谷歌-A(GOOGL.O)-美股公司研究报告：表外融资能否开启AI Capex第二篇章？-260724（11页）.pdf

核心结论速览： 2Q26云业务营收248亿美元同比增长82%：超VA预期10%（VA预期同比+65%），云业务经营利润率环比+2.6个百分点至35.6%，AI变现持续性再次得到验证。 Capex同比+100%至449亿美元：全年Capex指引上调至1950-2050亿美元（原1800-1900亿美元），对比2025年全年914亿美元大幅提升。 表外融资开启AI Capex新篇章：谷歌与BlackstoneJV推进约250亿美元表外融资；博通联合Anthropic/Apollo/Blackstone落地约350亿美元表外融资方案；英伟达/AMD通过算力兜底模式扶持新兴云服务商。AI投资正从“科技巨头Capex”转向“战略融资驱动的表外融资模式”。 2Q净利润1121亿美元含990亿股权投资收益：扣除投资收益后核心净利润约321亿美元，稀释EPS约2.61美元，低于预期的2.90美元。现金及有价证券合计约2425亿美元。 Gemini App MAU达9.5亿：接近OpenAI的10亿MAU，较年初7.5亿大幅提升；API每分钟Token调用量超220亿（1Q为160亿）。 搜索市占率稳定在90%以上：2Q广告收入同比+14%至816亿美元，超预期0.5%；AI Overview MAU于5月突破25亿，AI Mode MAU超10亿。 华泰下调目标价至440美元，重申“买入”：上调26-28E云业务营收7.6%/14.1%/17.9%至1086/1901/2946亿美元，扣除投资收益后净利润1676/2176/2639亿美元，给予26E 32xPE。H2：研究背景与全景图谱——AI Capex的第二篇章开启。2026年7月22日，谷歌发布2Q26业绩。云业务营收同比大增82%至248亿美元，大超市场预期，但大额AI投入导致自由现金流转负引发市场担忧，盘后最高跌约5%。与此同时，公司完成约847.5亿美元股权融资（含400亿增发额度与伯克希尔私募融资）及203亿美元债券融资，并将全年Capex指引上调至1950-2050亿美元。从行业全景看，AI基础设施投资正经历从“科技巨头表内Capex”向“表外融资驱动”的模式转变。谷歌与Blackstone的JV已推进约250亿美元表外融资项目，博通联合Anthropic等机构落地约350亿美元方案，英伟达、AMD亦通过算力兜底模式扶持新兴云服务商。这一转变意味着：AI Capex的可持续性不再仅仅取决于科技巨头的现金流，而是可以通过创新金融工具获得更广泛的资本支持。华泰证券认为，投资者需将视野向NeoCloud与信贷市场拓展，未来的跟踪重点应转向项目的可融资性、长期服务协议的质量、信用增强机制，以及REITs与私募信贷等创新金融工具的赋能效应。云业务高增验证AI高景气趋势，重申“买入”。H2：云业务——超预期高增，AI变现持续验证。2Q26谷歌云业务营收248亿美元，同比增长82%，远超VA一致预期的同比+65%。云业务经营利润率环比提升2.6个百分点至35.6%，AI变现的持续性再次得到验证。Backlog订单强劲：云业务待执行订单（Backlog）环比增长12%至5140亿美元，对比1Q的环比+92%虽有所放缓，但仍在高基数上实现增长，反映AI算力需求的持续性。2Q开始确认TPU销售收入，对云业务增速形成额外支撑。AI基础设施需求旺盛：谷歌云受益于AI训练和推理算力需求的爆发式增长。2Q Capex同比+100%至449亿美元，全年指引上调至1950-2050亿美元（对比1Q指引1800-1900亿），反映管理层对AI需求持续性的信心上修。华泰上调云业务预测：鉴于2Q云业务高增验证AI景气趋势，华泰将26-28E云业务营收分别上调7.6%/14.1%/17.9%至1086/1901/2946亿美元。H2：表外融资——AI Capex的“第二篇章”。AI Capex的传统模式：过去三年，AI基础设施投资主要依赖科技巨头自身现金流及债务融资，市场形成了“AI Capex=科技巨头Capex”的认知。表外融资模式的兴起：算力投资正逐步转向由战略融资驱动的表外融资模式：谷歌×Blackstone：JV已推进约250亿美元的表外融资项目。Blackstone先期注入50亿美元股权资金，谷歌承诺作为数据中心的锚定客户，合资平台随后通过外部信贷获取采购TPU设备的资金。博通×Anthropic×Apollo×Blackstone：落地约350亿美元表外融资方案，博通通过残值担保支持NeoCloud Fluidstack与Anthropic搭建基于TPU的算力平台。