【国盛证券有限责任公司】威高血净（603014）-血净业务为基，拓展布局生物膜技术-260721（33页）.pdf

核心结论速览： 血液透析器及管路市占率双双位居行业第一：依据弗若斯特沙利文数据，2023年公司血液透析器国内市场份额为32.5%，血液透析管路市场份额为31.8%，均位列行业第一；独家销售的血液透析机市占率达24.6%，位居行业第二。 拟85亿收购威高普瑞，切入高壁垒医药包材赛道：拟以85.11亿元对价收购威高普瑞100%股权，威高普瑞作为国内预灌封注射器领先企业，市占率超50%，净利率长期稳定在34%左右，显著优于公司主业约12%的净利率水平。 膜技术跨界孵化乐净，切入生物制药“卡脖子”赛道：依托自主中空纤维膜技术平台，公司内生孵化威高乐净，成功开发NeoHollow系列切向流滤器（TFF），进军生物制药上游工艺耗材市场，目前国产化率仅约20%。 海外业务复合增长率高达51%：2020-2024年公司海外收入复合增长率达51%，境外收入占比持续提升，“本地化平台”出海战略成效显著。 集采环境下展现以量换价韧性：2024年下半年在河南等联盟集采执行区，透析器与管路销量分别逆势增长23%和21%，价格下降但销量提升。 第四代透析器预计2026年获批：公司第四代血液透析器已处于注册报批阶段，预计2026年获批上市，持续巩固技术代际领先优势。H2：公司全景——血液净化全产业链平台。公司定位：国内血液净化行业领先企业。威高血净（603014.SH）2004年成立于山东威海，2025年在上交所主板上市。公司始终专注于终末期肾病（ESRD）治疗相关产品的研发、生产、销售，主要产品包括血液透析器、血液透析管路、血液透析机以及腹膜透析液。公司围绕血液透析和腹膜透析两大领域，是国内产品线最为丰富的血液净化医用制品厂商之一，产品销售覆盖全国31个省、直辖市和自治区，最终销往超6,000家医疗机构（含1,000余家三级医院）。发展历程：二十年深耕，全产业链闭环。公司于2010年与国际血液净化知名企业日机装建立合资公司威高日机装，从事血液透析机的开发与生产；2012年与泰尔茂中国建立合资公司威高泰尔茂，从事腹膜透析液的开发与生产。至此，公司完成了包含透析器、透析机、血液管路、腹膜透析液在内的血液净化全产业链布局。2025年10月，公司公告筹划以发行股份方式收购威高普瑞100%股权，本次交易完成后，威高普瑞将成为公司全资子公司，帮助公司在生物医用膜新业务培育上补齐销售渠道建设和终端客户资源。股权结构与治理。截至2025年5月14日，陈学利先生通过威高集团持股83.7%，为公司实际控制人，股权结构清晰。公司于2025年9月向120名董事、高级管理人员及核心员工授予636.00万股A股限制性股票，授予价格为19.77元/股，股权激励展露发展信心。H2：财务分析——收入稳增，盈利质量持续改善。收入与利润稳步增长。2025年公司实现营业收入37.69亿元，同比增长4.57%；实现归母净利润4.82亿元，同比增长7.33%，利润端增长弹性更为明显。2026Q1公司实现营业收入9.04亿元，同比增长0.92%；实现归母净利润1.18亿元，同比增长5.29%。分产品看，2025年耗材/制剂收入28.92亿元、设备类收入7.41亿元，分别占披露产品收入约76.7%和19.7%，反映公司收入结构仍以高频消耗属性更强的透析相关耗材/制剂为核心。费用率持续优化，净利率逆势提升。2021-2025年，公司销售费用率由23.33%下降至16.52%，管理费用率由5.59%下降至4.44%；2026Q1单季销售费用率进一步降至12.19%。