生物医药：当前医药板块具备中长期配置价值-260722（24页）.pdf

核心结论速览： 医药板块处于近20年估值最低分位，配置价值凸显：2026年7月21日医药板块PE（TTM）为29倍，处于近20年26%分位；医药板块较全A（剔除金融）的估值溢价率为11%，为近20年3.0%分位。2026年5月下旬溢价率一度转负，最低达-8.41%，反映板块已处于极端低估状态。 非医药基金医药重仓占比4.82%，为2010年以来最低：2025Q4全部公募基金医药重仓占比8.22%，非医药基金医药重仓占比4.82%，为2010年以来最低位，2010年以来均值9.04%。医药板块存在明显低配，筹码出清充分。 创新药BD爆发式增长，2025年总金额达1377亿美元（同比+160%）：对外授权首付款达72亿美元，成为创新药企重要收入来源。国产创新药由量变到质变，2024年全球FIC创新药中中国占比接近38%，较2015年的4%大幅提升。 国产创新药海外上市进入收获期：2019-2025年国产创新药在海外（美国/欧洲/日本）上市累计达14个。泽布替尼2025年全球销售额39.28亿美元（美国市场占77%），西达基奥仑赛18.87亿美元（美国市场占79%），验证国产创新药全球商业化能力。 美股XBI指数2025年以来大涨65%，外延并购是核心驱动力：2025年全球生命科学领域并购总金额2570亿美元（同比+99%），2026Q1生物技术领域并购金额840亿美元（同比+89%）。MNC专利悬崖焦虑（2026-2029年到期创新药规模约2360亿美元）是并购浪潮的核心原因。 中国在下一代创新药领域处于全球前列：全球在研下一代创新药中，中国在细胞基因疗法、抗体偶联药物、双/多抗等领域布局处于全球前列。三条投资主线：创新药公司（恒瑞/科伦博泰/康方生物等）、创新药产业链（药明康德/凯莱英/康龙化成等）、创新器械出海（迈瑞医疗/联影医疗/微创机器人等）。H2：估值与持仓——三重底部信号共振。当前医药板块处于估值、持仓、相对走势的三重底部：估值底：2026年7月21日申万医药板块PE（TTM）为29.25倍，在近20年处于25.8%分位。医药板块较全A（剔除金融）的估值溢价率为11.39%，在近20年处于3.0%分位。2026年5月下旬溢价率一度转负，最低达-8.41%，反映医药板块相对于全市场的估值已处于极端低估状态。持仓底：2025Q4非医药基金医药重仓占比为4.82%，为2010年以来的最低值。2010年以来非医药基金医药重仓占比平均数为9.04%，当前持仓显著低于历史均值，医药板块存在明显低配。筹码出清充分意味着板块对增量资金的弹性更大。相对走势底：过去20年申万医药生物指数累计上涨667%，跑赢沪深300约429个百分点。但2024年9月24日以来，医药板块累计上涨26%，沪深300累计上涨48%，医药跑输约21个百分点，较长期走势属于超跌。以2021年7月为基准，医药累计下跌43%，沪深300累计下跌9%，医药跑输33个百分点。三重底部信号共振，医药板块中长期配置价值凸显。H2：行业发展三阶段——从医保扩容到创新出海。以发展驱动力为核心要素，过去20年医药行业历程可划分为三个阶段：第一阶段（2006-2015）：医保扩容驱动的全面增长。1998年城镇职工医保建立，2003年新农合建立，2007年城镇居民医保建立。2005-2015年三大医保收入由1415亿元增至14320亿元（CAGR 26%），支出由1088亿元增至12100亿元（CAGR 27%）。医药制造业收入CAGR 20%，利润总额CAGR 23%，是21世纪增长最快的十年。2015年《关于控制公立医院医疗费用不合理增长的若干意见》出台，标志着行业进入结构调整阶段。第二阶段（2015-2021）：进口替代驱动的结构优化。医保收支压力加大（2013年医保收入增速降至19%），推动行业结构优化。三大变化：仿制药大品种国产占比提升（恩替卡韦/氯吡格雷/布地奈德）；辅助用药市场规模萎缩（5款代表品种从230亿元降至29亿元）；国产创新药“从零到一”（2021年TOP20国产创新药规模达135亿元）。第三阶段（2021至今）：创新与出海驱动的产业升级。我国创新药由量变到质变，2015年全球FIC创新药中国仅占4%，2024年接近38%。对外授权爆发式增长，2025年BD总金额达1377亿美元（同比+160%），首付款72亿美元。国产创新药海外上市累计14个，泽布替尼、西达基奥仑赛验证全球商业化能力。H2：创新药BD——从量变到质变的产业拐点。