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1、 证券研究报告证券研究报告 请务必阅读正文之后请务必阅读正文之后第第 30 页起的免责条款和声明页起的免责条款和声明 智能制造先行者智能制造先行者 赛意信息（300687.SZ）投资价值分析报告2023.6.5 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 杨泽原杨泽原 计算机行业首席 分析师 S1010517080002 丁奇丁奇 云基础设施行业 首席分析师 S1010519120003 公司由公司由 ERP 代理实施起步，积累了多年制造业数字化经验。随着智能制造领代理实施起步，积累了多年制造业数字化经验。随着智能制造领域自研软件不断丰富完善，预计公司将借助长期的渠道与实施团队积累，迅速域

2、自研软件不断丰富完善，预计公司将借助长期的渠道与实施团队积累，迅速开拓新产品下游市场，提升市场空间与盈利水平。我们预计公司开拓新产品下游市场，提升市场空间与盈利水平。我们预计公司 2023-2025 年年EPS 为为 0.86/1.17/1.57 元，根据可比公司估值水平，给予元，根据可比公司估值水平，给予 2023 年年 42 倍倍 PE，对应目标价对应目标价 36 元。首次覆盖，给予“买入”评级元。首次覆盖，给予“买入”评级 公司优势公司优势：赛意成立于 1998 年，已经成为中国大陆地区最具影响力的企业级应用系统集成开发商和 ERP 实施咨询公司之一。公司源自美的集团 IT 部门中负责

3、ERP 系统实施的项目团队，多年来深耕制造业场景。公司自代理实施起步，战略布局泛 ERP 业务自研产品能力，公司官网显示目前公司已经开拓出 8 大类自研产品，涵盖供应链、营销、财务、制造管理等多个领域。企业管理边界延拓，泛 ERP 需求旺盛，公司产品针对客户需求持续拓展功能边界；针对产业结构升级，公司产品从企业内部管理，向上下游延展，为客户提供全链路数字化系统。在工业管理软件方面，公司借助长期服务下游的优势，以自主研发的企业级工业管理软件 S-MOM 产品家族为核心，助力下游制造业企业实现数字化转型和全产业链一体化管理，并在此基础上衍生出更多产品与服务模块。战略布局：战略布局：未来公司未来公司

4、将将面向四个方向开展重点布局，面向四个方向开展重点布局，1）整合优质资源及优秀团队，公司年报显示公司目前已经在通过并购或团队吸收融合的方式实现纵向开拓，提高市场集中度和扩大自身市场份额；2）利用产业基金，以投资为抓手推动产业链协同。智能制造领域涉及上下游产品技术复杂，公司利用产业投资的方式补足自身在感知层、硬件控制层等方向的能力空白；3）向云化部署突破，基于华为云完善、延拓云化部署，并通过 2021 年完成的定增项目部署 PaaS 云化技术中台。公司重视研发投入，2022 年末研发团队人员达到 2927 人，研发费用率 11.84%；4）地域市场拓展，在优势的华南市场基础上，向华东市场进发，以

5、上海为中心辐射长三角地区。市场格局：市场格局：全球产业进入工业经济向数字经济加速转型过渡期，工业软件面临新需求。工业信息化成为数字经济与工业融合的典型代表，以数字经济为核心的产业融合发展成为趋势，是全球未来产业发展的代表方向。当前国内工业软件能力不匹配广袤的制造业市场场景，公司在立足大客户得基础上，已经在PCB、定制家具、通信设备等众多细分场景占据优势，作为国内智能制造解决方案提供商，将充分受益于智能制造行业发展红利。风险因素：风险因素：市场竞争加剧，客户拓展融合不及预期，制造业企业数字化转型不及预期，自研产品推广不及预期，宏观经济复苏不及预期。盈利预测、估值与评级盈利预测、估值与评级：公司长

6、期深耕企业数字化市场，具备渠道与实施资源优势，在自研产品不断推出的基础上进一步开拓市场区域，发掘客户需求，料将深度受益于智能制造中长期的发展趋势。我们预计公司 2023-2025 年 EPS 为0.86/1.17/1.57 元，根据 PE 与 PEG 两种估值方法，参考可比公司（能科科技、鼎捷软件、中控技术，均为工业软件领域公司）PE 估值水平（2023 年 wind 一致预期 PE 为 38 倍），考虑公司作为华为 MetaERP 核心合作伙伴有望获得更高业绩增速，给予 2023 年 42 倍 PE，对应目标价 36 元。首次覆盖，给予“买入”评级。项目项目/年度年度 2021 2022 2

7、023E 2024E 2025E 营业收入(百万元)1,935 2,271 2,967 3,817 4,851 营业收入增长率 YoY 39.7%17.4%30.6%28.7%27.1%净利润(百万元)225 249 348 473 634 净利润增长率 YoY 27.5%11.1%39.5%35.9%34.1%赛意信息赛意信息 300687.SZ 评级评级 买入（首次）买入（首次）当前价 29.85元 目标价 36.00元 总股本 404百万股 流通股本 316百万股 总市值 121亿元 近三月日均成交额 477百万元 52周最高/最低价 42.2/21.75元 近1月绝对涨幅 9.65%近

8、6月绝对涨幅-7.13%近12月绝对涨幅 22.76%赛意信息（赛意信息（300687.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.6.5 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 2 每股收益 EPS(基本)(元)0.56 0.62 0.86 1.17 1.57 毛利率 35.3%35.7%36.3%36.5%36.7%净资产收益率 ROE 10.3%10.3%12.8%15.2%17.4%每股净资产（元）5.40 5.98 6.71 7.71 9.04 PE 53.3 48.1 34.7 25.5 19.0 PB 5.5 5.0 4.4 3.9 3.3 PS 6.2 5.3 4.1 3.2

9、2.5 EV/EBITDA 45.0 44.2 29.9 22.5 17.2 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2023 年 6 月 2 日收盘价 UXsUiWdYlXSXpXcZiY6MdN9PoMoOpNsRlOmMpRjMrRqObRpPzQxNsRmRvPrQwP 赛意信息（赛意信息（300687.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.6.5 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 3 目录目录 公司概况：传统领域优势保持，智能制造快速发展公司概况：传统领域优势保持，智能制造快速发展.6 发展历程：ERP 系统实施起家，大力进军智能制造领域.6 财务分析：智能制

10、造快速增长，泛 ERP 稳定发展.7 公司分析：技术为本，深耕软件实施开发服务公司分析：技术为本，深耕软件实施开发服务.10 产品维度：工业管理软件与泛 ERP 并驾齐驱.11 客户维度：与优质客户建立长期稳定合作关系.14 核心竞争力：深耕行业，纵向一体化打通.15 行业分析：智能制造方兴未艾，工业互联网快速发展行业分析：智能制造方兴未艾，工业互联网快速发展.18 工业软件：与制造业规模不匹配，具有巨大增长空间.18 MES/MOM：工业软件链核心，涵盖多元应用场景.20 工业互联网：以工业 APP 为核心，快速增长已开启.22 风险因素风险因素.25 盈利预测与估值评级盈利预测与估值评级.

11、26 盈利预测.26 估值分析.27 赛意信息（赛意信息（300687.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.6.5 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 4 插图目录插图目录 图 1：赛意信息发展历程.6 图 2：公司股权结构（截至 2023 年一季报）.7 图 3：公司历年营业收入.8 图 4：公司历年分业务营业收入.8 图 5：公司历年毛利率与净利率.8 图 6：公司分业务毛利率.8 图 7：公司历年费用率.9 图 8：公司历年归母净利润及增速.9 图 9：公司历年研发投入情况.9 图 10：公司历年研发人员情况.9 图 11：近 5 年公司现金流净额.10 图 12：公司员工构

12、成.10 图 13：赛意信息主要产品及服务.10 图 14：赛意信息 SMOM 智能制造管理平台.11 图 15：赛意信息工业互联网平台.12 图 16：财务先生解决方案.13 图 17：工业软件生态图谱.16 图 18：赛意信息 360 度数字化及智能制造解决方案全景图.16 图 19：全球工业软件市场规模高达 4000 亿美金以上.18 图 20：工业软件国产化比例仍有非常大进步空间.18 图 21：中国工业软件市场规模.20 图 22：中国工业软件市场占比持续上升，仍未与工业地位相匹配.20 图 23：工业软件主要类型.21 图 24：各类型工业软件涵盖了全生产流程.21 图 25：生产

13、控制类软件占比（2020 年）.22 图 26：我国 MES 行业市场规模与预期.22 图 27：工业互联网的数据联通.23 图 28：各类型工业软件之间存在信息沟通反馈的相关性.23 图 29：工业 APP 是工业软件与工业互联网结合产物.24 图 30：工业 APP 核心特征.24 图 31：工业 APP 相较于传统工业软件具备轻便、解耦、特异性等特点.24 图 32：云原生核心技术能力矩阵.25 图 33：云原生带来整体研发架构的全面升级.25 表格目录表格目录 表 1：赛意信息自研产品阵容.12 表 2：公司主营业务外的业务单元.14 表 3：公司定增新建设的业务单元.14 表 4：公

14、司主要下游行业与客户.15 表 5：工业软件方面部分政策梳理.19 赛意信息（赛意信息（300687.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.6.5 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 5 表 6：分业务收入与毛利预测.26 表 7：费用预测.27 表 8：公司核心财务、估值数据.27 表 9：可比公司 EPS 及 PE 估值情况.28 表 10：可比公司归母净利润增速及 PEG 估值情况.28 赛意信息（赛意信息（300687.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.6.5 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 6 公司概况：传统领域优势保持，智能制造快速发展公司概况：传统领域

