【东方证券】传媒行业：7月AI Native应用ARR点评-看好模型智能加速跃迁，催化商业化再上台阶-260727（4页）.pdf

1、 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。传媒行业 行业研究|动态跟踪 核心观点：核心观点：我们仍然建议首先关注模型厂商的技术迭代和我们仍然建议首先关注模型厂商的技术迭代和 ARR 数据后验数据后验，尤其对于模尤其对于模型性能代际式的提升，能带来型性能代际式的提升，能带来 ARR 的非线性增长机会。此外，的非线性增长机会。此外，AI coding 和和 AI 数据标数据标注的商业化增长也持续受益于基模的提升注的商业化增长也持续受益于基模的提升。海外两大模型厂商海外两大模型厂商 ARR 合计已超千

2、亿美元，合计已超千亿美元，近期新模型发布有望继续带动商业化近期新模型发布有望继续带动商业化上行上行。根据 SemiAnalysis 数据，26 年 6 月 Anthropic、OpenAI 的 ARR 预计分别为620 亿、435 亿美元，两家合计已超 1000 亿美元。相较 OpenAI 主攻消费级市场（周活用户约 9.5 亿），Anthropic 约有 75%85%的收入来自 API 调用，26 年 3 月以来其月净新增 ARR 基本都稳定在 100 亿美元以上。7 月两家模型厂商也相继发布新模型，OpenAI 推出 GPT-5.6 的三个档位版本，分层策略针对专精、均衡和日常任务，核心主

3、打实现更优的单位任务成本。在产品架构上，OpenAI 也将 Chat、Work、Codex 三个模式装进同一个 App，整合了对话、编码以及长程任务执行等能力。Anthropic 发布 Claude Opus 5，具有接近 Fable 5 的智能水平和仅后者一半的价格。我们认为从厂商策略看，我们认为从厂商策略看，OpenAI 更加明确向开发更加明确向开发者和企业级客户发力，新版模型和产品架构打通后，有望进一步带动商业化加速。者和企业级客户发力，新版模型和产品架构打通后，有望进一步带动商业化加速。国产模型厂商国产模型厂商商业化斜率加速上行，智谱提前完成年底商业化斜率加速上行，智谱提前完成年底 A

4、RR 目标目标。国产模型厂商的 ARR 斜率表现仍较为亮眼，智谱 ARR 从 3 月的 2.5 亿美元增至 7 月的 10 亿美元，提前完成此前年底 10-15 亿美元目标。月之暗面 ARR 从 3 月 1 亿美元、到 5 月突破 2 亿美元，至 6 月中旬达 3 亿美元（其中 API 收入已占 70%以上），且 K3 模型发布带来了企业 ARR 的数倍快速增长。MiniMax ARR 从 2 月的 1.5 亿美元翻倍增长至 5 月的 3 亿美元，新一代 2.7 万亿参数模型预训练进展顺利。我们认为，国我们认为，国产模型在架构效率上产模型在架构效率上有更多的研发积累和工程化落地经验，传导到训练

5、阶段对于算有更多的研发积累和工程化落地经验，传导到训练阶段对于算力有更高的利用效率，推理阶段则是更具性价比的推理成本，各家突破智能边界能力有更高的利用效率，推理阶段则是更具性价比的推理成本，各家突破智能边界能带来商业化同时上一个台阶。带来商业化同时上一个台阶。Mercor ARR 突破突破 20 亿美元亿美元，数据标注领域，数据标注领域高质量推理轨迹数据仍具稀缺性。高质量推理轨迹数据仍具稀缺性。Mercor 是全球最大的 AI 专家数据平台之一，区别于传统的数据标注，Mercor 提供专业人士如医生、律师、金融分析师等，对模型输出进行评价、纠错、打分和推理的指导。我们认为随着互联网文本数据我们

6、认为随着互联网文本数据逐渐被消耗殆尽逐渐被消耗殆尽，模型在某些专业垂类任务，模型在某些专业垂类任务上的能力提升，依赖于上的能力提升，依赖于 RL 阶段对这些任务的推理轨迹和专阶段对这些任务的推理轨迹和专业测评业测评。Mercor ARR在年内实现翻倍增长，只要模型厂商仍持续迭代，对于专业数据标注的需求将是支在年内实现翻倍增长，只要模型厂商仍持续迭代，对于专业数据标注的需求将是支撑其商业化增长的动能。撑其商业化增长的动能。我们认为应重视现有模型厂商稀缺性价值，相关标的：阿里巴巴-W(09988，买入)、谷 歌(ALPHABET)-A(GOOGL.O，未 评 级)、智 谱(02513，未 评 级)