安踏体育-2020.HK-港股公司研究报告：Q2流水保持稳健电商表现亮眼-260721（5页）.pdf

核心结论速览： Q2流水稳健增长：安踏主品牌Q2同比低单增长，H1同比中单增长；Fila品牌Q2同比低单增长，H1同比中单增长；其他品牌（迪桑特、可隆）Q2同比增长25-30%，H1同比增长35-40%。 电商渠道表现亮眼：安踏主品牌Q2线上受618带动实现低双位数增长；Fila 618领跑，Q2线上同比增长低双位数。电商成为拉动流水增长的核心引擎。 高端户外势能强劲：迪桑特进入“百亿俱乐部”后首个完整运营年份维持快速增长，滑雪/高尔夫/铁三心智深厚；可隆Q2流水靓丽高增，库销比健康，折扣维持9折以上。 主品牌CEO变动无碍战略：7月15日联席CEO赖世贤代理安踏CEO，原CEO徐阳因个人原因调岗，属正常人事调整，不影响经营连续性与稳定性，维持全年经营指引。 狼爪整合有序推进：收购已完成13个月，未来将逐步推出新形象旗舰店及新品，库存清理与正价销售平衡推进，盈利有望逐步改善。 目标价93.77港元，维持“增持”：预计2026-2028年归母净利润141/158/172亿元，对应PE 13/12/11倍，给予2026年16倍PE。H2：研究背景与投资逻辑——多品牌体育服饰龙头的稳健增长。研究背景：消费环境复苏下的体育服饰龙头。安踏体育是中国领先的体育用品集团，旗下拥有安踏主品牌、Fila、迪桑特、可隆等多个品牌，覆盖大众运动到高端户外全价格带。2025年公司营收802亿元，同比增长13.3%，归母净利润136亿元。在消费环境复苏的背景下，公司各品牌Q2流水保持稳健增长。核心投资逻辑：三大看点。1. 流水稳健增长：安踏主品牌、Fila、迪桑特、可隆均保持正增长，高端户外品牌增速领跑。2. 电商渠道发力：618大促带动线上增长，安踏主品牌及Fila均实现低双位数增长。3. 多品牌矩阵完善：狼爪整合有序推进，迪桑特/可隆远期均具200亿零售额能见度。（数据来源：国泰海通证券研究）。H2：Q2流水拆分——多品牌矩阵全面增长。安踏主品牌：稳健增长，电商亮眼。Q2安踏主品牌同比低单增长，H1同比中单增长。电商渠道表现突出，受618大促带动，Q2线上实现低双位数增长。线下渠道保持稳健，童装业务亦维持良好增长势头。全年经营指引维持不变，后续将继续推进电商改革、核心品类建设及DTC提效。Fila：高端运动时尚标杆。Fila品牌Q2同比低单增长，H1同比中单增长。618期间表现领跑行业，Q2线上同比增长低双位数。品牌在高端运动时尚赛道的领先地位稳固，女性消费者粘性持续增强。迪桑特与可隆：高端户外势能强劲。迪桑特在2025年突破百亿零售额后，进入首个完整运营年份，维持快速增长。品牌在滑雪、高尔夫、铁人三项等细分运动领域心智深厚，高端运动户外赛道增长红利持续释放。可隆Q2流水靓丽高增，库销比健康，折扣维持在9折以上水平，品牌调性与盈利能力均处高位。远期展望：迪桑特与可隆均具备200亿零售额能见度，受益于高端运动户外赛道增长、品牌心智强化及鞋类/女子/专业户外等品类与渠道渗透提升。（数据来源：国泰海通证券研究）。H2：主品牌CEO变动——换帅不换战略。事件概述。2026年7月15日，安踏体育宣布联席CEO赖世贤代理安踏主品牌CEO，原CEO徐阳因个人原因调岗。此次调整属于正常人事变动，不影响公司经营连续性与稳定性。战略延续性。