15、优势保持，智能制造快速发展 发展历程：发展历程：ERP 系统系统实施实施起家，大力进军智能制造领域起家，大力进军智能制造领域 2005 年，广州赛意信息科技股份有限公司（Guangzhou SIE Consulting Co.,Ltd.）正式成立，2017 年 8 月在深圳证券交易所挂牌上市。公司以 Oracle ERP 实施起家，后期转向以 SAP 为主的泛 ERP 开发与代理实施，近年不断加大智能制造领域自有产品研发。目前，公司主营业务分为四大领域，分别是泛 ERP、智能制造、软件维护服务和代理分销。公司以泛 ERP 为基本盘，大力发展智能制造领域，逐步成长为国内企业数字化服务领域最具发展

16、潜力的领军企业之一。目前，目前，公司公司已经成为中国大陆地区最具影响力的企业级应用系统集成开发商和已经成为中国大陆地区最具影响力的企业级应用系统集成开发商和 ERP实施咨询公司之一。实施咨询公司之一。公司拥有多年电子商务套件实施与增值开发经验，善于将国际化的管理理念和中国企业文化背景有机结合，致力于为客户提供个性化和卓有成效的解决方案，为客户创造价值。图 1：赛意信息发展历程 资料来源：公司官网，中信证券研究部 公司实际控制人为张成康、刘伟超、欧阳湘英、刘国华、曹金乔，五人为一致行动人，合计持股 30.82%。公司公司主要主要股东股东包含包含美的美的投资投资，五位实控人五位实控人均曾在美的任职

17、均曾在美的任职。公司创始人张成康先生1997年加入美的，1998年美的集团将IT部门中负责ERP系统实施的项目团队独立出来，成立美的信息技术有限公司，之后改名赛意信息。公司在与美的集团的长期合作中，对美的集团的管理模式、业务流程等非常熟悉，在实施服务销量、交付质量、运维支持等方面都体现出优势。此后，公司陪伴华为等国内顶尖硬科技企业一路成长，在企业资源管理、生产制造管理领域积累丰富行业经验。赛意信息（赛意信息（300687.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.6.5 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 7 公司脱胎于美的公司脱胎于美的 IT 团队，拥有强大制造基因。团队，拥有强大制造

18、基因。公司在经营中始终保持这一优势，注重与制造业头部客户合作，深耕制造业积累解决方案经验。公司下设多家全资子公司和若干合营、联营公司，不同子公司间的业务各有侧重又有所交叉，遍及上海、深圳、山东等多个省份。其中大部分子公司以自主研发、产品销售为主要业务。另外，赛意信息特设专注企业数字化、互联网应用创新的全资子公司广州能量盒子科技有限公司，并在北京、成都、武汉等地设有办事处，主要负责咨询和实施。图 2：公司股权结构（截至 2023 年一季报）资料来源：公司公告，中信证券研究部 财务分析：智能制造快速增长，泛财务分析：智能制造快速增长，泛 ERP 稳定发展稳定发展 收入结构上，公司业务向多元化发展。

19、泛收入结构上，公司业务向多元化发展。泛 ERP 业务营收占比近业务营收占比近 60%，为营收主要来，为营收主要来源；智能制造业务营收同比增速源；智能制造业务营收同比增速高高，业绩快速提升。，业绩快速提升。2022 年公司智能制造营业收入为 8.09亿元，同比增长 37%，收入占比自 2019 年的 24.58%提升至 2022 年的 35.62%；泛 ERP业务营业收入 12.40 亿元，占营业收入比重为 54.65%，较 2019 年下降 10.50pcts。2019 年，由于泛 ERP 业务重要客户受贸易争端冲击影响，公司归母净利润有所下降，但公司及时开拓其他客户和产品布局，积极部署线上交

20、付和解决方案。2020-2022 年，在疫情对行业重大不利冲击下，公司营业收入和归母净利润均连续创新高。公司战略布局初见成效，且拥有持续发展的潜力。赛意信息（赛意信息（300687.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.6.5 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 8 图 3：公司历年营业收入 图 4：公司历年分业务营业收入（单位：亿元）资料来源：Wind，中信证券研究部 资料来源：Wind，中信证券研究部 盈利能力方面，公司毛利率、净利率相对稳定且有望上升。盈利能力方面，公司毛利率、净利率相对稳定且有望上升。除 2019 年泛 ERP 业务受客户影响毛利率、净利率有所下滑，2013-

21、2022 年，公司毛利率始终维持在 30%以上，净利率维持在 10%以上，相对较高且稳定。2020 年以来，公司开展基于模块化、线上化的研发、部署、交付，利润率有所上升，且大量自研产品的利润率依然有上升空间。图 5：公司历年毛利率与净利率 图 6：公司分业务毛利率 资料来源：wind，中信证券研究部 资料来源：wind，中信证券研究部 费用方面，公司费用方面，公司销售销售/研发研发费用率有所上涨，财务费用率维持低位。费用率有所上涨，财务费用率维持低位。近年销售费用率上涨主要因为在公司加强业务拓展进程中，员工数量增加导致职工薪酬增加、研发创新领域增加等。长远来看，公司重点发力的智能制造业务，具备

22、定制化属性、同行业复制推广属性，将渐渐形成显著的规模化效应。随着公司进一步发展，公司有望在未来借助规模优势有效改善费用率水平。1.482.414.086.127.099.0910.7613.8519.3522.7105101520252013201420152016201720182019202020212022营收（亿元）0510152025201720182019202020212022ERP智能制造软硬件销售软件维护服务32.8830.6430.6631.3832.7532.2728.4234.9035.3335.6812.0710.7610.5513.4014.2513.146.221

23、2.7111.7911.2105101520253035402013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022毛利率（%）净利率（%）01020304050201720182019202020212022ERP智能制造软硬件销售软件维护服务 赛意信息（赛意信息（300687.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.6.5 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 9 图 7：公司历年费用率 图 8：公司历年归母净利润及增速 资料来源：公司财报，中信证券研究部 资料来源：公司招股说明书，公司财报，中信证券研究部 注重研发，注重研发，持续保持高投入

24、，维持行业内研发领先水平。持续保持高投入，维持行业内研发领先水平。公司始终将技术研发置于发展的首要位置，不断加大研发投入力度，引进培养研发人才，完善构建研发体系。2018-2022年间研发投入稳步增加，2022 年研发费用达到 2.69 亿元，同比增长 35.37%，研发费用率达 11.84%。根据公司公告，研发团队人员数量从 2017 年末的 412 人增加到 2022 年末的2927人，研发人员占比也突飞猛进，从2018年末的15.11%增加到2022年末的47.49%。人才的引进、培养和储备是公司未来各项技术突破的重要基石。图 9：公司历年研发投入情况（百万元）图 10：公司历年研发人员

25、情况 资料来源：公司年报，中信证券研究部 资料来源：公司年报，中信证券研究部 公司保持良好的现金流情况。公司保持良好的现金流情况。2017-2022 年，公司经营现金流净额呈现波动上行态势，具备良好的创造、获取和管理现金流能力。人员构成方面，公司以技术人员为核心，立足研发与交付，技术人员占到公司主体。其他主要为销售人员、行政人员等。-2%0%2%4%6%8%10%12%14%20182019202020212022销售费用率管理费用率研发费用率财务费用率-100%-50%0%50%100%150%200%0.00.51.01.52.02.53.0归属母公司股东的净利润(亿元)同比增长(%)23

26、.89 27.89 34.73 97.75 128.46 71.36 89.31 133.22 198.67 268.94 05010015020025030035040045020182019202020212022资本化研发支出费用化研发支出41275291216642492292715.11%22.08%26.78%35.25%40.43%47.49%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%0500100015002000250030003500201720182019202020212022研发人员数量研发人员占比 赛意信息（赛意信息（300687.SZ）投资价值

27、分析报告投资价值分析报告2023.6.5 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 10 图 11：近 5 年公司现金流净额 图 12：公司员工构成 资料来源：wind，中信证券研究部 资料来源：wind，公司年报，中信证券研究部 公司分析：技术为本，深耕软件实施开发服务公司分析：技术为本，深耕软件实施开发服务 公司当前主要产品及服务分为三大板块：(1)自主研发产品，覆盖智能制造、工业互联网、泛 ERP 等多领域，是公司主要发力点和竞争力；(2)代理实施产品，包括公司最早起家的 Oracle，及微软、西门子等软件开发、代理实施业务；(3)服务，上述相关业务的前期咨询、后期维护等服务。在业务布局方面，

28、公司目前泛 ERP 业务占整体布局的 50%+，以 SAP 及自研产品为核心。未来，智能制造将是公司的主要发力点，随着智能制造业务的发展和自研产品的增加，预计其业务份额也将快速扩大。图 13：赛意信息主要产品及服务 资料来源：公司官网，中信证券研究部 0.320.620.441.212.531.6800.511.522.53201720182019202020212022经营活动产生的现金流量净额（亿元）02000400060008000201720182019202020212022技术-研发技术-交付实施销售财务行政综合管理其他 赛意信息（赛意信息（300687.SZ）投资价值分析报告投资

29、价值分析报告2023.6.5 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 11 产品维度：工业管理软件与泛产品维度：工业管理软件与泛 ERP 并驾齐驱并驾齐驱 相比传统软硬件分销，软件实施开发服务是公司战略中心与绝对竞争力相比传统软硬件分销，软件实施开发服务是公司战略中心与绝对竞争力。公司主要软件开发服务为工业管理软件产品及相关实施服务与泛 ERP 领域的业务运营管理软件产品及相关解决方案。1）技术过硬，扎根智能制造核心工业管理软件开发）技术过硬，扎根智能制造核心工业管理软件开发 工业管理软件是制造业数字化的核心。工业管理软件是制造业数字化的核心。近年大力发展的智能制造是利用物联网、大数据、云计算等技

30、术，将用户、供应商、智能工厂紧密联系起来，使制造过程具有信息自感知、自决策、自执行等功能。而智能制造的本质就是工业技术软件化，利用软件控制生产数据的流动，解决复杂产品的不确定性。因此，现代企业的数字化转型、管理体系优化对工业管理软件有极大需求。在此领域，赛意在此领域，赛意以自主研发的企业级工业管理软件以自主研发的企业级工业管理软件 S-MOM 产品家族为核心，力求助产品家族为核心，力求助力企业数字化转型、实现全产业链一体化管理，并在此基础上衍生出更多子产品。力企业数字化转型、实现全产业链一体化管理，并在此基础上衍生出更多子产品。S-MOM产品家族包括高级计划排程、车间制造执行、智能仓储及物流、

