NIFD：2026年二季度宏观杠杆率报告-宏观杠杆率由升转降 资产负债表修复承压（19页）.pdf

核心结论速览： 宏观杠杆率自2022年以来首次单季下降：2026年二季度宏观杠杆率下降1.1个百分点，从一季度的309.3%降至308.2%，GDP缩减指数近三年首次由负转正（1.6%）是主要驱动因素。 居民部门持续去杠杆，房贷连续13个季度负增长：二季度居民部门杠杆率下降1.3个百分点至57.7%，房贷增速降至-3.7%，消费贷降幅扩大至-1.8%，居民信贷进一步收缩。 民营企业资产负债表全面收缩：民间投资同比下降8.5%，约59.9%的民营企业资产负债率环比下降，PPI-CPI剪刀差从年初-1.6%扩大至6月3.1%，创2022年7月以来新高。 政府部门继续加杠杆，中央政府是主力：二季度政府部门杠杆率上升0.7个百分点至71.0%，中央政府上升0.7个百分点至30.5%，地方政府维持在40.4%。特别国债发行5720亿元。 金融体系“四个迁移”重塑格局：贷款向债券和票据迁移、居民部门向政府和企业部门迁移、居民存款向资管和非银机构迁移、货币调控由数量操作向价格调控迁移。 央行贷款工具由“净投放”转为“净收缩”：二季度央行各项贷款工具合计净收缩0.36万亿元（一季度净投放约1.09万亿元），PSL余额降至约0.80万亿元。6月27日年内第三次降息，7天逆回购利率下调至1.9%。 居民存款罕见净减少，非银存款激增：二季度居民存款净减少0.11万亿元（近年各季度首次转负），非银存款激增2.92万亿元，资金从定期存款流向理财、公募、货基与保险等资管产品。H2：总判断——名义增速回升与杠杆率首降。杠杆率拐点来临：2026年二季度宏观杠杆率下降1.1个百分点，从一季度的309.3%下降至308.2%，这是自2022年一季度以来宏观杠杆率单季增幅首次转负。其中，居民部门杠杆率下降1.3个百分点至57.7%，非金融企业杠杆率下降0.5个百分点至179.5%，政府部门杠杆率上升0.7个百分点至71.0%。名义GDP增速回升是关键驱动力：2026年二季度物价温和上涨带动名义GDP同比增长5.9%，与实际GDP增速之间的缺口（即GDP缩减指数）扩大至1.6%，自2023年二季度起首次由负转正。名义经济增速回升缓解了宏观杠杆率被动上升压力。M2/GDP下降1.5个百分点至248.1%，社融存量/GDP下降0.6个百分点至321.4%。债务增速的结构性分化：2026年二季度实体经济债务同比增长7.2%，创历史新低。居民部门债务同比增长-1.3%，降幅较一季度扩大0.9个百分点；企业部门债务同比增长7.8%，与一季度基本持平；政府部门债务同比增长13.5%，在2025年同期高基数上保持较快增长。H2：居民部门——从“修复”到“收缩”的深层逻辑。居民杠杆率持续下行：2026年二季度居民部门杠杆率下降1.3个百分点至57.7%，自2024年二季度起持续去杠杆，居民部门资产负债表呈现收缩状态。房贷连续13个季度负增长：二季度居民房贷增速从一季度的-3.1%降至-3.7%，自2023年二季度起连续13个季度负增长。中指研究院数据显示，2026年上半年30个大中城市二手房成交套数占新房和二手房合计成交量的比重为68%，较2025年全年提高3.5个百分点。“零贷款购房”成为重要特征——核心城市部分小户型房源总价降至刚需可承受范围，房贷-存款利差扩大激励居民使用存款全额购房。消费贷款降幅扩大：二季度消费性贷款（不含房贷）增速从一季度的-0.2%降至-1.8%。原因有二：一是房价整体尚未止跌回稳，70个大中城市新房和二手房销售价格环比继续下降；二是居民收入增速偏低——2026年上半年居民人均可支配收入累计同比增长5.2%，低于5.4%的名义GDP增速，扣除价格因素后实际增长4.2%，与实际GDP增速（4.7%）的差距进一步扩大。净资产增加不等于资产负债表修复：报告特别指出，2025年居民存款多增14.6万亿元、贷款仅增加0.44万亿元带来了净资产增加，但这仅仅是“消极意义上的低水平均衡”，并非积极的修复过程。H2：非金融企业——债券替代贷款，民企加速去杠杆。企业杠杆率微降：二季度非金融企业杠杆率下降0.5个百分点至179.5%。随着社融结构中直接融资占比提升，债券融资替代银行贷款成为企业部门信用扩张的主要动力。企业信贷增长放缓：二季度企业短期贷款增加4600亿元，同比少增3300亿元；企业中长期贷款增加1300亿元，同比少增1.46万亿元。与此同时，企业债券融资增加1.02万亿元，同比多增3954亿元。5年期AAA和AA+企业债券到期收益率中枢分别为1.79%和1.87%，与企业贷款加权平均利率（3.05%）相比成本优势明显。民营企业全面收缩：民间投资同比下降8.5%，自2025年6月起持续处于负增长区间；扣除房地产开发投资后同比下降4.9%，创历史新低。约59.9%的民营企业资产负债率环比下降，约29.5%的民营企业固定资产投资扩张率为负。PPI-CPI剪刀差从年初-1.6%扩大至6月3.1%，创2022年7月以来新高，中下游民营企业盈利空间被持续挤压。H2：政府部门——中央加杠杆，地方待发力。