宏观经济深度报告：有形之手（4）财政ABC之政府债务框架-260722（22页）.pdf

核心结论速览： 政府债规模突破百万亿，占债市近五成：截至2026年6月，我国政府债存量约102.1万亿，占债券市场总规模的49.8%，预计2026年末余额将达109.5万亿，其中国债47.5万亿、地方债62万亿。 政府杠杆率超过70%，债务增速远高于GDP增速：2025年末中央和地方杠杆率分别从2024年的25.6%和35.2%上升至29.4%和39.1%。预计2026年末中央和地方政府杠杆率约32.3%和42.3%，广义政府杠杆率突破70%。 广义赤字维持高位，2026年广义赤字总额达11.89万亿：2025年广义赤字（财政赤字+新增专项债+特别国债）规模达11.86万亿，广义赤字率超8.5%；2026年维持4%财政赤字率，广义赤字总额11.89万亿，广义赤字率约8.1%。 政府债占社融比重超40%，成为社会加杠杆主力：从2023年下半年起，政府债在新增社融中的比重快速上升，目前保持在40%以上，但每单位新增政府债务对GDP的拉动值已不足0.1，远低于2015年前的水平。 2026年国债净融资预计约6.7万亿，下半年发行显著提速：上半年进度仅46.4%（低于2025年同期的56.7%），超长期特别国债（1.3万亿）和注资特别国债（3000亿）将在下半年集中落地，9月或迎全年净融资高峰。 专项债中化债和土储占比达31%，真正用于项目建设的资金仅剩约1.5万亿：2025年特殊新增专项债和土地储备专项债占比一度超40%。2026年至今特殊新增专项债4853亿、土地储备1776亿，占已发行新增专项债的31%。 地方债还本付息占广义财政收入比重逼近30%：在土地出让金较峰值腰斩的背景下，地方政府接近三成财力被用于还债，“借新还旧”的螺旋正在收紧。地方债到期滚续比例约90%，每年约10%以真金白银偿还。 10万亿化债计划已落地超7.7万亿，隐债预计年末降至3.5-4万亿：2024-2026年6月累计落地化债清欠资金9.1万亿。2024年末隐性债务余额已降至10.5万亿，2025年末预计在7万亿出头，2026年末预计回落至3.5-4万亿区间。超82%的融资平台已实现退出。政府债务现状：规模超百万亿，结构持续扩张。截至2026年6月，我国债券市场规模为204.9万亿，主要由政府债、金融债、同业存单、信用债等品种构成。政府债（国债+地方债）合计约102.1万亿，占比约49.8%，接近债券市场总规模的一半。其中国债规模为43.5万亿，地方债为58.6万亿。预计2026年末全国政府债总额将达109.5万亿，其中国债余额47.5万亿，地方债余额62万亿。从财政扩张力度看，2025年广义赤字（财政赤字+新增专项债+特别国债）规模达到11.86万亿元，广义赤字率中枢抬升至8.5%以上；2026年仍维持4%财政赤字率，广义赤字总额11.89万亿，较2025年扩张300亿，广义赤字率降至8.1%左右。债务快速扩张的根源在于财政收入持续承压、内需不足背景下政府加杠杆托底经济。（数据来源：国信证券《有形之手（4）：财政ABC之政府债务框架》，2026年7月21日）。财政可持续性：杠杆率快速攀升，拉动效率持续下滑。政府杠杆率快速上行。2021年至今，国债和地方债增速都保持在10%以上，显著高于GDP增速。2025年末中央和地方杠杆率分别从2024年的25.6%和35.2%上升到29.4%和39.1%。按照2026年两会的赤字和新增债务安排，预计国债、地方债增速分别为16.4%和13.1%，在名义GDP增速约5%的假设下，2026年末中央和地方政府杠杆率约32.3%和42.3%，广义政府杠杆率突破70%。政府债成为社会加杠杆主力。从金融数据来看，居民部门2021年开始“缩表”，企业部门融资需求从2023年开始下降。从2023年下半年起，政府债占新增社融的比重快速上升，目前仍保持在40%以上。政府债在全社会信用扩张中的重要性快速提升，已成为逆周期调节的主要力量。但债务对经济的拉动效果持续下滑。每单位新增政府债务对GDP的拉动能力持续下降——计算名义GDP同比增量与政府债增量的比值（4季度移动平均），这一比值目前已不足0.1，远低于2015年前1以上的水平。其中有居民部门缩表、企业融资需求不足等原因，但也存在整体债务对经济的拉动效率下降的因素。债务率快速攀升，偿债压力不断加大。“十四五”期间我国债务率（政府债/财政收入）从2021年的133.5%一路攀升至2025年的231.5%。一方面是政府债务快速积累，另一方面分母端财政收入增长乏力——土地出让收入从2021年的8.7万亿下滑至2025年的4.1万亿，持续以两位数跌幅下滑。土地价值回落直接导致融资抵押品估值缩水，进一步加剧政府债务风险。（数据来源：国信证券《有形之手（4）：财政ABC之政府债务框架》，2026年7月21日）。国债：逆周期调节的“主引擎”。国债规模与发行机制。根据预算法规定，中央一般公共预算的部分资金可通过举借债务筹措，对中央债务实行余额管理。国债可分为一般国债（弥补中央赤字，纳入第一本账）和特别国债（不计入赤字，纳入第二本账，对应特定用途）。