31、数字化品质管理、工业设备运营数据采集、制造大数据分析等多个子产品，覆盖完整的车间制造运营领域。实现了自平台层、物联层、制造执行层及数字决策层的多层次管理。解决方案以实时协同思想为主导，以动态调度为核心，以设备物联为实现手段，以制造全流程闭环管理为基础，实现制造过程透明化、制造数据可视化、制造品质可控化的工厂建设目标。图 14：赛意信息 SMOM 智能制造管理平台 资料来源：公司年报，中信证券研究部 以以 S-MOM 为基本盘高质量发展，公司还推出工业互联网平台及工业手环等多个产品，为基本盘高质量发展，公司还推出工业互联网平台及工业手环等多个产品，以应对制造业智能转型的巨大需求。以应对制造业智能

32、转型的巨大需求。制造业数字化进程的关键为构建基于云平台的海量数据采集、汇聚、分析的体系，以支撑资源的上下游连接、弹性供给与高效配置。因此，工业互联网通过人、机、物的全面互联成为工业经济转型升级的重要途径。赛意力求针对企赛意力求针对企业信息化与数字化需求，提供从供应链端开始的多功能模块服务，并着重解决数据分析能业信息化与数字化需求，提供从供应链端开始的多功能模块服务，并着重解决数据分析能力不足、解决方案能力不足的问题，切实贴合企业转型需求。力不足、解决方案能力不足的问题，切实贴合企业转型需求。赛意信息（赛意信息（300687.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.6.5 请务必阅读正文

33、之后的免责条款和声明 12 图 15：赛意信息工业互联网平台 资料来源：公司年报，中信证券研究部 2）泛）泛 ERP 助力企业数字化转型，应用前景广阔助力企业数字化转型，应用前景广阔 代理向自研转向，提升公司核心竞争力。代理向自研转向，提升公司核心竞争力。公司传统泛 ERP 业务主要为国外软件实施代理，由于软件产权不属于公司，需要向原厂购买 Licences 授权费用，其毛利率不易提高，基本维持在 30%33%之间。为提升业务效率、强化竞争力及提高毛利率，公司战略布局公司战略布局泛泛 ERP 业务向产品化转向业务向产品化转向，并且发展自己的生态合作伙伴及渠道合作伙伴，逐步转向，并且发展自己的生

34、态合作伙伴及渠道合作伙伴，逐步转向自自研厂商的角色研厂商的角色。目前公司已有 8 大系列的自研产品，从软件端的中台、各类管理软件到工业物联网领域的软硬件系统。表 1：赛意信息自研产品阵容 工业物联系列工业物联系列 技术中台技术中台 赛意业财赛意业财 智慧采购智慧采购 大数据大数据 智慧营销管智慧营销管理平台理平台 SMOM 制造运制造运营系列营系列 供应链供应链 SIIOT 赛意工业物联网平台 谷神工业aPaaS 平台 元数智财务创新平台 Meta DFP 采购协同 数据中台 IMS 国内营销系统 SMI 制造智能平台 SDISC 数字化集成供应链 SiE-ebox 赛意边缘智能网关盒子 采购

35、中台 BI 大数据 CSS 售后服务管理系统 SQMS 质量管理系统 SRM 赛意供应商关系管理系统 SEMS 赛意能源管理系统 采购大脑 SAAF 平台 CMS 全渠道营销平台 SMES 生产执行管理系统 SMDC 赛意制造数字化互联平台 寻源采购 MDM 主数据管理平台 OMS 海外营销系统 SWMS 仓库管理系统 SEDO 赛意设备数字化运营平台 商城采购 SAPS 高级计划与排程系统 EAM 企业资产管理系统 电商采购 Snest 制造运营产品平台 IoT 工业手环 SMOM 制造运营管理平台 资料来源：公司官网，中信证券研究部 企业管理边界延拓，泛企业管理边界延拓，泛 ERP 需求旺

36、盛。针对产业结构升级，企业的管求边界从公司需求旺盛。针对产业结构升级，企业的管求边界从公司内部延展至上下游企业带来的对全链路数字化系统升级的需求内部延展至上下游企业带来的对全链路数字化系统升级的需求，公司一方面提供基于 SAP、ORACLE 等成熟套装 ERP 软件的解决方案，覆盖企业业务当中核心稳定的业务管理需求，以解决企业管理效率问题，主要包括 ERP(企业资源计划)以及相关的 HCM(人力资源管理)赛意信息（赛意信息（300687.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.6.5 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 13 当中如组织人事及薪酬等较为传统的模块。另一方面，公司提供成熟

37、的中台及基于数字化中台的自研供应链协同软件，目的是覆盖企业在快速变化的商业环境中需要灵活应变的业务运营创新需求。并且公司能横向延伸覆盖企业供应链上下游，结合相应的大数据技术构建完整的企业级数字化产品图谱及相关交付服务能力。近年来，数据中台产品在公司业务中占比不断提高。近年来，数据中台产品在公司业务中占比不断提高。公司推出了“财务先生”业务中台，其作为统一的企业管理会计作业平台，能够实现企业全费用、全场景、全流程的支持，提升报销效率，落实费用政策、流程分权管控、掌控费用走向、降低费用支出，有效服务于客户数字化渠道营销及数字化采购业务。财务、财务、CRM、HRM 等泛等泛 ERP 模块呈现快速进化

38、趋势，传统厂商的模块呈现快速进化趋势，传统厂商的 ERP 能力不能满能力不能满足客户新兴需求。足客户新兴需求。虽然财务模块一直是 ERP 的重要组成部分，HRM 等也一直被认为有与ERP 相互融合的行业趋势，但是在客户的实际应用需求当中，SAP、ORACLE 等传统 ERP厂商的能力仍不能很好的满足新应用场景下的需要。传统 ERP 更多面向企业内部人财物的事务处理，随着企业边界越来越模糊，实际应用中与供应商、客户的交互愈发频繁，财务模块出现了更多的向外交互的需求；人力资源产品中，社交化属性会比较强，核心 ERP缺乏社交化、互联网化、移动化比较强的功能，给了公司通过自身产品化解决客户实际需求的空

39、间。图 16：财务先生解决方案 资料来源：公司官网 3）辅助类业务：客户化开发及分销，拓宽盈利渠道）辅助类业务：客户化开发及分销，拓宽盈利渠道 除自主开发外，公司还有依据客户定制的半自主开发服务及分销业务。除自主开发外，公司还有依据客户定制的半自主开发服务及分销业务。客户化开发是根据客户的业务发展情况以及管理需求的变化，重新设计、定义系统的工作流，按照客户业务需求和特点对报表、表单、触发器、程序包等进行修改与开发。代理分销业务是在提供上述产品及服务过程中的衍生业务，公司基于客户自身意愿、结合客户的业务特点作为渠道向客户销售其他原厂的基础软件或硬件的相关配套销售业务。公司在这些业务上同样稳扎稳打

40、，表现稳定。赛意信息（赛意信息（300687.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.6.5 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 14 表 2：公司主营业务外的业务单元 业务单元业务单元 服务概述服务概述 客户化开发 根据客户的业务发展情况以及管理需求的变化，重新设计、定义系统的工作流;按照客户业务需求和特点对报表、表单、触发器、程序包等进行修改与开发。现场咨询和服务 根据客户的要求，在任何客户需要的时间提供现场的应用咨询和技术支持服务 系统安装和升级 公司按客户的系统情况和需求进行评估，按照双方认可的标准提供系统安装、升级服务 培训 根据客户的需求提供培训及知识分享，协助客户方提升内

41、部顾问的专业技能或进一步完善相关软件产品的功能 代理软硬件分销业务 基于客户自身意愿、结合客户的业务特点作为渠道向客户销售其他原厂的基础软件或硬件的相关配套销售业务 资料来源：公司年报，中信证券研究部 4）研发方向：面向云原生时代的技术中台）研发方向：面向云原生时代的技术中台 公司在 2021 年 9 月发布定增计划，12 月实际募集资金总额 6.5 亿元，净额 6.38 亿元，主要投资研发方向为基于共享技术中台的企业数字化解决方案升级项目，包括共享技术中台、智能财务应用、数字化营销应用、数字化供应链应用等。技术中台能力是公司从项目制走向产品化后，更进一步走向云原生的新发展方向。中技术中台能力

42、是公司从项目制走向产品化后，更进一步走向云原生的新发展方向。中台能力帮助公司从产品经验中积累成熟应用，从客户需求中抽象出业务需要，实现敏捷化台能力帮助公司从产品经验中积累成熟应用，从客户需求中抽象出业务需要，实现敏捷化交付，规模化部署。交付，规模化部署。根据客户的实际业务模式和需求，中台可以对各种业务环节中的应用标准服务及功能组件进行抽象、封装，形成可复用的标准化业务组件，减少客户在产品和信息化数字转型过程中重复工作带来的质量差异和成本浪费，以支撑快速构建业务应用前台系统，最终实现有效整合，以满足客户创新的业务需求。在中台化基础上，公司针对客户的具体需求方向，在财务、营销、供应链管理等泛 ER

43、P领域进一步积累模块化组件能力，从而泛化企业数字化能力边界，更加贴近客户的多样化需求。表 3：公司定增新建设的业务单元 业务单元业务单元 服务概述服务概述 共享技术中台 集设计、开发、集成、实施、应用、治理于一体，构建设计模型、业务模式及开发框架，建立支持各种企业级应用开发部署的开放技术平台。公司计划新增 DMP 数据中台，PIDB 产品创新设计底座，SF 开发管理平台等要件。智能财务应用 帮助客户链接业务作业端和财务核算系统，汇集与财务相关的业务数据，通过自动化或半自动化检查、筛选、转换，将转换后的数据传入财务核算系统，突破原有财务管理软件的局限。数字化营销应用 针对不同的营销模式，分别构建

