【山西证券】辣条龙头持续迭代，品类创新带动增长-260730（24页）.pdf

核心结论速览： 2025年营收同比增长15.3%至72.24亿元，归母净利润同比增长33.38%至14.25亿元，净利润增速显著高于收入增速，盈利能力持续提升。2025年净利率达19.8%，同比提升2.7个百分点。 蔬菜制品收入同比增长33.7%至45.06亿元，收入占比已从2021年的34.7%提升至2025年的62.4%，成为绝对核心增长引擎。魔芋制品符合健康化消费趋势，据国家统计局数据，中国魔芋产业2025-2030年CAGR约11.8%，仍具备结构性增长空间。 调味面制品主动优化产品矩阵，2025年收入同比下降4.3%至25.54亿元，占比收缩至35.3%。公司主动下架低端产品、转向中高端规格，推广高附加值产品替换低毛利产品，实现结构上移。 辣味休闲食品行业CR5仅11.5%，卫龙以6.2%市占率位居第一，是第二名的3.9倍。在魔芋零食品类中，卫龙市占率超50%，占据绝对龙头地位。 2025年毛利率达48.0%，净利率19.8%，毛利率水平领先同业。高毛利单品魔芋爽持续放量，叠加原材料成本回落，带动整体盈利能力维持高位。 渠道变革成效显著：线下渠道收入同比增长16.5%至64.77亿元；线上直销增长26.1%至5.35亿元，电商结构持续优化。经销商数量从1879家精简至1633家，但经销商质量显著提升，零食量贩渠道贡献显著增量。 预计2026-2028年归母净利润分别为16.27/18.87/22.10亿元，增速分别达14.1%/16.0%/17.1%，对应PE为12.7/11.0/9.4倍。维持“增持-A”评级。H2：研究背景与全景图谱。公司概况与市场地位。卫龙美味是国内休闲食品行业的领军企业之一，自2001年创立以来，凭借对传统美食的创新传承，从最初的小型食品加工厂逐步成长为中国领先的辣味休闲食品企业。2022年12月在香港联交所正式上市。根据弗若斯特沙利文数据，2021年中国辣味休闲食品CR5仅为11.5%，卫龙以6.2%的市占率位居第一，是第二名的3.9倍，龙头地位显著。在魔芋零食品类中，卫龙市占率超50%，占据绝对龙头地位。业绩表现与增长驱动。2025年公司营业收入同比增长15.3%至72.24亿元，扣非后归母净利润同比增长33.38%至14.25亿元。分品类来看，蔬菜制品（魔芋爽、风吃海带及相关产品）收入同比增长33.7%至45.06亿元，占总收入62.4%；调味面制品收入同比下降4.3%至25.54亿元，占比35.3%。行业背景：万亿级赛道健康化转型。中国休闲零食行业市场规模已接近万亿元。2022年中国休闲零食人均消费量14kg/年（全球平均约25kg/年），人均消费额500元/年（全球平均约700元/年），与发达国家及全球平均水平相比仍存在较大增长空间。辣味休闲食品具有成瘾性高、味觉记忆强、复购率高的特点，是休闲食品中景气度较高的细分赛道。中国辣条零食行业规模从2020年的552亿元发展到2024年的615亿元，CAGR为2.74%，预计2024-2029年CAGR为3.59%。魔芋产业2025-2030年CAGR约11.8%，仍具备结构性增长空间。数据来源：公司公告、弗若斯特沙利文、国家统计局、山西证券研究所。H2：三大品类——经典大单品与第二曲线。调味面制品：核心品类结构升级。调味面制品是卫龙的传统核心业务。2025年实现收入25.54亿元，占总营收的35.35%，同比下降4.3%。下降主要系公司主动调整资源配置，将资源战略性地投向市场潜力更大的品类。公司积极推进新品上市，下架低端产品、转向中高端规格，推广高附加值产品替换低毛利产品，实现结构上移。2025年调味面制品毛利率达49.5%，同比提升2.1个百分点。蔬菜制品：第二增长曲线快速成长。蔬菜制品主要包括魔芋爽、风吃海带及相关产品，营收由2021年的16.64亿元增长到2025年的45.06亿元，CAGR为28.3%；2025年蔬菜营收占比同比提升8.59个百分点至62.4%，已成为第一大品类。2025年蔬菜制品毛利率为47.0%。魔芋爽采用优质魔芋原料，制成口感爽脆、辣而不燥的零食，2020年以年营收突破10亿元的体量接棒辣条，开启第二增长曲线。魔芋零食赛道呈现龙头体量领先、追赶者增加快的格局。2025年卫龙蔬菜制品收入45.06亿元（+33.7%），盐津铺子魔芋制品收入17.37亿元（+107.23%）。多家零食企业布局魔芋赛道，但多数仍处于导入期。公司在业内深耕，拥有77.3%的产能规模，深度合作1,633家经销商，并不断开拓新口味，在行业内保持领先地位。豆制品及其他：战略性收缩非核心业务。2025年豆制品及其他产品收入1.64亿元，同比下降28.2%，主要系公司主动聚焦核心品类，战略性收缩非核心业务，根据市场反馈做产品优化。毛利率提升至36.0%。数据来源：公司公告、山西证券研究所。H2：全渠道布局与品牌营销。线下渠道：精细化管理驱动效率提升。2025年线下渠道收入64.77亿元，同比增长16.5%，占总收入89.7%。