长鑫科技-688825-A股公司研究报告：三种视角估值长鑫-260725（31页）.pdf

核心结论速览： 长鑫科技已跃居全球第四大DRAM厂商：根据Omdia数据，2025年第四季度公司全球市占率达7.67%，中国第一、全球第四，是中国大陆唯一实现DRAM量产突破的IDM企业。 DRAM市场正处于AI驱动的"超级周期"：据Omdia预测，全球DRAM市场规模将从2025年的1505亿美元飙升至2030年的5710亿美元，2025-2030年年均复合增长率达30.56%。 公司业绩拐点已确立：2025年归母净利润由亏转盈至18.75亿元，2026年一季度单季营收508亿元（相当于2025全年八成）、归母净利润247.62亿元，管理层预计2026年上半年归母净利润500-570亿元。 公司毛利率已对标国际原厂：2025年综合毛利率40.99%，与三星电子（39.38%）基本相当；2026年一季度毛利率升至79.16%。 三座12英寸晶圆厂梯次推进：合肥一期已满产，合肥二期大规模转固投产，北京厂持续建设中；2027年产能规划达45万片/月，远期目标70万片/月。 三种估值方法指向万亿级市值空间：市场份额相对估值法目标市值3.49万亿元，盈利拆分PE估值法2.85-4.27万亿元，单位产能相对估值法3.22-3.99万亿元。一、研究背景与全景图谱。1.1 研究背景：从零到一的国产DRAM突破。长鑫科技集团股份有限公司（英文名称CXMT Corporation）是我国规模最大、技术最先进、布局最全的DRAM研发设计制造一体化企业。自2016年成立以来，公司始终专注于DRAM的研发、设计、生产及销售，主营业务与经营模式从未发生重大变化。公司的发展历程代表了中国大陆DRAM产业从无到有的突破过程。前身合肥智聚成立于2016年6月，2017年更名睿力集成，2023年6月整体变更为股份公司并定名长鑫科技。2019年9月，公司推出自主设计生产的8Gb DDR4，实现了中国大陆DRAM量产从无到有的突破；此后凭借"跳代研发"策略，快速完成从第一代到第四代工艺技术平台的量产，以及DDR4、LPDDR4X到DDR5、LPDDR5/5X的产品覆盖与迭代。截至2025年12月31日，公司及子公司共拥有专利6972件，其中境内3929件（含发明专利3165件）、境外3043件。公司2023年国际专利申请公开数量排名全球第22，2024年美国专利授权排名全球第42（上榜中国企业位列第四）。1.2 DRAM产业全景：全球最大存储品类。DRAM是主流的易失型半导体存储器，是数据与程序临时存储的核心元件，广泛应用于服务器、移动设备、个人电脑与智能汽车。从市场层级看，DRAM是存储芯片中最大的品类：根据WSTS，2025年全球集成电路市场规模7009亿美元，其中存储芯片2300亿美元、约占三分之一；根据Omdia与WSTS，DRAM 2025年全球市场规模1505亿美元、约占存储芯片的65%。全球DRAM市场高度集中，进入壁垒极高。根据Omdia，按销售额测算，2025年三星电子、SK海力士、美光科技的全球份额分别为33.96%、34.48%、23.41%，三家合计占据九成以上。壁垒来自资金与技术双重密集：单座DRAM晶圆厂投资规模已超过百亿美元，且随制程演进持续攀升。1.3 核心数据分布。按市场规模，2024年服务器已以38%的占比超越移动设备（35%）成为DRAM第一大下游，2025年服务器占比提升至50%，Omdia预计其占比2026年升至约60%，2030年达71%。按搭载量，服务器DRAM搭载量由2025年的19953MGB增至2030年的69340MGB，同期移动设备仅由11111MGB增至13776MGB。（数据来源：东北证券、Omdia、TrendForce、WSTS）。二、行业供需格局分析。2.1 AI重塑需求结构：从消费电子驱动到AI算力驱动。本轮周期与以往消费电子驱动的周期存在本质差异：需求主导力量由波动性强的消费电子，切换为确定性高、持续期长的AI算力建设。按市场规模，2024年服务器已以38%的占比超越移动设备（35%）成为DRAM第一大下游，2025年服务器占比更是提升至50%，Omdia预计其占比2026年升至约60%，2030年达71%；按搭载量，服务器DRAM搭载量由2025年的19953MGB增至2030年的69340MGB，同期移动设备仅由11111MGB增至13776MGB。