政府杠杆率稳步上升：二季度政府部门杠杆率上升0.7个百分点至71.0%。中央政府杠杆率上升0.7个百分点至30.5%，地方政府杠杆率维持在40.4%。2026年超长期特别国债自4月24日启动发行，二季度累计发行5720亿元。基建投资增速由正转负（-2.4%） ：政府加杠杆与基建投资背离。原因一是地方化债挤占基建资金、土地出让收入大幅下降、优质项目储备不足——道路运输业、公共设施管理业投资分别下降7.7%和6.2%；二是“钱等项目”——地方政府对项目审核论证更审慎，债券资金推迟拨付，二季度政府债务余额同比增长13.5%，财政存款同比增长6.0%，两者增速差从一季度的10.3%缩小至7.5%。H2：金融部门资产负债表——四个迁移重塑格局。央行资产负债表新格局：二季度末央行总资产49.4万亿元，商业银行总资产491.6万亿元，两者约1:10。央行资产端“双主渠道”格局正式成形——对其他存款性公司债权（约21.2万亿元）已与外汇占款（约21.7万亿元）大体相当。存贷差收窄，居民“存贷双降”：二季度新增存款3.99万亿元，存贷差回落至1.98万亿元。最值得关注的是居民“存贷双降”——居民存款净减少0.11万亿元（近年各季度首次转负），居民贷款净减少约0.7万亿元。企业贷款虽净增2.72万亿元，但票据融资贡献约1.91万亿元，企业中长期贷款仅增约0.12万亿元。资管资产负债表高速膨胀：2026年6月末各类资管产品合计约124.8万亿元，同比增长12.7%（理财34.8万亿元、公募42.9万亿元、信托25.3万亿元），增速远高于M2的8%与贷款的5.1%。央行已罕见警示资管扩张对货币政策传导的干扰。央行贷款由“净投放”转“净收缩”：二季度央行各项贷款工具合计净收缩0.36万亿元，与一季度净投放约1.09万亿元形成反转。6月27日，央行将7天逆回购利率下调10个基点至1.9%，为年内第三次降息，1年期与5年期LPR降至3.0%和3.5%的近十年低位。H2：政策展望——宏观资产负债表再平衡。核心判断：通胀预期改善和名义经济增速回升的持续性依赖于微观主体资产负债表修复和政府部门加杠杆。当前私人部门资产负债表呈现结构性收缩，地方政府也处于扩张乏力状态。三大政策建议：一是多渠道增加居民收入，减轻购房负担。通过财政转移支付、健全社保体系、公共服务均等化以及国有资本收益更多用于民生等方式推动公共财富向居民转移。适度下调个人住房贷款利率，加大存量商品房收储力度。二是落实《民营经济促进法》，有效激发民间投资活力。拓宽准入空间、破除隐性壁垒，落实“非禁即入”；强化法治保障与信用约束；鼓励民间资本参与盘活国有存量资产，推动符合条件的民间投资项目发行REITs。三是优化央地政府债务结构，提高财政资金使用效益。通过中央适度加杠杆、置换部分地方高成本隐性债务，推动债务结构从“地方分散高风险”转向“中央集中低成本”。动态调整专项债用作项目资本金范围和比例限制，探索“专项债+PPP”模式。延伸阅读：以上为报告核心趋势分析，如需获取完整报告详细数据及全部图表，请访问下载页下载完整PDF报告。H2：FAQ区块。Q1：宏观杠杆率为什么在二季度出现下降？A1：主要原因是名义GDP增速回升。2026年二季度名义GDP同比增长5.9%，GDP缩减指数（1.6%）近三年首次由负转正。物价温和上涨带动名义增速上升，缓解了杠杆率被动上升的压力。Q2：居民部门去杠杆的主要原因是什么？A2：居民去杠杆由负债端收缩和资产端缩水双重驱动。房贷连续13个季度负增长，消费贷款降幅扩大；房价下行导致住房资产缩水；居民收入增速偏低（实际增长4.2%，低于实际GDP增速4.7%）。Q3：什么是“净资产增加不等于资产负债表修复”？A3：报告指出，2025年居民存款多增14.6万亿元、贷款仅增加0.44万亿元，这带来了净资产增加，但只是“消极意义上的低水平均衡”——居民躺平并收缩信贷，并非积极的修复过程。居民信贷进一步收缩是最好的例证。Q4：民营企业为什么加速去杠杆？A4：PPI-CPI剪刀差从年初-1.6%扩大至6月的3.1%，创2022年7月以来新高。上游价格上涨、下游需求偏弱共同挤压中下游民营企业盈利空间，增收不增利导致投资意愿下降。Q5：金融体系“四个迁移”指什么？A5：一是贷款向债券和票据迁移；二是居民部门向政府和企业部门迁移；三是居民存款向资管和非银机构迁移；四是货币调控由数量操作向价格调控迁移（央行降息、收窄利率走廊、隔夜逆回购等）。Q6：央行货币调控方式发生了什么变化？A6：央行操作由一季度的“净投放”转向“削峰填谷”式精细调节。二季度贷款工具净收缩0.36万亿元，但6月27日年内第三次降息（7天逆回购利率降至1.9%），并收窄利率走廊至50个基点。分析重点应从“投放多少基础货币”转向“以何种价格、期限与抵押品结构提供基础货币”。H2：数据来源说明。本报告核心数据与观点均来源于国家金融与发展实验室（NIFD）发布的《NIFD季报：宏观杠杆率由升降 资产负债表修复承压——2026年二季度宏观杠杆率报告》。数据来源包括中国人民银行、国家统计局、财政部等官方机构。报告由国家资产负债表研究中心张晓晶、刘磊、曹婧撰写。