44、面向经销商多级渠道的 B2B 渠道管理前台，以及面向消费者端的 B2C 渠道管理前台，帮助客户突破内部边界，衔接下游客户，更加贴近客户的需求。数字化供应链应用 新增库存协同、质量协同、核价管理及品类布局策略等模块化组件，帮助客户突破内部边界，衔接上游供应商，更好的进行供应商管理。资料来源：公司 2021 年 9 月 16 日定增公告，中信证券研究部 客户维度：与优质客户建立长期稳定合作关系客户维度：与优质客户建立长期稳定合作关系 公司注重客户积累并建立良好合作关系。公司注重客户积累并建立良好合作关系。根据公司官网，公司立足制造业场景，拥有超过 1000 家知名企业客户，133 家财富中国 50

45、0 强企业选择赛意开展数字化转型。另外，公司还拥有 SAP、华为、西门子、微软等 11 家国际顶级战略合作伙伴，建立了长期且稳定的合作关系，持续为发展赋能。赛意信息（赛意信息（300687.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.6.5 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 15 表 4：公司主要下游行业与客户 行业行业 客户客户 通信设备 华为、星网锐捷 PCB 深南电路、景旺电子、扬杰科技 制造业 TCL、得力、日立电梯、中集 家电 美的、视源、小熊、老板、奥克斯 家居 索菲亚、欧派、好太太 电子 长城、春秋电子 汽车 德赛西威 快消 伊利、维达 资料来源：公司官网，中信证券研究部

46、服务行业头部客户，积累标杆成功案例。服务行业头部客户，积累标杆成功案例。公司重视服务行业与企业的选择，体现了敏锐的市场把控能力，也体现在其较稳定的现金流量上。在行业上，公司更多进入近年来较景气的下游产业；在企业上，力求合作行业头部公司。服务头部客户为赛意带来的效应主要有三：服务头部客户为赛意带来的效应主要有三：第一，头部客户能带来标杆效应，吸引其他企业选择赛意。第二，头部公司通常有比较明确的付费意愿和比较强的付费能力，可保障公司现金流稳定。第三，服务头部客户有显著的学习效应，能刺激公司研发成长。公司通过定制化解决头部客户需求洞悉市场需求，进一步开发适用性更强的新产品推向市场。比如公司早期就与华

47、为合作，深度服务华为，参与华为数字化全进程，目前华为仍为公司重要客户之一。在服务华为的过程中，公司逐步探索企业真实需求，加快产品研发进程。另外，大型企业相对复杂的应用场景也为公司产品迭代升级提供空间，促进公司实力提升。公司下游覆盖面广，解决方案符合客户需求，客户粘性高。公司下游覆盖面广，解决方案符合客户需求，客户粘性高。公司下游领域以家电、半导体、电子、通讯设备等近年来高景气行业为重点，覆盖较为广泛。由于不同企业生产流程存在差异，公司为企业提供个性化二次开发和定制的360度数字化及智能制造解决方案。随着企业规模的扩大，更换服务商会带来一定的替换成本，因此公司客户粘性较强。其中，公司在半导体 P

48、CB、定制家具、通信设备制造等细分领域具备显著市场竞争优势。这也离不开公司与头部企业客户项目积累下的项目能力提升，例如，华为作为公司头部客户，其公司管理架构系统与赛意提供的产品经过长期磨合，为公司提升了大客户合作服务的能力。核心竞争力：深耕行业，纵向一体化打通核心竞争力：深耕行业，纵向一体化打通 智能制造方面，公司规划在未来实现纵向一体化打通，突破国内工业软件体系薄弱环智能制造方面，公司规划在未来实现纵向一体化打通，突破国内工业软件体系薄弱环节。节。按照生产环节或应用领域划分，工业软件可以分为研发设计类、生产控制类、经营管理类、嵌入式、工业互联网平台等。目前针对每个环节或领域都有对应软件供应商

49、，但国内外存在发展阶段的不同，如下图所示，海外工业软件市场上，存在西门子、ABB、PTC等全领域覆盖或多领域覆盖的厂商，但国内工业软件厂商目前大多仍处在单一领域布局阶段，华大九天、中望软件、中控技术、用友网络、金蝶国际等国内龙头厂商虽然在特定领域已经具有较强的技术实力与市场地位，但还未靠自有业务实现跨领域打通布局。目前赛意信息正在进行跨领域布局、一体化打通的积极尝试，从经营管理领域扩展到生产控制和工业互联网平台领域，并且已经取得初步成果，其谷神 aPaaS 平台正在推广中，有利于公司提供更为综合的解决方案。赛意信息（赛意信息（300687.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.6.5

50、 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 16 图 17：工业软件生态图谱 资料来源：阿里云创新中心，鲸准研究院，巴云产业服务平台2021 中国工业软件发展白皮书 纵向一体化是提升公司核心竞争力的关键。纵向一体化是提升公司核心竞争力的关键。企业数字化转型后的形态是打通供应链、智能生产过程管理及决策层智能分析生产采集大数据等，因此所需求的工业管理软件需应用于全流程管理，只能提供某一个子集的解决方案的产品将会很容易被整合替代。因此，因此，公司公司致力于从咨询规划开始，打造整体解决方案。致力于从咨询规划开始，打造整体解决方案。赛意致力于纵向联通智能制造的咨询体系、产品体系、实施体系，帮助客户进行系统性智

51、能制造的规划。目前，公司的咨询团队与华为云已开展深度合作并初显成效，早在 2020 年就已实现天瑞水泥 1500万的咨询签约。通过与企业一起完成的咨询规划，后续产品落地环节将更加水到渠成。这这个路径实现了咨询体系和产品运行相辅相成，最终体现为公司的定价水平和定价能力提高。个路径实现了咨询体系和产品运行相辅相成，最终体现为公司的定价水平和定价能力提高。图 18：赛意信息 360 度数字化及智能制造解决方案全景图 资料来源：公司年报 赛意信息（赛意信息（300687.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.6.5 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 17 根据根据公司公司年报年报披露，未来

52、公司将面向四个方向开展重点布局，一是整合优质资源及优披露，未来公司将面向四个方向开展重点布局，一是整合优质资源及优秀团队，以并购或团队吸收融合的这种方式实现纵向开拓；二是产业基金投资，以产业投秀团队，以并购或团队吸收融合的这种方式实现纵向开拓；二是产业基金投资，以产业投资为抓手推动产业链协同；三是云化，基于华为云完善、延拓云化部署；四是地域拓展，资为抓手推动产业链协同；三是云化，基于华为云完善、延拓云化部署；四是地域拓展，在优势的华南市场基础上，向华东市场进发，力争再造一个赛意信息。在优势的华南市场基础上，向华东市场进发，力争再造一个赛意信息。（1）通过并购整合优质资源及优秀团队，提高市场集中

53、度和扩大自身市场份额。）通过并购整合优质资源及优秀团队，提高市场集中度和扩大自身市场份额。赛意的并购集中智能制造和技术软件领域，并购或团队吸收融合能帮助公司快速开拓新业务，实现跨越式发展。比如公司近年来开启技术中台强化战略，于 2020 年 12 月，收购基甸信息 51%股权，随后在 2022 年 6 月由控股子公司广州赛意业财收购剩余 49%股权，在中台软件产品领域的实力得到进一步增强。2022 年 9 月，公司完成了对易美科 51%股权的收购。通过该项收购，公司获得一系列具有深度行业特点的制造数字化软件产品、专利及知识产权，包括：数字化报价系统、客户及供应链协同平台、智能工程设计平台、ER

54、P 系统、EAP 平台等，同时获得了 PCB 业界规模较大、具有丰富行业背景及经验的团队以及超过 300 家 PCB 制造业客户。此项并购进一步加速了公司在 PCB 垂直行业的工业数字化领域布局，进一步扩大了公司在该行业的智能制造及数字化市场份额。未来公司子公司和联营公司阵容有望持续扩大。智能制造领域长期面临市场供需两端分散，竞争格局混乱的局面。智能制造领域长期面临市场供需两端分散，竞争格局混乱的局面。一方面，工业下游细分场景繁多，不同细分场景下游需求差异较大；另一方面，由于项目重实施的天然属性，工业软件公司在形成研发、技术中台，积累规模效应之前，大型厂商与小型厂商相比竞争优势有限，使得行业竞

55、争整合较慢。我们认为公司有望通过不断收购、整合市场中的成熟公司与团队的方式，实现在细分市场领域做大做强；另一方面通过技术中台布局，头部公司将持续提升规模竞争优势，市场格局亦有望在头部公司的整合下逐步走向有序发展。（2）在产业基金投资方面，公司近年对外投资步伐加快，布局更多潜力行业，丰富）在产业基金投资方面，公司近年对外投资步伐加快，布局更多潜力行业，丰富解决方案场景。解决方案场景。2018 年至今，公司成立的产业投资基金利用在手现金与行业资源优势，相继投资了上海智思信息科技有限公司等多家企业的股权。由于公司的定位是企业端的数字化业务，因此丰富场景、丰富产品覆盖面对提高公司在智能制造领域的知名度

56、和影响力十分关键。智能制造领域涉及上下游产品技术复杂，公司利用产业投资的方式，补足自身在感知层、硬件控制层等方向的能力空白。目前，公司已经接触了二十多个重点行业，仍有很大提升空间。（3）公司云化）公司云化领域仍处突领域仍处突破阶段，包含边缘计算的设备后市场。破阶段，包含边缘计算的设备后市场。目前公司产品在本地化部署基础上，与华为云展开合作进行云化开发销售。根据 2021 年 9 月公司的定增募集说明书，公司计划募资 6.5 亿元，用于基于共享技术中台的企业数字化解决方案升级项目，其中大部分募集资金将用于云化 PasS 平台的开发。VIP 服务、仓储等领域部署中台服务、仓储等领域部署中台的需求很

