宏观研究-人民币升值的三重逻辑-260725（14页）.pdf

核心结论速览： 贸易顺差首次突破万亿美元：2025年中国货物贸易顺差达1.189万亿美元，同比增长20%；2026年上半年再录得5760亿美元顺差，人民币升值的基本面支撑力度强劲。 中美利差从趋势性走阔转为窄幅波动：利差从2022-2024年的单边走阔转为-300bp至-220bp区间双向波动，美元资产息差优势不再持续扩大，贬值压力边际缓解。 人民币国际化进程快捷推进：2025年跨境人民币结算总额约26.32万亿元同比增长29%，2026年预计达28万亿元；人民币已成为全球第二大贸易融资货币、第三大支付货币。 石油人民币结算取得突破性进展：推动人民币从一般贸易结算向大宗商品计价实质性延伸，人民币作为国际货币的功能更趋完善。 超80个境外央行将人民币纳入外汇储备：人民币储备货币职能稳步提升，2026Q1全球外汇储备占比升至1.99%。 升值预期触发结汇意愿回升：企业和居民从“持汇观望”转向加速结汇，将贸易顺差转化为实际买盘，形成正反馈循环。 人民币汇率预计短期向6.7靠拢：中期处于升值通道，升值趋势不变，预计2026年底人民币对美元汇率向6.7靠拢。H2：研究背景与全景图谱——人民币升值的三重逻辑。2025年4月以来，人民币对美元汇率从7.3附近持续升值至6.79附近，累计升值幅度超8%。本轮升值并非短期波动，而是产业竞争力提升、中美利差结构变化、人民币国际化推进三重力量共振的结果。从历史规律看，贸易顺差对汇率的影响存在显著的“累积-触发”机制：2005-2008年顺差从1020亿升至2981亿美元，人民币四年升值超19%；2015年顺差达5939亿美元峰值后持续收窄，人民币进入贬值周期；2020年以来顺差持续扩大，2025年首破万亿美元，触发本轮趋势性升值。从货币金融角度看，中美利差从2022-2024年的趋势性走阔转为窄幅波动，美元资产息差优势边际弱化，资本外流动力减弱。从国际货币体系角度看，人民币跨境结算规模持续扩大、石油人民币取得突破、储备货币地位稳步提升，全球性人民币需求持续增长。H2：贸易顺差——产业升级与市场多元化驱动的升值基本面。贸易顺差是汇率最重要的基本面因素。 2024年中国货物贸易顺差达9,925.77亿美元，同比增长约21%；2025年首次突破万亿美元大关，达1.189万亿美元，同比增长20%；2026年上半年再录得5,760亿美元顺差，全年预计约1.15万亿美元，继续维持高位。顺差扩大的背后是产业竞争力的全面提升。 中国出口结构从早期的劳动密集型产品（2000年轻纺类+杂项制品占比51.7%）向资本技术密集型产品（2025年机电产品占比63.5%）转变。2025年高技术产品出口达5.25万亿元，同比增长13.2%，专用装备、高端机床、工业机器人出口分别增长20.6%、21.5%和48.7%。2026年上半年集成电路出口达1,772.8亿美元，同比增长96.1%，几乎翻倍；服务器等自动数据处理设备出口1,380.8亿美元，同比增长41.3%；电动汽车增长68.7%。出口市场多元化增强顺差稳定性。 2025年中国对“一带一路”国家进出口占比达51.9%，对东盟、拉美、非洲出口增速显著高于整体水平，降低了单一市场波动对出口的冲击。H2：中美利差——从趋势走阔到窄幅波动，贬值压力边际缓解。中美利差倒挂始于2022年4月，随着美联储加息而持续走阔。2025年1月利差倒挂达到阶段性最深的-299个基点，此后随着美联储降息预期发酵，利差开始收窄，到2025年10月达到阶段性最窄的-223个基点，累计收窄约76个基点。2026年6月利差再度小幅走阔至-274个基点，但整体仍处于-300bp至-220bp的区间内双向波动，未再出现2022-2024年那种趋势性单边走阔的格局。