宏观研究-再论“化整为零”和“聚沙成塔”-260726（12页）.pdf

核心结论速览： 经济转型期资金先“化整为零”再“聚沙成塔”：在经济动力清晰阶段资金流向支柱产业；转型初期资金从旧产业流出、分散流向中小市值公司寻找“明日之星”；转型深化后产业发展方向明晰，资金向少数优质标的集中，形成新的大市值公司。 2012年至今经历了五轮周期变化：2012-2014年“化整为零”（资金从金融/周期流向创业板）→2015-2016年挤泡沫→2017-2021年“聚沙成塔”（消费/医药龙头崛起）→2022-2025上半年新一轮“化整为零”→2025下半年以来资金重新“聚沙成塔”。 AI技术与产业变革是新一轮“聚沙成塔”的核心驱动：2025年以来，AI技术革命加速突破，新周期中的支柱产业逐渐明晰，资金持续向科技龙头集中。 科技龙头已大量进入A股市值前列：截至2026年6月30日，A股市值前30企业中科技股达12家（前10名3家、前20名8家），数量较此前明显增多。 近期科技波动并非泡沫破灭：主要是去杠杆等因素驱动的结构性调整，美国科技七巨头出现反弹，A股半导体材料设备指数出现修复，不指向整个AI泡沫破裂。 AI产业趋势尚未结束：市场对Hyperscalers远期Capex预期仍在上修；AI大模型持续迭代，能力和渗透率稳步提升；资金可能仍处于“聚沙成塔”的中段。 但交易已进入“深水区”：电子+通信行业成交额占比已冲至2010年以来最高位，基金持仓集中度创新高，虽产业趋势未结束但需把握介入时机。H2：研究背景与全景图谱——“化整为零”与“聚沙成塔”的周期框架。兴业证券策略团队从经济结构转型视角出发，提出了一个理解资本市场与产业变迁关系的核心框架：在经济转型期，资金流动遵循“化整为零→聚沙成塔”的周期性规律。核心逻辑：当经济动力清晰时，资金流入支柱行业；转型初期，传统产业回报率下降，资金从旧支柱流出、“化整为零”地流向中小市值公司寻找“明日之星”；转型深化后，新产业发展方向明晰，市场在前期“试错”中完成筛选，资金“聚沙成塔”式地向少数优质标的集中，创造新的大市值公司并带来市场波动。2012年至今，A股市场经历了完整的五轮周期演变。当前正处于2025年下半年以来启动的新一轮“聚沙成塔”阶段，AI技术与产业变革是核心驱动力。成交集中度（前10%个股成交额占比）已升至63.7%，创2008年以来新高，资金正在向科技龙头高度集中。但基金二季报显示，电子+通信行业持仓和成交额占比已冲至历史最高位，交易已进入“深水区”。H2：第一阶段（2012-2014年）——“化整为零”的开启。2012年后，人口和全球化红利趋于减弱，出口、地产、基建等此前经济主要驱动力相继放缓，中国经济逐步告别高速扩张，进入结构调整与动能转换阶段。资金流向变化：资金从此前的金融、周期等支柱板块分散到更多小市值公司所在的创业板。创业板、小盘股走势明显强于沪深300，大小盘走势出现显著分化。政策催化：“十二五”规划和十八届三中全会部署一系列改革举措，为资本市场打开了新的配置空间。资金在“寻找明日之星”的诉求下广泛布局新兴产业。H2：第二阶段（2015-2016年）——市场挤泡沫。经过前期资金在新兴产业中的广泛“涉猎”，市场对成长叙事的追逐逐渐脱离基本面，叠加杠杆资金快速扩张，2015年上半年资本市场出现泡沫化倾向，6月后市场出现明显调整。挤泡沫的结果：小股票PE逐渐回归理性，市场完成了对新兴产业的“优胜劣汰”筛选。但值得注意的是，电子、医药等新兴经济在股市市值中的占比仍继续提升，基金等机构投资者也更多配置这类行业。说明市场调整帮助明确了未来的新兴产业方向，而非“推倒重来”。H2：第三阶段（2017-2021年）——“聚沙成塔”。经历2015-2016年挤泡沫后，更多新兴行业的龙头企业进入大市值公司行列。核心特征：沪深300成分中信息技术、医疗保健等新兴行业企业数量明显增加；信息技术、医疗保健、日常消费、可选消费等行业市值增长较快；白酒、医药等行业龙头公司逐步成长为A股核心资产和大市值公司的代表；被动资金流入进一步强化了资金向这些行业集中的趋势。