57、大，未来有很大发展空间。的需求很大，未来有很大发展空间。（4）人员规划方面，公司将进一步扩大研发人员的规模，以加快创新、提高产品的）人员规划方面，公司将进一步扩大研发人员的规模，以加快创新、提高产品的核心竞争力。核心竞争力。公司研发人员规模已经从 2020 年的 1664 人增长到 2022 年的 2927 人，几乎翻倍。另外在销售方面，由于公司下游不断扩展，销售人员数量稳步增加，从 2020 年的 72 人增加到 2022 年 140 人。在销售区域扩张上，公司处于快速成长期。2020 年开始，赛意信息（赛意信息（300687.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.6.5 请务必阅

58、读正文之后的免责条款和声明 18 公司通过整合区域团队与并购外部团队等方式，以上海为业务中心，开拓华东市场，2021年设立上海赛意信息技术有限公司，有利于公司吸引华东地区的优秀人才，加强团队建设，进一步扩大业务范围和规模。目前公司的销售实施覆盖地域仍在迅速拓展。公司业务领域需要强大技术实力和稳定高效的人才团队公司业务领域需要强大技术实力和稳定高效的人才团队，以及顶层的产品技术设计和，以及顶层的产品技术设计和渠道间的管理能力。这对于中小型企业而言将会形成越来越高的进入壁垒，市场将会在原渠道间的管理能力。这对于中小型企业而言将会形成越来越高的进入壁垒，市场将会在原本分散的格局下不断优化。本分散的格

59、局下不断优化。公司针对客户需要的产品组合进行定制化。在定制过程中，咨询业务虽然盈利能力不足，但能很好地拉动后端的产品。专业的咨询人才及服务也是公司竞争力的一部分。针对智能制造咨询服务不够完整的问题，公司已经成立了赛意咨询专注顶层咨询，促进前后端供应链结合。咨询服务拥有为公司“带货”的能力，可使客户更有信任感，从而提升公司整体的客单价。行业行业分析分析：智：智能制造方兴未艾，工业互联网快速发展能制造方兴未艾，工业互联网快速发展 工业软件：与制造业规模不匹配，具有巨大增长空间工业软件：与制造业规模不匹配，具有巨大增长空间 物联网、大数据、云计算、人工智能等物联网、大数据、云计算、人工智能等新一代信

60、息新一代信息技术不断发展技术不断发展，全球工业大国相继部署新型制造业发展战略，为工业大数据、工业 APP、云化工业软件等技术的实现提供了有力支撑，使得工业互联网平台成为工业软件领域快速发展的新赛道。加快传统工业软件与新一代信息技术融合，推动工业 APP 等新型工业软件成为发展核心。但是当前，国内工业软件市场仍面临着市场空间与工业产值不匹配，工业软件国产化但是当前，国内工业软件市场仍面临着市场空间与工业产值不匹配，工业软件国产化比例与工业全球地位不匹配的问题。国产工业软件仍处于市场早期比例与工业全球地位不匹配的问题。国产工业软件仍处于市场早期发展发展阶段。阶段。当前国内国产化比例较高的方向即公司

61、重点布局的泛 ERP 产品与 MES 产品，我们认为这将是国内工业软件市场最先迎来快速增长的重点领域，公司在未来五年将重点受益于行业国产化带来的市场增长。图 19：全球工业软件市场规模高达 4000 亿美金以上 图 20：工业软件国产化比例仍有非常大进步空间 资料来源：中国工业技术软件化产业联盟中国工业软件白皮书，工信部网站，中信证券研究部 资料来源：赛迪顾问 政策利好推动行业发展。政策利好推动行业发展。自 2015 年国务院印发中国制造 2025后，全国稳步推进智能制造和工业软件领域的发展。“十三五”规划以来，各部门出台多项政策引导行业发285030003175336335313701389

62、341074358456105001000150020002500300035004000450050002012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021全球规模（亿美元）赛意信息（赛意信息（300687.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.6.5 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 19 展方向，包括国务院关于深化制造业与互联网融合发展的指导意见、软件和信息技术服务业发展规划（2016-2020 年）、关于深化“互联网+先进制造业”发展工业互联网的指导意见、工业互联网 APP 培育工程实施方案（2018-2020 年）、制造业设计

63、能力提升专项行动计划（2019-2022 年）、国家智能制造标准体系建设指南（2018 年版）等。表 5：工业软件方面部分政策梳理 发布时间发布时间 相关政策相关政策 2015 年 5 月 国务院印发中国制造 2025 2015 年 12 月 国家智能制造标准体系建设指南（2015）2016 年 5 月 国务院印发关于深化制造业与互联网融合发展的指导意见 2016 年 12 月 工信部、财政部发布智能制造发展规划（2016-2020 年）2017 年 11 月 国务院印发关于深化“互联网+先进制造业”发展工业互联网的指导意见 2018 年 4 月 工信部发布工业互联网 APP 培育工程实施方案

64、（2018-2020 年）2018 年 6 月 工信部发布工业互联网发展行动计划（2018-2020 年）2018 年 12 月 工信部发布2018 年工业互联网试点示范项目名单 2019 年 1 月 工信部发布工业互联网网络建设及推广指南 2019 年 10 月 工信部、国家发展和改革委员会等十三部门印发制造业设计能力提升专项行动计划(2019-2022 年)2019 年 11 月 工信部发布“5G+工业互联网”512 工程推进方案 2020 年 1 月 工信部发布开展 2019 年工业互联网试点示范项目推荐工作的通知 2020 年 8 月 国务院印发了新时期促进集成电路产业和软件产业高质量

65、发展若干政策 2021 年 4 月 工信部发布“十四五”智能制造发展规划（征求意见稿）2021 年 11 月 工信部发布“十四五”信息化和工业化深度融合发展规划 2021 年 12 月 工信部发布“十四五”智能制造发展规划 2022 年 1 月 国务院发布“十四五”数字经济发展规划 2022 年 3 月 科技创新局发布加快推进制造业数字化转型 资料来源：赛迪顾问、工信部官网、中国政府网等、中信证券研究部 全球工业软件市场全球工业软件市场规模规模增速稳定，国内增速领先于全球市场。增速稳定，国内增速领先于全球市场。根据中国工业技术软件化产业联盟中国工业软件白皮书以及工信部统计，2012-2021

66、年，全球工业软件市场规模 CAGR 为 5.4%，我国工业软件市场规模 CAGR 为 14.2%，2022 年受到宏观经济因素影响，我国工业软件市场规模为 2407 亿元。目前我国工业软件发展程度与工业化程度未完全匹配，国内工业软件发展空间广阔。2021 年，我国工业软件市场规模仅为全球的约 8%，但我国工业生产总值占全球比重超过 20%。赛意信息（赛意信息（300687.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.6.5 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 20 图 21：中国工业软件市场规模 图 22：中国工业软件市场占比持续上升，仍未与工业地位相匹配 资料来源：中国工业技术软件化产业

67、联盟中国工业软件白皮书，工信部网站，中信证券研究部 资料来源：中国工业技术软件化产业联盟中国工业软件白皮书，工信部网站，中信证券研究部 赛意在智能制造领域处于快速上升期，自主研发实力赛意在智能制造领域处于快速上升期，自主研发实力+政策支持使其发展前景向好。政策支持使其发展前景向好。公司紧密跟踪智能制造领域的前沿技术及其落地方向，且拥有自研核心产品 S-MOM 工业管理软件产品家族。目前，公司仍在不断扩大研发力量投入，以核心产品为基底进行进一步技术创新。MES/MOM：工业软件链核心，涵盖多元应用场景：工业软件链核心，涵盖多元应用场景 生产调度和过程控制类软件强调车间维度的制造流程实时性控制。生

68、产调度软件企业多从特定流程型工业的信息化部门中诞生，前期跑通落地产业、建立高壁垒，带有鲜明的行业特色；而后随着企业自研或整合，实现跨行业的横向扩张，是此类产业公司的典型发展模式。MES（Manufacturing Execution System），制造执行系统，指一套面向制造企业），制造执行系统，指一套面向制造企业车间执行层的生产信息化管理系统，属于生产控制类工业软件。车间执行层的生产信息化管理系统，属于生产控制类工业软件。数字工厂包括工程技术、生产和供应链三个维度；生产是工厂所有活动的核心，是实时反映各个环节活动和交换数据的节点；MES 软件在工业软件的链条上处于承上启下的位置：向上对接

69、ERP 等企业级信息管理类软件，向下对接 PLC/DCS/SCADA 等工业控制类软件与 CAX/PLM 等研发设计侧软件。728.6810.2939.91082.51194.11299.41477172019742414 240705001000150020002500300020122013201420152016201720182019202020212022中国工业软件市场规模（亿元）2.5%2.7%3.4%4.3%4.7%5.4%5.8%6.4%6.8%8.0%0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 20

70、20 2021中国工业软件市场规模占全球比重 赛意信息（赛意信息（300687.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.6.5 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 21 图 23：工业软件主要类型 资料来源：工信部，中国工业技术软件化产业联盟，科技创新与应用报，赛迪顾问，中信证券研究部绘制 MOM（Manufacturing Operation Management）是制造运营管理系统，是在 MES 基础上对工厂计划、产品质量、生产物流以及生产数据分析等进一步发展而形成的一套综合性生产运营管理平台系统，相对 MES 而言，功能更为向生产环节的前、后延伸，以平台化的形式覆盖的领域更完整，

71、涵盖了产品设计、制程仿真、生产计划、生产执行管理、生产追溯、大数据分析等生产制造全流程。其支撑的范围更广泛，聚合了从控制、自动化以及 SCADA 系统出来的海量数据并将其转换成关于生产运营的有用信息；其覆盖的主体更丰富，自单工厂生产向多工厂协同制造演进，自厂内物流向供应商物流及社会化物流延伸。MOM 制造运营管理平台提供了一个更完整、实时的对所有工厂以及整个供应链的观察。图 24：各类型工业软件涵盖了全生产流程 资料来源：中国工业技术软件化产业联盟中国工业软件白皮书 2020，中信证券研究部绘制 国内 MES 软件发展仍处于成长期。根据工控网数据，2020 年，国内 MES 行业市场规模为 1