TrendForce的分下游预测进一步印证"AI强、消费弱"的结构：AI服务器2025、2026年出货量增速为25%、24%，单机RDIMM容量增速31%、21%、LPDDR容量增速67%、15%；而智能手机出货量增速仅2%、-2%，笔记本电脑为5%、-3%。2.2 DRAM市场空间：台阶式抬升。量价共振之下，DRAM市场规模正处于台阶式抬升的起点。根据Omdia，全球DRAM市场规模2024年976亿美元（同比+86.26%）、2025年1505亿美元（同比+54.2%），2026年预计跃升至3722亿美元、同比增长147.3%——一年之内接近再造两个2025年的市场；此后涨价的一次性抬升效应消退，增长回归量与结构驱动，2027-2030年分别为4634、5402、5562、5710亿美元。2.3 供需测算：DRAM缺口走阔至2027年。需求侧：2025年全球DRAM需求折合产能约215.85万片/月；中远期需求折合产能约292.57万片/月，较2025年提升约36%。供给侧：全球普通DRAM产能由2025年的188.5万片/月增至2026年的238万片/月、2027年的265万片/月。结构上，海外三大厂贡献产能主体；长鑫是单一厂商中扩张最快的力量之一，产能由27万片/月增至45万片/月，全球占比由14%升至17%。价格是供需缺口的兑现形式。据TrendForce 2026年6月最新调查，1Q26一般型DRAM合约价环比暴涨约93%-98%。（数据来源：东北证券测算、TrendForce）。三、长鑫科技深度分析。3.1 公司治理：国家队平台，无实际控制人。公司无控股股东、无实际控制人，是以产业资本与地方国资为主导的集成电路平台。截至招股书签署日，公司股东合计60名，股权分散。持股5%以上的主要股东包括清辉集电（21.67%）、长鑫集成（11.71%，合肥市国资委实际控制）、大基金二期（8.73%）、员工持股平台合肥集鑫（8.37%）及安徽省投（7.91%，安徽省国资委实际控制）。公司业绩主要由三家子公司承载，2025年均已实现规模化盈利。长鑫存储、长鑫新桥、长鑫集电系公司业务的核心经营主体，2025年末总资产合计占公司合并总资产比例超过88%；三家主体2025年净利润全部由负转正（分别为75.56亿元、33.28亿元、42.67亿元）。3.2 产品与技术：DDR/LPDDR全代际覆盖。公司以IDM模式经营，产品覆盖DDR、LPDDR两大主流系列。DDR5提供16Gb/24Gb/32Gb容量、速率达8000Mbps，面向服务器与个人电脑；LPDDR5/5X速率达10667Mbps，面向中高端移动设备、笔记本与AIoT。工艺上，公司已实现第一代到第四代平台的量产，第五代平台处于研发阶段。自有DDR4产品已于2024年底停产，产能全面转向DDR5与LPDDR5/5X等高价值代际。产品代际迁移为国产厂商提供了切入窗口。2023至2025年，DDR4市场占有率由64%降至27%、DDR5由32%升至71%；LPDDR4由47%降至27%、LPDDR5由52%升至72%。3.3 财务分析：业绩拐点确立。营收与利润：2024至2025年主营业务收入复合增长率达160.02%，综合毛利率由-1.93%升至40.99%，归母净利润由亏损163.40亿元转为盈利18.75亿元。2026年一季度单季营业收入508.00亿元、同比增长719.13%，相当于2025全年营收的八成；单季综合毛利率升至79.16%，归母净利润247.62亿元。期间费用率：2023年期间费用率（四费合计）高达97.95%，随营收放量，2024年降至38.85%、2025年进一步降至31.58%，2026年一季度仅7.69%。分产品：LPDDR系列是收入的基石，2025年营收407.04亿元、占比65.9%。DDR系列是弹性最大的增量：2025年营收195.31亿元、销量同比增长282.22%、单价同比上涨61.00%，毛利率44.25%反超LPDDR系列的40.23%。分下游：服务器业务是2025年业绩反转的主要驱动力，营收由2024年的19.27亿元升至2025年的159.70亿元，占比由约8.39%升至26.51%。3.4 产能：三座12英寸晶圆厂梯次推进。公司的制造体系由合肥两座、北京一座共三座12英寸晶圆厂构成。合肥一期已满产运行，合肥二期在建工程大部分转固、进入产出释放期，北京厂仍在持续建设。产能利用率由2022年的85.45%升至2025年的约95.73%，接近满产。产能规划方面，2026年达35万片/月、2027年达45万片/月、远期70万片/月。