公司以经销商体系为基础，通过精细化管理实现全国深度覆盖。经销商数量从2024年底的1,879家调整到2025年底的1,633家，同比减少13.09%，但经销商质量显著提升。终端门店运营效率持续改善。2025年零食量贩渠道贡献显著增量，公司在规格设计方面推出大规格大包装产品，减少价盘冲击和窜货风险。从区域来看，华东市场增长20.3%、华南市场增长22.8%，增长亮眼；海外市场增长48.2%，全球化布局稳步推进。线上渠道：电商结构持续优化。2025年线上收入7.47亿元，同比增长6.0%。其中线上直销收入5.35亿元，同比增长26.1%，电商结构持续优化；线上经销收入2.12亿元，同比下降24.5%，主要系公司主动调整运营策略，聚焦高毛利直销渠道。公司紧跟在线平台的流量变迁，通过短视频、直播电商和KOL种草进行品牌推广。品牌营销：年轻化战略深化。卫龙锁定Z世代“情绪消费”需求，将辣条从零食升维为社交符号和文化标签。2025年公司继续深化跨界营销，与多个知名IP和品牌开展联名合作，同时与热门偶像明星合作，拓展流量。通过线下快闪活动等多城市落地活动，强化品牌年轻化形象。数据来源：公司公告、山西证券研究所。H2：财务分析——盈利质量持续改善。毛利率领先同业。2025年公司毛利率达到48.0%，受益于原材料价格阶段性回落、产品结构优化以及产线良率持续改善。高毛利单品魔芋爽持续放量，带动整体毛利率维持高位。横向对比来看，卫龙美味毛利率领先同业（盐津铺子约35%、洽洽食品约30%），反映其在产品定价能力、成本管控能力与规模效应方面具备显著优势。净利率显著提升。2025年公司净利率为19.8%，较2024年提升2.7个百分点。销售费用率为16.2%，管理费用率降至5.8%（同比下降1.9pct），主要得益于组织效率提升。整体来看，公司在抢占市场的同时推动费用结构改善，投入效率与利润质量的协同效应显现。ROE修复显著。2025年加权平均ROE为21.44%，较2024年18.26%提升3.18个百分点。采用杜邦三因子拆解：销售净利率19.76%（同比+2.71pct），总资产周转率0.74次（阶段性走弱，主要系扩建南宁生产基地），权益乘数1.47（小幅加杠杆）。净利率大幅上行对冲资产周转下滑，叠加适度加杠杆，推动ROE同比明显改善。数据来源：Wind、公司公告、山西证券研究所。H2：盈利预测与投资建议。分品类收入预测。| 品类 | 2025A | 2026E | 2027E | 2028E |||||||| 总收入（百万元） | 7,224 | 8,054 | 8,940 | 9,924 || 收入增速 | +15.3% | +11.5% | +11.0% | +11.0% || 调味面制品增速 | -4.2% | +5.0% | +6.0% | +6.0% || 蔬菜制品增速 | +33.7% | +15.5% | +13.8% | +13.5% |核心盈利预测。预计2026-2028年归母净利润分别为16.27亿元、18.87亿元、22.10亿元，增速分别达14.1%、16.0%、17.1%。对应EPS为0.67/0.78/0.91元，PE为12.7/11.0/9.4倍。考虑到公司辣条业务稳健、魔芋品类拓展期、蔬菜制品有望持续放量、盈利能力持续提升，维持“增持-A”评级。风险提示。 经济增速不及预期，影响消费修复。 行业竞争加剧，魔芋赛道新进入者增多。 原材料价格（魔芋、面粉等）上升超预期。 食品安全问题。 调味面制品持续下滑风险。延伸阅读。以上为报告核心趋势分析，如需获取完整报告详细数据及全部案例，请访问下载页下载完整PDF报告。FAQ区块。Q1：卫龙2025年业绩表现如何？A1：2025年营业收入同比增长15.3%至72.24亿元，归母净利润同比增长33.38%至14.25亿元。蔬菜制品收入同比增长33.7%至45.06亿元，占总收入62.4%，成为核心增长引擎。Q2：卫龙在辣味休闲食品行业的市场地位如何？A2：根据弗若斯特沙利文数据，2021年行业CR5仅11.5%，卫龙以6.2%市占率位居第一，是第二名的3.9倍。在魔芋零食品类市占率超50%，占据绝对龙头地位。Q3：公司毛利率和净利率水平如何？A3：2025年毛利率48.0%领先同业，净利率19.8%（同比提升2.7pct）。高毛利单品魔芋爽持续放量，叠加成本管控和规模效应，盈利能力持续提升。Q4：卫龙的渠道策略有哪些变化？A4：线下渠道精细化管理，经销商从1,879家精简至1,633家但质量显著提升；零食量贩渠道贡献显著增量；线上直销增长26.1%，电商结构持续优化。Q5：盈利预测和投资评级是什么？A5：预计2026-2028年归母净利润分别16.27/18.87/22.10亿元，增速14.1%/16.0%/17.1%，对应PE 12.7/11.0/9.4倍，维持“增持-A”评级。数据来源说明。以上内容基于山西证券研究所《卫龙美味（09985.HK）：辣条龙头持续迭代，品类创新带动增长》研究报告（2026年7月30日）整理。数据来源包括公司公告、Wind、弗若斯特沙利文、国家统计局等。