72、11 亿元，同比增长 15.6%；受益于工业场景数字化需求提速以及政策的扶持，预计 2021-2023 年行业市场规模增速在 15%以上。长期来看，MES、ERP 等软件有融合成一体化平台的趋势，技术沿革上实现 SaaS 化+平台化+国产化+软件定义工业四大方向发展，具备长期增长性。赛意信息（赛意信息（300687.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.6.5 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 22 图 25：生产控制类软件占比（2020 年）图 26：我国 MES 行业市场规模与预期 资料来源：赛迪顾问，中信证券研究部 资料来源：工控网（含预测），中信证券研究部 应用场景：应用场

73、景：MES 应用贯穿制造业各类生产部门中。当前在离散与流程工业中都有应用，但在各行业中功能与侧重点各有不同。MES 建设类项目主要集中于新建厂房产线中，单个项目规模平均可达 500-1000万元，并囊括其他一系列打包解决方案提供。后续运维类 MES产品单价相对较小，但可以依靠长期运维与升级服务来为公司提供长期收入，单个项目维护升级费用基本在 100 万元以内。公司公司自研的泛自研的泛 ERP 领域及其核心领域及其核心 S-MOM 平台包含了平台包含了 MES 及更多衍生产品，功能囊及更多衍生产品，功能囊括场景更为广泛。括场景更为广泛。随着互联网覆盖率增加、产业结构升级，企业管理软件的覆盖领域持

74、续拓展，从传统的面向内部人财物的管理，向支持企业内外部协同管理的解决方案提供者的多方向延伸，包括供应商伙伴协同、下游客户协作协同，以及内部人力管理协同等。为了应对日益复杂的业务场景与需求，赛意的泛 ERP 技术能帮助企业快速响应来自商业环境的不断变化，对全链路数字化系统进行升级。工业互联网：以工业工业互联网：以工业 APP 为核心，快速增长已开启为核心，快速增长已开启 国家政策推动工业互联网发展，万亿蓝海已经开启。国家政策推动工业互联网发展，万亿蓝海已经开启。2016 年以来，我国陆续出台支持工业互联网发展的一系列政策，从工业互联网体系架构、企业云实施指南、制造业深度融合等方面进行了系统的战略

75、部署。根据 2020 年工业互联网大会数据，2019 年我国工业互联网产业经济规模达到 2.1 万亿元，进入工业互联网平台的工业设施达 4000 万台。伴随着政策推动、技术进步与产业需求扩展，未来工业互联网的万亿市场将迅速壮大。布局工业互联网将成为公司发展的强力助推器。5G 技术逐步落地，工业互联网如虎添翼。技术逐步落地，工业互联网如虎添翼。工业互联网以网络为基础、平台为中枢、数据为要素，通过将人、机、物、系统的全面连接，构建起全新的制造和服务体系。数据是工业互联网的心脏，对工业数据的深度感知、实时交换、快速计算、高效分析，是工业互联网发展的基石。一直以来，工业中通信系统的传输速率、稳定性、时

76、延性达不到技术要求，成为制约工业互联网发展的最大障碍。2020 年 5G 技术逐步商用落地，其具备的20Gbit/s 的高速率、1ms 的低时延、百万链接/平方公里的大连接的优势，是工业互联网蓄力发展、破除阻碍的绝佳利器。公司在工业互联网的布局主要在于提供云服务开发、工业云应用等产品服务。我们认为公司在工业互联网布局积极，5G 技术的商用落地将成为公29%23%17.60%15.67%14.62%MESDCSSCADAEMS其他71829611112914917315%15%16%16%17%17%18%0204060801001201401601802002017201820192020 2

77、021E 2022E 2023EMES市场规模（单位：亿元）YoY 赛意信息（赛意信息（300687.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.6.5 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 23 司在数字化设计和智能制造系统领域实现领先的强力催化剂。图 27：工业互联网的数据联通 资料来源：中国电子技术标准化研究院工业物联网白皮书（2017）新型架构的工业软件以工业互联网平台新型架构的工业软件以工业互联网平台+运行在其上的工业运行在其上的工业 APP 的模式构建。的模式构建。工业互联网平台由边缘层、IaaS 层、平台层、应用层组成。工业互联网平台与工业软件的交集主要是工业互联网 APP（以

78、下简称工业 APP），工业 APP 是基于工业互联网，承载工业知识和经验，满足特定需求的、运行于工业互联网平台上的新型工业软件，既是工业互联网的功能构件，又是工业软件的组成部分。目前部署在工业互联网平台上的工业 APP 或云架构软件，目前普遍采用了微服务架构。服务架构的变革同样带来商业模式的变化与革新，工业软件的服务模式也将从传统的大包部署变为功能单位的灵活差异化部署，由Licenses 式向工业 APP 式部署转变。图 28：各类型工业软件之间存在信息沟通反馈的相关性 资料来源：中国工业技术软件化产业联盟中国工业软件白皮书，中信证券研究部 赛意信息（赛意信息（300687.SZ）投资价值分析

79、报告投资价值分析报告2023.6.5 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 24 图 29：工业 APP 是工业软件与工业互联网结合产物 图 30：工业 APP 核心特征 资料来源：中国工业技术软件化产业联盟中国工业软件白皮书 资料来源：中国工业技术软件产业化联盟，工业互联网产业联盟工业 APP 白皮书 2020 过去工业控制软件市场长期面临竞争格局分散，往往以软件包形式向客户出售，存在缺乏后期服务与平台化运维等固有问题。我们认为公司微服务架构形式的工业平台+APP模式是快速部署，由传统 Licenses 模式向 SaaS 模式过渡，迅速打开市场，提高市场集中度的重要抓手。图 31：工业 APP

80、 相较于传统工业软件具备轻便、解耦、特异性等特点 资料来源：中国工业技术软件产业化联盟，工业互联网产业联盟工业 APP 白皮书 2020 据中国工业技术软件化产业联盟统计，2020 年 12 月底，我国工业技术软件化率达到 50%，面向特定行业、特定场景的工业互联网 APP 培育数量超 30 万个，繁荣工业互联网平台应用生态、促进工业提质增效和转型升级的支撑作用初步显现。云原生被认为是数字化转型与上云阶段的最重要趋势之一，开源技术当前在国内风行，成为国产基础软件破局的关键之路，而云原生依靠其标准、开放、共享生态等特性与开源相伴相生。云原生依靠对于底层资源的灵活控制，让整个算力自动启停、伸缩，且

81、快速地响应业务，做到资源最大化利用，节约成本，且具备业务持续性。云原生标志性的技术包括容器、47153369593410791293147717200%5%10%15%20%25%30%35%40%05001000150020002012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019中国工业软件市场规模（亿元）增速（%）13.6%15.2%16.6%17.1%19.9%18.9%22.2%24.7%27.0%28.4%0%5%10%15%20%25%30%2011201220132014201520162017201820192020 赛意信息（赛意信息（300687.

82、SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.6.5 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 25 微服务、服务网络、Lambda 等，最终为开发者和用户呈现的，无论客户选择部署于公有云、私有云、混合云或是行业云上，都会是一个迥异于传统部署架构的新式构建架构。图 32：云原生核心技术能力矩阵 图 33：云原生带来整体研发架构的全面升级 资料来源：科技云报道网站 资料来源：科技云报道网站 对于开发者而言，云原生能够为它们有效提升开发效率，提高业务敏捷度、扩容性、可用性、资源利用率，降低成本。开发出的应用能够被更方便的部署与管理。而对客户而言，云原生的技术可以使得他们的个性化需求能够在大幅缩短的交付

83、周期内被满足。例如，对于重交付的工业软件而言，部署难度大、周期长、客户需求复杂一直是行业难以被有效整合的关键痛点，而云原生的交付模式使得工业软件厂商得以用微模块的模式，提供 SaaS化的轻便交付，缩减项目交付所需的时间与研发成本。风险因素风险因素 1）市场竞争加剧：随着国家对工业软件、工业互联网的政策支持，相关领域的市场需求迅速扩张，同业公司在逐步发力，行业的竞争日益激烈。如果公司不能持续推进智能制造领域的研发创新，不及时将现有成果转化为竞争壁垒，则面临市占率下降的风险。2）客户拓展融合不及预期：公司在收购与投资整合过程中，需要与被收购方原有客户进行融合，同时公司也需要进行中小企业等新客户的拓

84、展。对接新客户意味着风险与机遇并存，若拓展融合新客户的过程不及预测，就存在营收增速下降的风险。3）制造业企业数字化转型不及预期：公司的核心价值在于为制造业企业的数字化转型提供产品服务。下游制造业企业的数字化转型的程度与速度若不及预测，会直接造成公司智能制造产品服务的推广困难。4）自研产品推广不及预期：公司从数字化实施公司逐渐转向自有产品研发，能够提高产品竞争力以及盈利能力，若自研产品推广不及预期，则可能影响公司盈利能力提升。5）宏观经济复苏不及预期：公司经营与客户资本开支密切相关，如宏观经济复苏不及预期，消费改善程度不足，则公司客户经营业绩可能受到影响，进而影响资本开支意向，从而影响公司业绩。

85、赛意信息（赛意信息（300687.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.6.5 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 26 盈盈利预测与估值评级利预测与估值评级 盈利预测盈利预测 营收与毛利率方面：营收与毛利率方面：预计预计公司主营业务将在智能制造自研软件的带动下持续增长。公司主营业务将在智能制造自研软件的带动下持续增长。具体来看，泛 ERP 产品受益于下游客户数字化转型的持续推进，需求持续提升，和公司在华中等地区销售拓展，我们认为该业务增长将长期持续。参考该业务历史增速，2018-2022 年泛 ERP 业务增速分别为 14.91%/2.32%/16.35%/37.07%/10.95