英伟达：通过算力兜底模式扶持Sharon AI、Firmus等新兴云服务商。AMD：通过类似方式与TensorWave、Crusoe等合作伙伴扩展算力生态。战略意义：表外融资模式将AI Capex的融资主体从科技巨头扩展至更广泛的资本市场。REITs、私募信贷、项目融资等工具正在成为AI基础设施投资的重要资金来源。投资者需将跟踪重点转向：项目的可融资性、长期服务协议的质量、信用增强机制、以及创新金融工具的赋能效应。H2：Gemini与搜索——AI产品的用户规模突破。Gemini商业化加速： API调用量：每分钟Token调用量超220亿，高于1Q的160亿。 用户规模：Gemini App MAU达9.5亿，接近于6月初OpenAI的10亿MAU，较年初7.5亿亦有显著提升。 模型迭代：7月21日发布Gemini 3.6 Flash、3.5 Flash-Lite及3.5 Flash Cyber；旗舰模型Gemini 3.5 Pro仍处于测试阶段；Gemini 4预训练已启动。搜索业务韧性： 2Q广告收入同比+14%至816亿美元，超预期0.5%。 搜索市场份额较1Q小幅回升，重新稳定在90%以上。 AI Overview MAU于5月突破25亿，AI Mode MAU亦超10亿，AI搜索的渗透率正在加速提升。H2：财务表现——现金流转负与资本结构优化。利润端：2Q净利润1121亿美元，其中包含约990亿美元股权投资收益（主要来自伯克希尔等战略投资者的私募融资带来的公允价值重估）。经税务调整后扣除投资收益的核心净利润约为321亿美元，稀释EPS约2.61美元，低于市场预期的2.90美元。现金流端：2Q自由现金流（FCF）转负至-59亿美元，主因Capex同比+100%至449亿美元。但公司现金、现金等价物及有价证券合计约2425亿美元，较1Q的1268亿美元明显提升，为后续AI投资提供充足财务弹性。融资活动：公司近期完成约847.5亿美元股权融资（含400亿增发额度与伯克希尔私募股权融资）及203亿美元债券融资。H2：盈利预测与投资评级。华泰证券上调26-28E云业务营收7.6%/14.1%/17.9%至1086/1901/2946亿美元，整体收入上调0.7%/6.4%/12.7%至5014/6239/7711亿美元。上调GAAP净利润预测44.4%/7.6%/12.0%至2494/2176/2639亿美元。预计扣除投资收益后净利润分别为1676/2176/2639亿美元。估值：鉴于2026年行业中值PE由31.6x降至28.9x，相应将公司26年目标PE下调至32x（原35x），目标价从500美元下调至440美元。以2026年7月22日收盘价342.09美元计算，上涨空间约28.6%。重申“买入”评级。延伸阅读：以上为报告核心趋势分析，如需获取完整报告详细数据及全部财务预测，请访问下载页下载完整PDF报告。FAQ。Q1：谷歌2Q26云业务表现如何？2Q26云业务营收248亿美元同比增长82%，超VA预期10%（预期+65%），经营利润率35.6%（环比+2.6pct），AI变现持续性再次验证。Q2：谷歌的AI Capex可持续性如何？谷歌将2026年全年Capex指引上调至1950-2050亿美元（原1800-1900亿），2Q Capex同比+100%至449亿美元。更重要的是，表外融资模式正在兴起，谷歌与Blackstone的JV已推进约250亿美元表外融资，AI投资正从“巨头Capex”转向“战略融资驱动”。Q3：表外融资模式对AI Capex意味着什么？意味着AI基础设施投资不再仅仅依赖科技巨头自身现金流，可以通过REITs、私募信贷、项目融资等创新金融工具获得更广泛的资本支持。投资者需关注项目可融资性、长期服务协议质量、信用增强机制等新指标。Q4：Gemini的用户规模如何？Gemini App MAU达9.5亿，接近OpenAI的10亿MAU，较年初7.5亿显著提升。API每分钟Token调用量超220亿，AI搜索渗透率加速提升。Q5：2Q净利润1121亿中含多少股权投资收益？约990亿美元股权投资收益（主要来自伯克希尔等战略投资者的私募融资带来的公允价值重估）。扣除后核心净利润约321亿美元，稀释EPS约2.61美元。Q6：华泰对谷歌的评级和目标价是什么？华泰维持“买入”评级，目标价从500美元下调至440美元（26E 32xPE），当前股价342.09美元，上涨空间约28.6%。数据来源说明：本文数据来源于华泰证券《谷歌（GOOGL US）中报点评：表外融资能否开启AI Capex第二篇章？》（分析师：何翩翩S0570523020002、夏路路S0570523100002、丁骄琬S0570523040003），以及谷歌公开披露的2026年二季报。