公司维持全年经营指引不变，后续将继续推进核心战略方向： 电商改革：深化线上渠道建设，提升电商运营效率。 核心品类建设：聚焦跑步、篮球等核心运动品类。 DTC提效：推进直面消费者模式，优化渠道效率。多品牌战略不受影响。安踏体育的多品牌矩阵是公司的核心竞争优势。CEO调整仅涉及安踏主品牌，Fila、迪桑特、可隆等品牌运营团队保持稳定，多品牌协同发展逻辑不变。（数据来源：国泰海通证券研究）。H2：狼爪整合——有序推进，盈利有望逐步改善。收购进度。安踏体育收购德国户外品牌狼爪（Jack Wolfskin）已完成13个月。狼爪品牌在户外领域具有较强品牌认知度，与安踏现有品牌矩阵形成互补（补充中高端户外市场）。整合策略。公司将平衡推进狼爪品牌的库存清理与正价销售，未来将逐步推出新形象旗舰店及新品，重塑品牌定位。盈利有望随品牌重塑和新品推出而逐步改善。战略意义。狼爪的加入进一步完善了安踏的多品牌户外矩阵：始祖鸟（高端专业户外）→ 狼爪（中高端户外）→ 可隆（高端时尚户外）→ 迪桑特（高端运动户外）。各品牌定位清晰，覆盖不同价格带和消费场景。（数据来源：国泰海通证券研究）。H2：盈利预测与估值。盈利预测。预计2026-2028年营收分别为867/947/1,032亿元，同比增长8.1%/9.2%/9.0%；归母净利润为141/157/172亿元（其中2026年盈利预测剔除约16亿元Amer配售带来的一次性利得），同比增长3.8%/11.6%/9.1%；EPS分别为5.04/5.63/6.14元。可比公司估值。对标李宁（2026E PE 13倍）、Nike（26倍）、Adidas（18倍）、Lululemon（14倍），国际同业平均PE约17倍。公司2026年PE仅13倍，估值具备吸引力。目标价。给予2026年16倍PE，按照1港元=0.86人民币汇率换算，目标价93.77港元，当前股价76.75港元，维持“增持”评级。（数据来源：国泰海通证券研究）。H2：风险提示。1. 零售环境疲软：宏观经济波动可能影响消费者购买力，进而影响公司流水增长。2. 新品牌整合不达预期：狼爪品牌整合进度存在不确定性。3. 拓店进程放缓：渠道扩张不及预期可能影响收入增长。以上为报告核心分析，如需获取完整报告详细数据及全部图表，请访问下载页下载完整PDF报告。FAQ。Q1：安踏体育Q2各品牌流水表现如何？安踏主品牌Q2同比低单增长，Fila同比低单增长，其他品牌（迪桑特、可隆）同比增长25-30%。H1安踏主品牌和Fila均实现中单增长，其他品牌增长35-40%。Q2：电商渠道表现如何？安踏主品牌Q2线上受618带动实现低双位数增长；Fila 618领跑，Q2线上同比增长低双位数。电商已成为拉动流水增长的重要引擎。Q3：主品牌CEO变动是否影响公司战略？联席CEO赖世贤代理安踏CEO，原CEO徐阳因个人原因调岗，属正常人事调整。公司维持全年经营指引，战略方向不变。Q4：迪桑特和可隆的长期空间如何？迪桑特2025年已突破百亿零售额，可隆快速增长。远期看，迪桑特与可隆均具200亿零售额能见度，受益于高端运动户外赛道增长及品类拓展。Q5：公司估值水平如何？预计2026-2028年PE分别为13/12/11倍，给予2026年16倍PE，目标价93.77港元，维持“增持”评级。数据来源说明。本报告数据来源于国泰海通证券研究所《安踏体育（2020）：Q2流水保持稳健，电商表现亮眼》研究报告（报告日期：2026年7月22日），分析师盛开、赵博。