86、%，与宏观经济情况有一定相关性，若排除经济周期波动影响，则业务收入平均增长水平在 15-20%左右。考虑到宏观经济复苏，各行业资本开支与 IT 建设投入有望复苏，有望给公司带来略高于平均水平的增速，预计公司泛 ERP 业务在未来几年将逐渐回归平均增速，同时毛利率维持与过往相近的水平。智能制造板块是公司研发投入核心。通过软件化实现工业场景技术与经验的复用，公司工业软件产品受益于多年积累的行业落地经验，完备的销售与实施团队，以及云化的技术中台布局，预计未来几年将成为公司增长的主要驱动因素，有望在宏观经济有所恢复、外部不利因素出现改善的情况下，取得略高于 2022 年的增速，并逐渐趋向平稳。智能制造

87、业务由于自研比例较高，因此毛利率较泛 ERP 业务更高，预计维持历史平均水平。软硬件销售（代理分销）与软件维护业务占营收比例较低，且相对两大核心业务而言，附属性更强，预计将跟随公司业务平均增速而增长，毛利率预计维持在历史平均水平附近。综合来看，我们预计公司 2023-2025 年营收增速为 31%/29%/27%，各业务毛利率水平基本稳定，整体毛利率将随自研产品占比上升而稳中有升。表 6：分业务收入与毛利预测（单位：百万元）2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 2026E ERP 业务增速 16.35%37.07%10.95%25.00%23.00%21.00%20

88、.00%收入 815.39 1117.65 1240.02 1550.03 1906.53 2306.90 2768.28 成本 537.26 725.24 834.53 1023.02 1258.31 1522.56 1827.07 毛利 278.13 392.41 405.49 527.01 648.22 784.35 941.22 毛利率(%)34.11%35.11%32.70%34.00%34.00%34.00%34.00%业务收入比例(%)58.86%57.80%54.65%52.25%49.94%47.56%45.32%智能制造 业务增速 56.33%43.24%36.69%40.

89、00%37.00%35.00%33.00%收入 413.25 591.92 809.10 1132.74 1551.85 2095.00 2786.35 成本 243.69 342.60 459.97 656.99 900.08 1215.10 1616.09 毛利 169.56 249.32 349.13 475.75 651.78 879.90 1170.27 毛利率(%)41.03%42.12%43.15%42.00%42.00%42.00%42.00%业务收入比例(%)29.83%30.61%35.66%38.18%40.65%43.19%45.61%软硬件销售 业务增速 34.03%

90、55.25%-28.89%30.00%27.00%25.00%23.00%收入 105.04 163.07 115.96 150.75 191.45 239.31 294.35 成本 93.18 148.95 105.12 137.18 174.22 217.77 267.86 毛利 11.86 14.12 10.84 13.57 17.23 21.54 26.49 毛利率(%)11.29%8.66%9.35%9.00%9.00%9.00%9.00%赛意信息（赛意信息（300687.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.6.5 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 27 2020 20

91、21 2022 2023E 2024E 2025E 2026E 业务收入比例(%)7.58%8.43%5.11%5.08%5.02%4.93%4.82%软件维护 业务增速 60.69%18.13%70.40%28.00%26.00%25.00%24.00%收入 51.63 60.99 103.93 133.03 167.62 209.52 259.81 成本 27.76 33.30 59.12 73.17 92.19 115.24 142.89 毛利 23.87 27.69 44.81 59.86 75.43 94.29 116.91 毛利率(%)46.23%45.40%43.12%45.00

92、%45.00%45.00%45.00%业务收入比例(%)3.73%3.15%4.58%4.48%4.39%4.32%4.25%资料来源：wind，中信证券研究部预测 费用率方面：费用率方面：考虑公司未来计划着力于发展华东等地区的销售渠道与管理部门建设，以及在技术中台等领域加大研发投入，我们预计公司未来三年销售、研发费用率仍将整体维持在相对较高的水平，但随着公司收入规模扩张，公司费用率将出现小幅下降。表 7：费用预测（单位：百万元）2021 2022 2023E 2024E 2025E 销售费用 102.99 150.57 183.93 229.05 281.34 销售费用率 5.32%6.63

93、%6.20%6.00%5.80%管理费用 130.28 136.27 183.93 229.05 281.34 管理费用率 6.73%6.00%6.20%6.00%5.80%研发费用 198.67 268.90 335.22 419.92 519.03 研发费用率 10.27%11.84%11.30%11.00%10.70%资料来源：公司公告，中信证券研究部预测 综上，我们预测公司 2023-2025 年分别实现营业收入 29.67/38.17/48.51 亿元，实现归母净利润 3.48/4.73/6.34 亿元，对应 EPS 预测分别为 0.86/1.17/1.57 元。表 8：公司核心财务

94、、估值数据 项目项目/年度年度 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元)1,935 2,271 2,967 3,817 4,851 营业收入增长率 39.7%17.4%30.6%28.7%27.1%净利润(百万元)225 249 348 473 634 净利润增长率 27.5%11.1%39.5%35.9%34.1%每股收益 EPS(基本)(元)0.56 0.62 0.86 1.17 1.57 毛利率%35.3%35.7%36.3%36.5%36.7%净资产收益率 ROE%10.3%10.3%12.8%15.2%17.4%资料来源：公司公告，中信证券研究部预测

95、 估值分析估值分析 对标公司选取：对标公司选取：我们选择上市公司中工业软件类个股（包括生产控制、信息管理与工业设计类）：鼎捷软件、能科科技、中控技术作为可比公司。由于各公司均已进入稳定盈利期，可选取 PE 估值法对公司进行估值。2023-2025 年可比公司 wind 一致预期平均 PE 分别为 38/30/24 倍。我们我们认为公司作为华为认为公司作为华为 MetaERP 核心核心合作伙伴，有望受益，未来有望实现更高增速，可给予一定的估值溢价，合作伙伴，有望受益，未来有望实现更高增速，可给予一定的估值溢价，给予给予 2023 年年 42倍倍 PE，对应对应目标价目标价 36 元。元。赛意信息

96、（赛意信息（300687.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.6.5 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 28 表 9：可比公司 EPS 及 PE 估值情况 公司 收盘价 EPS PE 22 23E 24E 25E 22 23E 24E 25E 能科科技 46.89 1.20 1.60 2.12 2.75 39 29 22 17 中控技术 103.1 1.61 2.01 2.66 3.45 64 51 39 30 鼎捷软件 21.4 0.51 0.62 0.75 0.91 42 35 28 24 平均 1.11 1.41 1.84 2.37 48 38 30 24 赛意信息 29.

97、85 0.62 0.86 1.17 1.57 48 35 26 19 资料来源：Wind，中信证券研究部；注：股价为 2023 年 6 月 2 日收盘价，赛意信息 2023-25 年 EPS 来自中信证券研究部预测，其它公司2023-25 年 EPS 来自 wind 一致预期 如采用 PEG 估值，上述公司在发展阶段以及预期增速方面与公司可比，三家可比公司 PEG 平均估值为 1.36 倍，我们给予公司 1.36 倍 PEG，则对应 50 倍 PE。表 10：可比公司归母净利润增速及 PEG 估值情况 公司 收盘价 归母净利润增速（%）23-25CAGR 2023PE PEG 23E 24E

98、25E 能科科技 46.89 34.31 32.64 29.82 32.25 29.34 0.91 中控技术 103.10 33.60 32.54 31.07 32.40 52.28 1.61 鼎捷软件 21.40 23.43 21.95 20.87 22.08 34.69 1.57 平均 38.77 1.36 赛意信息 29.85 39.47 35.87 34.07 36.45 35.04 0.96 资料来源：Wind，中信证券研究部；注：股价为 2023 年 6 月 2 日收盘价，赛意信息 2023-25 年归母净利润增速来自中信证券研究部预测，其它公司 2023-25 年归母净利润增速来

99、自 wind 一致预期 结合 PE 与 PEG 估值，选择较低者，采用 PE 估值结果，给予公司 2023 年 42 倍 PE，对应目标价 36 元，首次覆盖给予“买入”评级。赛意信息（赛意信息（300687.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.6.5 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 29 利润表（百万元）指标名称指标名称 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入 1,935 2,271 2,967 3,817 4,851 营业成本 1,251 1,461 1,890 2,425 3,071 毛利率 35.3%35.7%36.3%36.5%36.7%税金

100、及附加 11 15 19 24 31 销售费用 103 151 184 229 281 销售费用率 5.3%6.6%6.2%6.0%5.8%管理费用 130 136 184 229 281 管理费用率 6.7%6.0%6.2%6.0%5.8%财务费用 18 1(4)4 9 财务费用率 0.9%0.1%-0.1%0.1%0.2%研发费用 199 269 335 420 519 研发费用率 10.3%11.8%11.3%11.0%10.7%投资收益 11 12 10 11 11 EBITDA 276 281 415 551 722 营业利润 240 253 365 493 656 营业利润率 12

101、.39%11.13%12.32%12.92%13.53%营业外收入 0 0 0 0 0 营业外支出 0 0 0 0 0 利润总额 240 253 365 493 656 所得税 12(2)13 13 12 所得税率 4.8%-0.7%3.7%2.6%1.9%少数股东损益 4 5 4 8 10 归属于母公司股东的净利润 225 249 348 473 634 净利率 11.6%11.0%11.7%12.4%13.1%资产负债表（百万元）指标名称指标名称 2021 2022 2023E 2024E 2025E 货币资金 1,162 1,004 1,394 1,925 2,290 存货 124 11

102、9 182 224 276 应收账款 594 772 986 1,246 1,615 其他流动资产 119 219 253 306 375 流动资产 1,999 2,114 2,816 3,701 4,556 固定资产 237 256 228 195 157 长期股权投资 109 159 159 159 159 无形资产 74 122 158 197 238 其他长期资产 587 798 854 904 943 非流动资产 1,007 1,334 1,398 1,454 1,497 资产总计 3,006 3,449 4,214 5,154 6,052 短期借款 30 130 451 899 1