（数据来源：东北证券、招股书注册稿）。四、三种估值方法详解。4.1 视角一：市场份额相对估值。方法核心：用可比公司的市值反解出"每1%远期全球份额对应多少市值"，再乘以长鑫的远期份额。第一步，设定远期份额格局。以2026年一季度的实际份额为起点，假设长鑫DRAM份额由8%提升至远期的17%。第二步，用可比公司反解单位份额市值。美光市值减去闪迪市值，得到美光DRAM业务对应市值7912亿美元。除以美光19.85%的DRAM远期份额，得到DRAM每1%远期份额约值398.6亿美元。第三步，得出结论。长鑫作为纯DRAM标的、远期份额17%，对应市值=39863×17%=6776.76亿美元（以美元汇率6.77计算，市值为45879亿元）。但需剔除少数股东损益影响，对应约3.49万亿元。4.2 视角二：盈利拆分PE估值。框架：营收-制造成本=毛利润。收入端由平均销售单价与晶圆出货量决定；成本端划分为固定与可变两部分。营收预测：以固定资产原值作为产能代理变量，预计2026、2027年营收分别为2638亿元、4716亿元。成本预测：预计2026、2027年毛利润分别为2172亿元、4101亿元。假设2026年期间费用率10%、2027年7.5%，则净利润分别为1908亿元、3747亿元。综合成长溢价，给予长鑫2027年10-15倍PE，对应3.75-5.62万亿元人民币市值。剔除少数股东损益后，对应2.85-4.27万亿元。4.3 视角三：单位产能相对估值。用海外及台系存储厂的市值除以其月产能，得到"每万片/月产能对应的市值"，再乘以长鑫的产能规划。三大原厂每万片/月产能对应市值集中在158-198亿美元区间（海力士160.45、美光197.80、三星158.91亿美元）。对三大原厂与台系厂商按不同权重加权，2027年长鑫产能对应的市值为42327-52518亿元人民币。剔除少数股东损益后，对应3.22-3.99万亿元。4.4 总结：合理估值3.2-5.7万亿。三种方法路径不同、数据来源不同，结论在量级上收敛于万亿级以上的市值空间。剔除少数股东损益影响后，长鑫科技合理估值水平在3.2-5.7万亿元人民币。（数据来源：东北证券测算）。五、未来3-5年机会洞察。5.1 DRAM行业：超级周期的持续性。AI算力革命驱动的需求结构切换具有长期性。服务器DRAM占比预计从2025年的50%升至2030年的71%，年均复合增长率30.56%。供需缺口预计走阔至2027年，价格上行周期有望延续。5.2 长鑫科技：份额提升+国产替代双重红利。长鑫作为国产DRAM核心标的，有望独占"量价齐升+国产替代"双重红利。远期份额目标17%，产能从27万片/月扩至45万片/月（2027年），全球占比从14%升至17%。5.3 产业链机会。国内DRAM设备资本开支由2025年的45亿美元增至2027年的160亿美元，三年增长逾两倍半。长鑫正是这一轮国产存储扩张的核心承载者。六、延伸阅读。以上为报告核心趋势分析，如需获取完整报告详细数据及全部案例，请访问下载页下载完整PDF报告。七、FAQ。问：长鑫科技在全球DRAM市场处于什么位置？答：根据Omdia数据，2025年Q4公司全球市占率达7.67%，中国第一、全球第四，是仅次于三星、SK海力士、美光的全球第四大DRAM厂商。问：DRAM市场的"超级周期"能持续多久？答：AI算力建设驱动的需求结构切换具有长期性。Omdia预测全球DRAM市场规模将从2025年的1505亿美元增长至2030年的5710亿美元，年均复合增长率30.56%。供需缺口预计走阔至2027年。问：长鑫科技的业绩拐点何时确立？答：2025年是利润转正的拐点，归母净利润由亏转盈至18.75亿元。2026年一季度进一步加速，单季营收508亿元、归母净利润247.62亿元，管理层预计2026年上半年归母净利润500-570亿元。问：三种估值方法的结论有何差异？答：市场份额相对估值法约3.49万亿元，盈利拆分PE估值法2.85-4.27万亿元，单位产能相对估值法3.22-3.99万亿元。三种方法在量级上收敛，剔除少数股东损益后合理估值3.2-5.7万亿元。问：长鑫科技的产能规划如何？答：公司拥有合肥两期、北京一座共三座12英寸晶圆厂。2026年产能达35万片/月，2027年达45万片/月，远期目标70万片/月。全球占比将从14%升至17%。八、数据来源说明。本报告数据来源于：东北证券《三种视角，估值长鑫》深度研究报告、招股书注册稿、Omdia、TrendForce、WSTS及各公司公告。