利差结构变化的含义：美元资产的息差优势不再持续扩大，资本外流的边际动力减弱。人民币资产的汇兑收益预期上升，部分抵消了利差劣势。2025年人民币对美元累计升值约4.4%，境外机构和个人持有境内人民币金融资产规模超10万亿元，中长期配置资金未因利差因素大规模撤离。央行汇率管理灵活适度：在贬值压力较大阶段，央行重启逆周期因子、上调远期售汇外汇风险准备金率至20%；在升值阶段，调控重心转向对升值斜率的节奏管理，避免汇率过快升值冲击出口企业。H2：人民币国际化——全球性货币需求的结构性支撑。跨境结算规模持续扩大：2025年跨境人民币结算总额约26.32万亿元，同比增长29%；2026年1-6月约14万亿元，同比增长12.8%，全年预计约28万亿元，创历史新高。人民币已成为全球第二大贸易融资货币、第三大支付货币，货物贸易跨境人民币收付金额占比达28%。石油人民币取得突破性进展：全球主要能源出口国对华原油贸易的人民币结算规模与占比快速提升，推动人民币从一般贸易结算向大宗商品计价实质性延伸。中国作为全球最大原油进口国的市场规模优势、CIPS系统功能完善、主要产油国外汇储备多元化战略，共同驱动了这一进程。储备货币地位稳步提升：目前已有超80个境外央行或货币当局将人民币纳入外汇储备。2026Q1人民币在全球外汇储备中占比升至1.99%，相较2017年初1.03%的占比已实现显著提升。H2：汇率展望——升值趋势不变，短期向6.7靠拢。中期（2-3年维度） ，人民币整体处于升值通道。贸易顺差维持高位提供基本面支撑；美债收益率已充分计价加息预期，中美利差有望逐步收窄；人民币国际化推进带来持续的需求增长。短期，预计2026年底人民币对美元汇率向6.7靠拢。企业和居民结汇意愿持续释放、美联储加息预期明朗化后美债收益率有望回落、央行对升值斜率的节奏管理将使汇率呈“波动向上”走势。资产影响：人民币升值将吸引境外资金增配中国资产，利好股市和债市；但对以美元计价的贵金属及大宗商品内盘价格产生一定抑制。延伸阅读：以上为报告核心趋势分析，如需获取完整报告详细数据及全部图表，请访问下载页下载完整PDF报告。FAQ。Q1：本轮人民币升值的核心驱动因素是什么？三重逻辑共振：贸易顺差突破万亿美元（基本面）、中美利差从趋势走阔转为窄幅波动（货币金融）、人民币国际化加速推进（国际货币体系）。升值预期触发结汇意愿回升，将顺差转化为实际买盘。Q2：贸易顺差为何能持续扩大？中国产业升级推动高附加值产品出口占比持续提升，集成电路出口+96.1%、电动汽车+68.7%、机电产品占出口63.5%。出口市场多元化（“一带一路”占比51.9%）降低单一市场波动冲击。Q3：中美利差变化对汇率有何影响？利差从趋势性单边走阔转为-300bp至-220bp区间双向波动，美元资产息差优势不再扩大，贬值压力边际缓解。人民币升值预期下汇兑收益部分抵消利差劣势，境外机构持有人民币资产超10万亿元。Q4：人民币国际化取得了哪些进展？2025年跨境人民币结算26.32万亿元（+29%），2026年预计28万亿元；全球第二大贸易融资货币、第三大支付货币；石油人民币结算取得突破；超80个央行将人民币纳入外汇储备。Q5：人民币汇率未来走势如何？中期处于升值通道，短期预计2026年底向6.7靠拢。贸易顺差维持高位、利差有望收窄、国际化推进提供需求支撑，央行将引导“波动向上”的温和升值节奏。Q6：人民币升值对资产价格有何影响？利好股市（北向资金流入）和债市（外资配置意愿提升）；对以美元计价的贵金属及大宗商品内盘价格产生一定抑制，但不改变其长期价值。数据来源说明：本文数据来源于华西证券《人民币升值的三重逻辑》（分析师：孙付S1120520050004），数据来源于iFinD、中国人民银行、IMF等。