受带量采购价格压力影响，销售毛利率由2021年的46.45%下降至2025年的40.23%，但得益于规模效应释放和费用率下降，销售净利率由2021年的8.93%提升至2025年的12.80%，2026Q1进一步提升至13.08%。公司资产负债率亦由2021年的38.11%持续降至2025年的17.31%，财务结构进一步优化。集采环境下以量换价。在带量采购常态化推进背景下，公司核心耗材领域已验证出较强的以量换价能力。对于河南省等二十三省（区、兵团）带量采购中已于2024年8月前开始执行的区域，2024年7-12月，公司血液透析器和血液透析管路平均出厂价较2023年同期分别下降约16%和11%，同期销售数量则分别增长约23%和21%。H2：行业分析——血液净化需求刚性强，市场空间明确。ESRD患者规模持续扩大。终末期肾病是慢性肾病进展的最终阶段，患者肾功能基本丧失，需依赖血液透析、腹膜透析或肾脏移植等替代治疗手段维持生命。根据弗若斯特沙利文数据，2019-2023年全球ESRD患者数量由913.32万人增长至1,113.86万人；中国ESRD患者数量由302.52万人提升至412.59万人，复合年均增长率达8.07%，明显高于全球水平。我国ESRD患者透析治疗渗透率仍处于较低水平。2020年中国ESRD患者透析治疗率约为24.4%，显著低于日本、韩国及美国等发达国家，随着医保覆盖、医疗资源下沉及患者诊疗可及性的持续改善，血液净化治疗需求仍具备较大释放空间。血液透析为主流治疗方式。根据弗若斯特沙利文数据，2022年中国接受血液透析治疗的ESRD患者数量为84.43万人，显著高于同期接受腹膜透析治疗的14.05万人，血液透析患者规模约为腹膜透析的6倍。预计至2030年，血液透析患者人数将进一步增长至332.93万人。血液透析医疗器械市场空间明确。根据弗若斯特沙利文数据，2019年我国血液透析医疗器械市场规模为116.30亿元，预计至2030年将增长至515.15亿元，由百亿级向五百亿级以上迈进。2023-2027年为行业加速扩容阶段，整体复合年均增长率预计达21.52%。其中2024-2027年血液透析器及血液透析管路的复合年均增长率分别为20.83%和28.94%，耗材端具备更强的持续增长属性。H2：业务板块深度解析。血液透析器：核心膜技术构筑竞争壁垒。血液透析器，即“人工肾”，是血液透析中负责滤除代谢毒素及多余水分的核心器件。其内部密布中空纤维膜，膜孔径的大小与分布直接决定了可清除毒素分子的范围与效率。公司作为国内较早自主掌握中空纤维膜制备核心工艺的厂商之一，已掌握中空纤维膜孔径分布调控及一致性检测等关键工艺。公司较早实现中空纤维膜纺丝、透析器组装等关键环节的自主化与自动化布局，形成从原材料到成品透析器的全流程一体化生产体系。在关键临床性能指标上，公司部分HDF产品在超滤系数（Kuf）、尿素清除率及β2-微球蛋白筛选系数等核心参数上，已达到或接近费森尤斯等国际一线厂商水平。公司已形成覆盖低通量、中通量、高通量及HDF等不同治疗需求的完整血液透析器产品矩阵。2023年公司血液透析器销售市场份额达32.5%，连续多年位居行业第一。血液透析管路：自动化筑底成本优势。血液透析管路是连接患者与血液透析器、透析机的关键部件，属于单次或短周期更换的高频耗材。公司已布局数十款不同规格的血液透析管路产品，产品设计充分考虑与主流血液透析机型的适配需求，可兼容市场上绝大多数主流设备。公司拟投入3.43亿元建设“智能化生产建设项目”，通过引入自动化设备逐步替代传统人工工序，项目建成后预计将新增年产2,400万套血液透析管路产能。2023年公司血液透析管路市场份额达31.8%，位列行业首位。血液透析机：补充设备端布局。公司通过与日机装合资（持股51%），获得日机装血液透析机在中国大陆地区的独家总经销权。公司独家销售的DBB-EXA、DBB-27C等系列血液透析机已取得第三类医疗器械注册证。