《央行观察》系列第十四篇：利率窄幅震荡下的破局方向-260721（5页）.pdf

核心结论速览： 利率窄幅震荡，10年期国债波幅仅约1bp：2026年7月以来，10年期国债收益率在1.7376%至1.7463%区间内波动，中枢维持在1.74%附近，市场处于极端低波动的“非常态”。 资金利率回归政策“锚”：7月以来DR001、DR007利率中枢分别位于1.38%、1.40%，已回归7天逆回购利率1.40%的政策锚。资金面的“下有底”构成利率进一步下行的主要掣肘。 “K型经济”下半部分偏弱：代表内需的房地产投资、居民消费增长疲弱，PPI同比增速高点已现，通胀缓慢回落。货币政策将维持“支持性”立场，流动性合理充裕。 30年期国债是更具性价比的破局方向：当前30-10年国债利差约50bp处于近年高位，通胀下行和外需走弱为超长端提供基本面支撑，一旦资金利率松动，久期弹性将带来更高资本利得。 三大约束并非实质性掣肘：政府债供给放量不会引发流动性趋势性收紧（人行有充足工具对冲）；中美利差深度倒挂（约-285bp）因人民币汇率韧性增强，对国内货币政策约束趋于弱化。 潜在风险：政治局会议政策与微观交易结构：7月底政治局会议存在政策不确定性，但出台大规模增量刺激的概率有限；市场暂时缺乏做多合力，但利率上行空间同样有限。H2：研究背景——利率“降波”的非常态。极致低波动的市场特征。2026年7月以来（截至7月20日），10年期国债收益率在1.7376%至1.7463%区间波动，最大波幅约1bp，中枢维持在1.74%附近；30年期国债收益率在2.2425%至2.2685%之间运行，区间宽度约3bp。这种极致低波动意味着市场在多重因素交织下缺乏明确方向性合力，但一旦关键变量出现边际变化，利率突破的弹性将显著放大。资金面：从宽松到回归政策锚。3月开始资金面转松，5月DR001、DR007分别较2月末累计下行10bp、21bp。随后资金面趋于收敛，7月以来DR001、DR007利率中枢分别位于1.38%、1.40%，已回归7天逆回购利率1.40%的政策锚。人行对当前资金利率中枢有明确底线意识，隔夜资金利率难以回到5-6月低位。（数据来源：光大证券研究所）。H2：资金面三大扰动因素——下有底、上有空间。扰动一：“K型经济”下半部分偏弱，货币政策呵护不变。国内经济呈现K型分化，代表内需的房地产投资、居民消费增长疲弱。PPI同比增速年内高点已现，向CPI传导仍不通畅。近期A股市场大幅波动，风险偏好回落，货币政策维持流动性合理充裕的必要性不降反升。股债市场正向联动性增强，本质上受流动性因子驱动。扰动二：政府债供给放量，但不会引发流动性显著收紧。二季度地方政府债发行节奏放缓，月度均值较一季度减少11%。截至7月20日，年内国债、地方债分别累计发行6.52万亿、9万亿元。市场对三季度供给进一步放量存在普遍预期。但历史经验表明，集中发行期间人行通常通过加大逆回购投放、MLF续作乃至降准等方式主动配合。7天逆回购利率稳定在1.40%，人行具备充足工具对冲供给冲击。供给因素更多体现为扰动而非趋势性收紧，对交易盘而言，供给打出的利率“凸”点反而是入场良机。扰动三：中美利差走阔不构成实质性约束。截至7月20日，中美10年期国债利差约-285bp，处于深度倒挂。但中美利差约束有效性取决于汇率。美元指数在6月一度突破101后震荡回落，人民币汇率已升值至6.77，接近年内高点。在人民币汇率弹性增强、贬值压力可控的环境下，中美利差对国内货币政策的约束实质弱化。支撑美元走强的油价避险情绪、加息预期、日元欧元走弱三大因素均在边际放缓。（数据来源：光大证券研究所）。H2：30年期国债——赔率占优的破局方向。估值保护：30-10年利差处于高位。当前30年期与10年期国债利差约50bp，处于近年相对高位。2025年下半年30-10年利差快速走阔，定价的是国内走出通缩、物价回归正常化，以及对30年期国债交易热情的退潮。但当前通胀高点已过、进入缓慢下行通道，为超长端提供了基本面支撑。久期弹性：进攻属性突出。若资金利率中枢出现边际下移，30年期国债将因更高久期弹性获得更大资本利得。相比于10年期品种，30年期国债在利率下行周期中的进攻属性更为突出。一旦市场形成一致预期，其久期弹性将带来更高回报。基本面支撑：通胀见顶+外需走弱。预计年内通胀高点已过，PPI进入缓慢下行通道。7月高频出口指标呈现阶段性走弱迹象。三季度经济预计温和增长，利率定价仍处于有利窗口期。风险点。风险一：7月底政治局会议存在政策不确定性，但基准判断出台大规模增量刺激的概率有限，更可能强调落实好已安排的财政政策，政策面对利率的向上冲击总体可控。风险二：市场暂时缺乏做多合力，部分机构对资金利率仍有顾虑，配置盘倾向于逢高加仓。但利率上行空间同样不大，10年期国债在1.75%附近形成交易“红线”，做多潜在浮亏空间有限。（数据来源：光大证券研究所）。H2：投资策略——等待催化剂，布局30年国债。核心结论。当前债市处于低波动的“非常态”，打破均衡的关键在于资金面的边际变化。在K型经济分化、股市波动加大、通胀见顶回落、外需边际走弱的宏观组合下，货币政策维持呵护基调的确定性较高，资金利率中枢具备边际下移的条件。政府债供给与中美利差两大约束不构成实质性掣肘。品种选择。30年期国债是更具性价比的破局方向：30-10年利差偏高提供估值保护；通胀下行和外需走弱支撑超长端；久期弹性将带来更高资本利得回报。风险提示。流动性投放有缺口导致资金面波动；经济超预期上行提升风险偏好；油价大幅上涨推升通胀走高预期。以上为报告核心分析，如需获取完整报告详细数据及全部图表，请访问下载页下载完整PDF报告。FAQ。Q1：当前债券市场为何呈现极致低波动状态？10年期国债收益率波幅仅约1bp，主因资金利率已回归政策锚（1.40%），市场在“下有底”的约束下缺乏方向性合力。同时K型经济分化、通胀走势、外需变化等多重因素交织，导致利率上下空间均有限。Q2：资金面后续会如何变化？三大因素支撑资金面维持宽松：K型经济下半部分偏弱需货币政策呵护；政府债供给放量不构成趋势性收紧；中美利差约束因汇率韧性而弱化。资金利率中枢具备边际下移条件。Q3：为什么推荐30年期国债？30-10年利差约50bp处于高位提供估值保护；通胀下行和外需走弱支撑超长端；一旦资金利率松动，久期弹性将带来更高资本利得。赔率占优是核心逻辑。Q4：中美利差深度倒挂会制约货币政策吗？当前中美利差约-285bp，但因人民币汇率韧性较强（已升值至6.77），利差约束实质弱化。支撑美元走强的三大因素均在边际放缓，人行“以我为主”的政策空间充足。Q5：主要风险点有哪些？7月底政治局会议政策存在不确定性，但大规模增量刺激概率有限；市场缺乏做多合力，但利率上行空间同样不大，10年期国债在1.75%附近形成交易红线。数据来源说明。本报告数据来源于光大证券研究所《利率窄幅震荡下的破局方向——〈央行观察〉系列第十四篇》（报告日期：2026年7月21日），分析师王佳雯、赵格格。