创新药BD的爆发是当前医药行业最核心的产业趋势：FIC创新药数量跃升：2015年我国FIC创新药数量仅9个，2021年提升至112个，2024年达到120个，占比超过30%。2015年我国仅占全球创新药首发4%的份额，2024年接近38%。中国创新药研发已从me-too/me-better向BIC（同类最优）和FIC（同类首创）迈进。对外授权持续创新高：2025年BD总金额达到1377亿美元，同比增长160%；首付款达到72亿美元，成为创新药企收入来源之一。BD爆发不仅为创新药企提供了现金流，更验证了中国创新药资产在全球市场的竞争力。国产创新药国内市场占比提升：2025年我国原研药市场规模5108亿元（+6.21%），其中国产创新药占比由2019年的12%提升至24%。假设受专利保护创新药按8.4% CAGR增长，2030年国产占比达到50%，则2030年国产专利药市场规模将达到210亿美元左右，较2025年增长2.1倍。海外上市进入收获期：2019-2025年国产创新药在海外（美国/欧洲/日本）上市累计14个。泽布替尼2025年全球销售额39.28亿美元（美国市场占77%），西达基奥仑赛18.87亿美元（美国市场占79%），证明国产创新药具备全球重磅品种的潜力。H2：XBI指数与MNC并购浪潮——全球映射与中国机遇。美股XBI指数2025年初至2026年7月20日累计上涨65%，跑赢标普500（+27%）和纳斯达克（+32%）。XBI上涨的核心驱动力是全球外延并购浪潮：并购规模创历史新高：2025年全球生命科学领域累计并购总金额2570亿美元（同比+99%），平均并购金额15.71亿美元（同比+63%）。2026Q1全球生物技术领域并购金额840亿美元（同比+89%）。2025年前十大并购事件中9项超100亿美元。专利悬崖是并购浪潮的核心驱动力：2026-2029年专利到期的TOP20创新药2024年合计收入1764亿美元，所有面临专利悬崖的创新药规模约2360亿美元。MNC需要外延并购补充管线，而并购标的估值提升支撑XBI持续上涨。中国在下一代创新药领域处于全球前列：当前MNC主打品种以小分子和单抗为主，而下一代创新药（细胞基因疗法、抗体偶联药物、双/多抗）正处于前所未有的研发活跃期。中国在以上三大领域的布局处于全球前列，为中国创新药BD和出海提供了持续动力。H2：投资建议——围绕创新与出海的三条主线。平安证券维持生物医药行业“强于大市”评级，建议围绕创新、出海趋势把握三条主线：主线一：下一代创新药布局丰富的创新药公司。推荐在细胞基因疗法、抗体偶联药物、双/多抗等领域布局丰富、进度靠前的公司，如恒瑞医药、科伦博泰、中国生物制药、康方生物、三生制药、远大医药、东诚药业等。主线二：受益于BD爆发与融资回暖的创新药产业链。创新药BD爆发和一级市场融资回暖将直接带动CXO行业需求，推荐药明康德、凯莱英、康龙化成、药康生物等。主线三：创新布局积极、出海高增长的器械公司。中国医疗器械国际竞争力持续增强，2023-2025年医疗设备出口CAGR 13%，牙科设备出口CAGR 18%。推荐迈瑞医疗、联影医疗、微创机器人、心脉医疗、微电生理等。延伸阅读。以上为报告核心趋势分析，如需获取完整报告详细数据及全部案例，请访问下载页下载完整PDF报告。FAQ。Q1：医药板块当前的估值水平如何？A：2026年7月21日医药PE（TTM）29倍（近20年26%分位），较全A（剔除金融）估值溢价率11%（近20年3.0%分位）。2026年5月溢价率一度转负至-8.41%，处于极端低估状态。Q2：创新药BD爆发的规模有多大？A：2025年BD总金额1377亿美元（同比+160%），首付款72亿美元。2015-2024年中国FIC创新药全球占比从4%升至38%，创新药资产全球竞争力显著提升。Q3：国产创新药海外商业化进展如何？A：2019-2025年海外上市累计14个。泽布替尼2025年全球销售额39.28亿美元（美国占77%），西达基奥仑赛18.87亿美元（美国占79%），验证国产创新药全球商业化能力。Q4：XBI指数大涨的原因是什么？A：全球外延并购浪潮驱动。2025年生命科学并购2570亿美元（+99%），2026Q1生物技术并购840亿美元（+89%）。MNC专利悬崖焦虑（2026-2029年到期规模约2360亿美元）是核心原因。Q5：医药板块的投资主线是什么？A：三条主线：创新药公司（恒瑞/科伦博泰/康方生物等）、创新药产业链（药明康德/凯莱英/康龙化成等）、创新器械出海（迈瑞医疗/联影医疗/微创机器人等）。数据来源说明。本报告数据来源于：Wind、平安证券研究所、IQVIA、米内网、医药魔方、药智网、国家药监局、沙利文、GEN、Dealogic等。