2023年公司独家销售的血液透析机在国内市场份额达24.6%，位列行业第二。腹膜透析：技术代际领先，低基数下高增长。公司推出中性、低GDP双宝袋腹膜透析液产品，通过双宝袋结构设计保证葡萄糖在较酸性条件下保持稳定，混合后pH值呈中性，相对传统酸性腹透液优势明显。2022年公司独家销售的腹膜透析液市场份额为3.6%，位列行业第五。但2024年腹膜透析液实现收入约2.39亿元，同比增长48.07%，在公司各细分业务中增速居前。H2：战略升级——膜技术平台的外延与内生。外延并购威高普瑞：重塑盈利结构与估值体系。2026年1月5日，公司发布发行股份购买资产暨关联交易报告书（草案），拟以发行股份方式收购威高普瑞100%股权，标的资产评估值为85.11亿元。威高股份等交易对方承诺威高普瑞在2026年、2027年、2028年实现的净利润分别不低于6.40亿元、7.20亿元和7.84亿元。威高普瑞作为国内预灌封注射器领先企业，根据中国医药包装协会数据，2022-2024年其预灌封注射器在国内市场份额占比均超过50%。2023-2024年及2025年前三季度，威高普瑞营业收入分别约为14.30亿元、16.73亿元和14.12亿元，净利润分别约为4.83亿元、5.81亿元和4.86亿元，净利率稳定维持在34%左右。内生孵化威高乐净：膜技术跨场景外溢。生物制药滤器市场目前国产化率整体在20%左右，仍处于较低水平。公司设立控股子公司威高乐净，成功开发高性能改性聚醚碳膜（m-PES）及NeoHollow系列中空纤维切向流滤器（TFF）。威高普瑞在客户渠道积累、法规理解及体系认证等方面的能力，有助于公司生物制药滤器市场拓展。研发创新：产品持续迭代。公司第四代血液透析器已进入注册报批阶段，预计最早于2026年获批上市。公司已布局CRRT相关产品，未来几年内CRRT设备、滤器及管路预计陆续获证。第一款扩塞球囊已取证，正进行市场调研推广。H2：盈利预测与估值。机构预计公司2026-2028年营业收入分别为41.05/44.84/50.01亿元，同比增速分别为8.93%/9.23%/11.53%。预测假设包括：国内透析治疗需求持续扩容；并购威高普瑞切入高盈利医药包材赛道；膜技术跨赛道拓展及全球化布局持续推进。可比公司2026年预测平均PE为51.10倍，给予公司2026年35倍PE，对应目标价42.95元。延伸阅读。以上为报告核心趋势分析，如需获取完整报告详细数据及全部案例，请访问下载页下载完整PDF报告。FAQ。Q1：威高血净在血液净化行业的市场地位如何？A：2023年公司血液透析器及管路国内市场份额分别为32.5%和31.8%，均位列行业第一；血液透析机市占率达24.6%，位居行业第二。Q2：公司收购威高普瑞的战略意义是什么？A：威高普瑞是国内预灌封注射器领先企业，市占率超50%，净利率稳定在34%左右。收购后公司将切入高壁垒医药包材赛道，形成医疗器械+医药包材双主业驱动。Q3：公司在集采环境下的表现如何？A：2024年下半年在河南等联盟集采执行区，透析器与管路销量分别逆势增长23%和21%，展现出较强的以量换价能力。Q4：公司海外业务发展情况如何？A：2020-2024年海外收入复合增长率高达51%，境外收入占比持续提升。Q5：公司未来的业绩预期如何？A：机构预计2026-2028年营业收入分别为41.05/44.84/50.01亿元，归母净利润分别为5.13/5.59/6.48亿元。Q6：公司面临的主要风险有哪些？A：合资企业合作关系风险、实控人不当控制风险、带量采购政策冲击风险、腹膜透析液业务经营持续性风险、市场竞争加剧风险。数据来源说明。本报告数据来源于公司公告、Wind、弗若斯特沙利文、国盛证券研究所。