产业主线：上一轮“聚沙成塔”的赢家集中在消费和医药板块，反映的是居民收入提升和消费升级的经济转型方向。H2：第四阶段（2022-2025年上半年）——新一轮“化整为零”。2022年后，中国经济结构转型进一步深化。疫情冲击、房地产下行、人口增速转负以及外部不确定性抬升等因素集中显现。旧动能调整：地产、上一轮周期中受追捧的消费等动力在减弱，但新一轮周期中的支柱产业尚不明确。资金重新分散：在此背景下，资金重新演绎“化整为零”。市场成交集中度趋势逆转，整体呈现震荡下行。2022-2024年上半年，创业板和科创50指数持续跑输，中小盘表现相对更好。H2：第五阶段（2025年下半年以来）——资金重新“聚沙成塔”。2025年以来，AI技术革命和相关产业变革加速突破，新周期中的支柱产业与“明日之星”逐渐明晰，资金步入新一轮“聚沙成塔”阶段。指数表现：创业板和科创50指数自底部回升，逐渐跑赢价值蓝筹板块和中小盘。市值结构变化：科技行业中不断涌现出大市值龙头公司。截至2026年6月30日，A股市值前30企业中科技股达12家（前10名3家，前20名8家），沪深300指数成分中科技行业企业数量进一步增加，市值占比进一步提高。成交集中度：2026年6月，成交额前10%和前20%个股成交额占总成交额比重分别达63.7%和78.7%，创2008年以来新高，资金“聚沙成塔”效应显著。产业主线切换：从上一轮的“消费+医药”切换为“AI+信息技术”。H2：展望——科技未已，但交易进入深水区。产业趋势未结束：近期市场对Hyperscalers远期Capex预期仍在上修（有待7月下旬美股科技巨头财报验证）；AI大模型持续迭代，能力和渗透率稳步提升；AI超级周期可能远未结束。中长期来看，短期估值消化不改产业趋势，当前资金可能仍处于“聚沙成塔”的中段。近期波动非泡沫破灭：7月以来科技股波动主要是多重因素叠加下的全球市场去杠杆。美国科技七巨头出现反弹后震荡，A股半导体材料设备指数出现修复，不指向整个AI泡沫破裂。但交易已进入“深水区”：SW电子、SW通信行业二季度明显超配，持仓处于2010年以来历史最高分位数；电子+通信行业成交额占比已冲至2010年以来最高位。虽然AI相关产业趋势尚未结束，但是交易已经进入深水区，可能需要把握下一次介入的时机。延伸阅读：以上为报告核心趋势分析，如需获取完整报告详细数据及全部图表，请访问下载页下载完整PDF报告。FAQ。Q1：“化整为零”和“聚沙成塔”是什么意思？经济转型期资金流动的周期规律：转型初期资金从旧产业流出、分散流向中小市值公司寻找新方向（化整为零）；新产业方向明晰后，资金向少数优质龙头集中（聚沙成塔），创造新的大市值公司。Q2：2012年至今A股经历了哪五轮周期变化？2012-2014年化整为零→2015-2016年挤泡沫→2017-2021年聚沙成塔（消费医药）→2022-2025H1再化整为零→2025H2至今再聚沙成塔（AI科技）。Q3：当前处于什么阶段？处于2025年下半年启动的新一轮“聚沙成塔”中段。AI技术与产业变革是核心驱动，科技龙头大量进入A股市值前列（前30中12家为科技股）。Q4：近期科技板块波动是泡沫破灭吗？不一定是。主要是全球市场去杠杆驱动的结构性调整，并非AI产业趋势逆转。美国科技七巨头出现反弹，A股半导体材料设备指数修复，Hyperscalers远期Capex预期仍在上修。Q5：为什么说交易已进入“深水区”？电子+通信行业成交额占比已冲至2010年以来最高位，基金持仓处于历史最高分位数，交易拥挤度极高。虽产业趋势未结束，但短期波动风险加大。Q6：投资者应该如何应对？产业趋势未结束但交易进入“深水区”，需把握介入时机而非盲目追高。关注7月下旬美股科技巨头财报对Capex指引的验证。数据来源说明：本文数据来源于兴业证券《策略专题报告：再论“化整为零”和“聚沙成塔”》（分析师：段超S0190516070004、于长馨S0190525010003），数据来源于Wind、Factset。