率从约10%下行至约2%，呈震荡下行趋势。前半期利率下行：1873-1896年美国批发价格下跌约32%。持续通缩压缩企业利润率，债务实际负担加重；1850-1873年铁路过度投资导致大规模破产（到1875年底超120家铁路公司破产、5.5亿美元债券违约），金融危机蔓延，借贷需求下降。后半期利率回升：电力等新技术的产业化扩散较慢（1919年后电力才成主导动力），美国制造业每小时产出1899年前仅增长1.6%，1899-1929年才提升至2.6%。企业并购重组（1895-1910年超3700家企业消失）提高资金需求。但融资需求对利率抬升有限，利率回升更多由通胀驱动。核心结论：第二次工业革命期间，通胀是利率走势的主要驱动因素。剔除通胀后，利率仍呈下行趋势。资本开支需求对利率的影响整体较小。（数据来源：Jordà-Schularick-Taylor Macrohistory Database，Bordo（2004），国盛证券研究所）。H2：互联网技术革命（1980至今）——技术进步推动利率大幅下行。利率走势：美国10年期国债收益率从1981年9月15.84%的历史高点持续震荡下行，至2020年8月降至0.52%，形成长达近40年的长期牛市。技术进步对利率下行的推动作用显著。贫富差距扩大：1980-2023年，美国劳动报酬占GDP比重下降5.6个百分点，法国下降8.4个百分点。美国前1%人口收入占比从10.4%升至20.7%。高收入人群边际消费倾向更低，贫富差距扩大推高储蓄率，增加资金供给，压低利率。研究指出，富人储蓄激增为2008年前中产阶级借贷和美国联邦债务扩张提供了资金。资本品价格下降：技术进步下生产效率提高，资本品相对价格自1980年代以来明显下降，名义投资占GDP比重降低，压低利率水平。融资方式转变：企业资产从有形资产转向无形资产（软件、著作权、数据等），无形资产抵押价值低，企业更依赖内部融资和股权融资。1970年代至2000年代，美国企业无形资产占比从约40%升至100%以上，银行商业贷款占比下降三分之一，房地产贷款占比几乎翻番。IPO数量明显增加，科技型企业占比大。核心结论：互联网技术革命通过贫富分化推高储蓄、资本品降价压低名义投资、融资方式转向股权市场三条路径，共同推动利率大幅下行。技术进步并未成为利率上行的力量。（数据来源：Wind，OECD，World Inequality Database，IMF（2014），Ritter（2026），国盛证券研究所）。H2：AI时代利率的综合判断——或更偏下行。资本回报率：TFP短期难以大幅提升。AI若要推升利率，必须先兑现为TFP和潜在经济增速。但学界研究显示，AI短期内难以大幅提升TFP。Acemoglu（2024）测算，10年内TFP增长不超过0.66%（考虑任务难题则低于0.53%）。创新扩散S型曲线显示，AI扩散仍处早期阶段。通用目的技术从发明到明显提升生产率平均需86年，AI商业化至今仅14年。目前企业利润回升集中在AI、能源相关行业，其他行业仍负增长。重要AI模型发布日远期实际利率累计下降约100bp，证明市场尚未认为AI能系统性提高自然利率。资本开支需求：提升但对利率影响有限。2025年以来AI相关投资占美国GDP比重不断提高，美国私人非住宅固定资产投资增速上行，但10年期国债收益率平稳甚至下行。AI资本开支需求对利率影响有限。资本密集度与融资方式：扩散有限，多依赖股权融资。AI行业真正需要巨额资本的仅是少数算力和云基础设施提供者（大型云服务商、芯片企业），大量应用企业保持轻资产特征。不同类型企业间融资需求分化，资本开支扩散度有限。美国AI企业资产负债率远低于非AI企业，中国信息软件行业贷款余额与行业增加值比值仅0.28，显示债务融资并非AI企业主要融资方式。就业、收入分配与物价：更偏通缩方向。AI对劳动力的替代效应可能强于互补效应。78%的组织至少在一项业务中使用AI，2025年77,999个岗位被取代，40%的雇主计划因AI自动化裁员。AI产生的新岗位较少。IMF认为AI可能导致广泛的就业取代和劳动参与率下降，资本所有者获得大量收益，加剧财富不平等。技术通缩效应更可能占主导。综合判断：短期内AI对利率的影响更偏下行，至少不具备持续、大幅抬升利率的基础。后续需观察AI是否带来广泛、明显的生产力提升，并带动投资需求、就业明显增长，从而带动利率回升。（数据来源：Acemoglu（2024），PIMCO，Aldasoro（2026），IMF，国盛证券研究所）。H2：未来3-5年机会洞察。多角色行动建议。债券投资者：AI时代利率更偏下行，长端利率债具备配置价值。关注AI对通胀的压制效应和美联储降息空间。科技产业投资者：关注AI资本开支的持续性——如TFP未明显提升，资本开支周期或难长期持续，需警惕相关企业债务风险。政策制定者：关注AI对就业的替代效应和贫富分化加剧问题，需配套再分配政策和技能培训。企业决策者：AI时代融资方式更多依赖股权市场，企业应优化资本结构，利用股权融资而非过度加杠杆。延伸阅读。以上为报告核心内容分析，如需获取完整数据图表、详细历史复盘及AI时代利率展望，请访问下载页下载完整PDF报告。FAQ。问：技术进步一定会推高利率吗？答：不一定。历史上三次科技革命均未明显抬升利率。技术进步同时存在向上（提升TFP和投资需求）和向下（降低通胀、加剧贫富分化）两种力量，方向取决于净效应。问：第一次工业革命期间利率如何变化？答：英国永久公债利率从3.68%降至3.35%，累计下降33bp。战争期间因财政赤字脉冲式冲高，战后回落。TFP增速缓慢，投资需求上升有限。问：第二次工业革命为何利率先降后升？答：主要受通胀驱动。1870-1900年金本位下黄金供给不足导致通缩，利率下行；1890年后黄金产量激增，通胀回升带动利率上行。剔除通胀后实际利率呈下行趋势。问：互联网技术革命为何推动利率下行？答：三条路径：贫富差距扩大推高储蓄率；资本品价格下降压低名义投资；企业转向股权融资减少对利率的依赖。美国10年期国债利率从15.84%降至0.52%。问：AI时代利率会上升还是下降？答：大概率更偏下行。TFP短期难大幅提升，资本开支集中在少数企业且多依赖股权融资，AI对劳动力替代效应更强，技术通缩压制物价。需观察AI是否带来广泛的生产力提升。数据来源说明。本报告数据来源于国盛证券研究所《技术进步期，利率是上还是下？——历史复盘及AI时代启示》研究报告，分析师杨业伟。数据截至2026年7月。