103、,102 应付账款 45 73 80 104 139 其他流动负债 380 424 561 620 732 流动负债 455 628 1,091 1,623 1,972 长期借款 145 176 176 176 176 其他长期负债 43 55 55 55 55 非流动性负债 188 230 230 230 230 负债合计 643 858 1,321 1,853 2,203 股本 398 404 404 404 404 资本公积 1,133 1,196 1,196 1,196 1,196 归属于母公司所有者权益合计 2,181 2,414 2,711 3,113 3,651 少数股东权益 1

104、82 177 181 189 199 股东权益合计 2,363 2,591 2,892 3,301 3,850 负债股东权益总计 3,006 3,449 4,214 5,154 6,052 现金流量表（百万元）指标名称指标名称 2021 2022 2023E 2024E 2025E 税后利润 228 255 352 480 644 折旧和摊销 21 32 57 62 67 营运资金的变化-66-190-197-304-388 其他经营现金流 70 71 14 26 42 经营现金流合计 253 168 226 264 365 资本支出-197-198-61-64-66 投资收益 11 12 1

105、0 11 11 其他投资现金流 5-164-60-54-44 投资现金流合计-181-350-110-107-98 权益变化 663 74 0 0 0 负债变化-13 139 320 448 203 股利支出-37-45-50-71-96 其他融资现金流-30-173 4-4-9 融资现金流合计 583-5 274 374 99 现金及现金等价物净增加额 655-187 390 531 365 主要财务指标 指标名称指标名称 2021 2022 2023E 2024E 2025E 增长率（增长率（%）营业收入 39.7%17.4%30.6%28.7%27.1%营业利润 26.8%5.4%44.

106、6%34.9%33.1%净利润 27.5%11.1%39.5%35.9%34.1%利润率（利润率（%）毛利率 35.3%35.7%36.3%36.5%36.7%EBITDA Margin 14.2%12.4%14.0%14.4%14.9%净利率 11.6%11.0%11.7%12.4%13.1%回报率（回报率（%）净资产收益率 10.3%10.3%12.8%15.2%17.4%总资产收益率 7.5%7.2%8.3%9.2%10.5%其他（其他（%）资产负债率 21.4%24.9%31.4%36.0%36.4%所得税率 4.8%-0.7%3.7%2.6%1.9%股利支付率 20.0%20.2%2

107、0.4%20.2%20.3%资料来源：公司公告，中信证券研究部预测 30 分析师声明分析师声明 主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明：（i）本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法；（ii）该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系。一般性声明一般性声明 本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作。中信证券股份有限公司及其全球的附属机构、分支机构及联营机构（仅就本研究报告免责条款而言，不含 CLSA group of companies），统称为“中信证券”。本研

108、究报告对于收件人而言属高度机密，只有收件人才能使用。本研究报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布该研究报告的人员。本研究报告仅为参考之用，在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户。本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略。对于本报告中提及的任何证券或金融工具，本报告的收件人须保持自身的独立判断并自行承担投资风险。本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但中信证券不保证其准确性或完整性。中信证券并不对使用本报告或其所包含的

109、内容产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险，可能不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可跌可升。过往的业绩并不能代表未来的表现。本报告所载的资料、观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断，可以在不发出通知的情况下做出更改，亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任。中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息

110、向中信证券其他领域、单位、集团及其他附属机构的流动。负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定。分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定，但是，分析师的薪酬可能与投行整体收入有关，其中包括投资银行、销售与交易业务。若中信证券以外的金融机构发送本报告，则由该金融机构为此发送行为承担全部责任。该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息。本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议，中信证券以及中信证券的各个高级职员、董事和员工亦不为（前述金融机构之客户）因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任。评级说明

111、评级说明 投资建议的评级标准投资建议的评级标准 评级评级 说明说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后 6 到 12 个月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的 6 到 12 个月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A 股市场以沪深 300指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500 指数为基准；韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准。股票评级股票评级 买入 相

112、对同期相关证券市场代表性指数涨幅 20%以上 增持 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于 5%20%之间 持有 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%5%之间 卖出 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 行业评级行业评级 强于大市 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 10%以上 中性 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%10%之间 弱于大市 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 31 特别声明特别声明 在法律许可的情况下，中信证券可能（1）与本研究报告所提到的公司建立或保持顾问、投资银行或证券服务关系，（2）参与或投资本报告所提到的公司的金融交易，及/或

113、持有其证券或其衍生品或进行证券或其衍生品交易，因此，投资者应考虑到中信证券可能存在与本研究报告有潜在利益冲突的风险。本研究报告涉及具体公司的披露信息，请访问 https:/ 本研究报告在中华人民共和国（香港、澳门、台湾除外）由中信证券股份有限公司（受中国证券监督管理委员会监管，经营证券业务许可证编号：Z20374000）分发。本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发：在中国香港由 CLSA Limited（于中国香港注册成立的有限公司）分发；在中国台湾由 CL Securities Taiwan Co.,Ltd.分发；在澳大利亚由 CLSA Australia Pty Ltd.（商业编号

114、：53 139 992 331/金融服务牌照编号：350159）分发；在美国由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）分发；在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.（公司注册编号：198703750W）分发；在欧洲经济区由 CLSA Europe BV 分发；在英国由 CLSA（UK）分发；在印度由 CLSA India Private Limited 分发（地址：8/F,Dalamal House,Nariman Point,Mumbai 400021；电话：+91-22-66505050；传真：+91-22-22840271；公司识别号：U67120MH19

115、94PLC083118）；在印度尼西亚由 PT CLSA Sekuritas Indonesia分发；在日本由 CLSA Securities Japan Co.,Ltd.分发；在韩国由 CLSA Securities Korea Ltd.分发；在马来西亚由 CLSA Securities Malaysia Sdn Bhd分发；在菲律宾由 CLSA Philippines Inc.（菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员）分发；在泰国由 CLSA Securities(Thailand)Limited 分发。针对不同司法管辖区的声明针对不同司法管辖区的声明 中国大陆：中国大陆：根据中国证券监

116、督管理委员会核发的经营证券业务许可，中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。中国香港：中国香港：本研究报告由 CLSA Limited 分发。本研究报告在香港仅分发给专业投资者（证券及期货条例（香港法例第 571 章）及其下颁布的任何规则界定的），不得分发给零售投资者。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜，CLSA 客户应联系 CLSA Limited 的罗鼎，电话：+852 2600 7233。美国：美国：本研究报告由中信证券制作。本研究报告在美国由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）仅向符合美国1934 年证券交易法下 15a-6 规则界定且 CLS

117、A Americas,LLC 提供服务的“主要美国机构投资者”分发。对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所述任何观点的背书。任何从中信证券与 CLSA 获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系CLSA Americas,LLC（在美国证券交易委员会注册的经纪交易商），以及 CLSA 的附属公司。新加坡：新加坡：本研究报告在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.，仅向（新加坡财务顾问规例界定的）“机构投资者、认可投资者及专业投资者”分发。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜，新加坡的

118、报告收件人应联系 CLSA Singapore Pte Ltd，地址：80 Raffles Place,#18-01,UOB Plaza 1,Singapore 048624，电话：+65 6416 7888。因您作为机构投资者、认可投资者或专业投资者的身份，就 CLSA Singapore Pte Ltd.可能向您提供的任何财务顾问服务，CLSA Singapore Pte Ltd 豁免遵守财务顾问法（第 110 章）、财务顾问规例以及其下的相关通知和指引（CLSA 业务条款的新加坡附件中证券交易服务 C 部分所披露）的某些要求。MCI（P）085/11/2021。加拿大：加拿大：本研究报告

119、由中信证券制作。对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书。英国：英国：本研究报告归属于营销文件，其不是按照旨在提升研究报告独立性的法律要件而撰写，亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制。本研究报告在英国由 CLSA（UK）分发，且针对由相应本地监管规定所界定的在投资方面具有专业经验的人士。涉及到的任何投资活动仅针对此类人士。若您不具备投资的专业经验，请勿依赖本研究报告。对于英国分析员编纂的研究资料，其由 CLSA（UK）制作并发布。就英国的金融行业准则，该资料被制作并意图作为实质性研究资料。CLSA（UK）由（英

120、国）金融行为管理局授权并接受其管理。欧洲经济区：欧洲经济区：本研究报告由荷兰金融市场管理局授权并管理的 CLSA Europe BV 分发。澳大利亚：澳大利亚：CLSA Australia Pty Ltd(“CAPL”)(商业编号：53 139 992 331/金融服务牌照编号：350159)受澳大利亚证券与投资委员会监管，且为澳大利亚证券交易所及 CHI-X 的市场参与主体。本研究报告在澳大利亚由 CAPL 仅向“批发客户”发布及分发。本研究报告未考虑收件人的具体投资目标、财务状况或特定需求。未经 CAPL 事先书面同意，本研究报告的收件人不得将其分发给任何第三方。本段所称的“批发客户”适用

121、于 公司法（2001）第 761G 条的规定。CAPL 研究覆盖范围包括研究部门管理层不时认为与投资者相关的 ASX All Ordinaries 指数成分股、离岸市场上市证券、未上市发行人及投资产品。CAPL 寻求覆盖各个行业中与其国内及国际投资者相关的公司。印度：印度：CLSA India Private Limited，成立于 1994 年 11 月，为全球机构投资者、养老基金和企业提供股票经纪服务（印度证券交易委员会注册编号：INZ000001735）、研究服务（印度证券交易委员会注册编号：INH000001113）和商人银行服务（印度证券交易委员会注册编号：INM000010619）。CLSA 及其关联方可能持有标的公司的债务。此外，CLSA 及其关联方在过去 12 个月内可能已从标的公司收取了非投资银行服务和/或非证券相关服务的报酬。如需了解 CLSA India“关联方”的更多详情，请联系 Compliance-I。未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。中信证券中信证券 2023 版权所有。保留一切权利。版权所有。保留一切权利。