我国国债发展历经三个阶段：新中国成立初期曾短暂发行建设公债；1981年恢复发行国库券，逐步建立市场化发行与交易机制；1994年预算法明确国债成为弥补赤字的主要渠道；2007年起正式实行国债余额管理制度。特别国债发行历史：1998年发行2700亿补充国有商业银行资本金；2007年发行1.55万亿组建中投公司；2020年发行1万亿抗疫特别国债；2024年发行1万亿超长期特别国债；2025年发行1.8万亿（1.3万亿超长期+5000亿注资）；2026年拟发行1.6万亿（1.3万亿超长期+3000亿注资）。2026年国债净融资预计约6.7万亿。2026年中央赤字5.09万亿，加上1.3万亿超长期特别国债和3000亿注资特别国债，合计6.69万亿。上半年净融资额3.1万亿，完成度仅46.4%（低于2025年同期的56.7%），二季度明显慢于去年同期。下半年特别是三季度进度将显著加快，9月或迎全年净融资高峰。国债收益率的三层定价逻辑：政策利率决定中枢（货币政策通过7天逆回购利率传导），基本面决定方向（长端收益率反映市场对未来增长和通胀的判断），供需结构与机构行为决定短期波动（房地产下行带来的资产荒压低利率）。当前10年期国债收益率中枢位于1.7%-1.8%，在资产荒与财政发力交织下，利率下行空间仍存，但需警惕供给冲击的阶段性扰动。（数据来源：国信证券《有形之手（4）：财政ABC之政府债务框架》，2026年7月21日）。地方债：既是“燃料”，也是风险。地方债的结构与分类。地方债按用途分为一般债（面向无收益项目，以一般公共预算收入偿债）和专项债（面向有收益项目，以对应政府性基金或专项收入偿债）；按性质分为新增债、再融资债（“借新还旧”）、置换债和特殊再融资债。地方债中占比最高的为新增专项债，其次是再融资一般债和再融资专项债。地方债发行节奏与规模。2026年地方赤字8000亿（与去年持平），新增专项债4.4万亿（与去年持平）。上半年地方债发行规模约5.9万亿（+6.9%），其中新增债约2.4万亿（-6.3%），再融资债约3.4万亿（+18.9%）。净融资4.0万亿，整体进度慢于去年，绝对值少约5000亿。专项债平均发行年限和利率均有所下降。专项债投向：化债和土储占比达31%。市政和产业园区基础设施仍为第一大投向（项目占比超30%）。2025年特殊新增专项债达13668亿、土地储备专项债4805亿，两者占比超40%。2026年至今特殊新增专项债4853亿、土地储备1776亿，在2.1万亿新增专项债中占比31%，剩余用于项目建设的资金仅约1.5万亿。还本付息压力逼近30%。专项债剩余平均利率超2.7%，但项目真实收益普遍低于这一水平。每年地方债到期滚续比例约90%，约10%以真金白银偿还。在土地出让金较峰值腰斩的背景下，地方债还本付息占广义财政收入的比重已逼近30%——接近三成的地方财力被用于还债。（数据来源：国信证券《有形之手（4）：财政ABC之政府债务框架》，2026年7月21日）。隐性债务：财政整顿与化解攻坚。隐债定义与规模。2018年《中共中央、国务院关于防范化解地方政府隐性债务风险的意见》将隐性债务界定为“地方政府在法定债务预算之外，直接或间接以财政资金偿还，以及违法提供担保等方式举借的债务”。隐性债务包括城投债、非标和银行贷款等。两轮化债历史。2015-2018年第一轮化债发行12.2万亿置换债，对2014年审计确认的存量非政府债券债务开展大规模置换。2019-2022年第二轮化债推进建制县试点和全域无隐债试点，广东、北京、上海相继实现全域隐债清零。10万亿化债计划的落地进展。2024年10月中央出台一揽子化债组合拳：3年发行6万亿专项债置换隐性债务，同时安排5年每年8000亿新增专项债用于化债，合计10万亿。截至2026年6月，10万亿计划内专项化债资金已累计发行落地约7.7万亿，接近八成。加上额外资金，2024-2026年6月累计落地化债清欠资金9.1万亿。隐债化解进入攻坚阶段。2024年末隐性债务余额已从初始14.3万亿降至10.5万亿。2025年末预计在7万亿出头。按当前节奏，2026年末隐债余额预计回落至3.5-4万亿区间。其中2万亿棚改隐债无需提前化解，剔除后2027年需化解的隐债在1.5-2万亿。结合2027年6月底前全部城投平台退出的硬性要求（150号文），收官压力依旧较大。融资平台加速退出。按照相关文件规定，以2023年3月名单为基准，2025年末平台数量压降不低于75%，2026年末不低于90%，2027年6月实现全部退出。截至2025年末，超82%的融资平台实现退出，存量经营性金融债务规模下降超74%。城投债总额已从2023年底的10.7万亿降至目前的9.3万亿左右，较高高点下降1.5万亿。城投有息债务增速从高峰大幅下降，2025年同比增速仅2.7%。（数据来源：国信证券《有形之手（4）：财政ABC之政府债务框架》，2026年7月21日）。延伸阅读。以上为报告核心趋势分析，如需获取完整报告详细数据及全部地方政府债务数据，请访问下载页下载完整PDF报告。FAQ。Q1：我国政府债存量规模有多大？A1：截至2026年6月，政府债存量约102.1万亿，占债券市场总规模的49.8%，预计2026年末将达109.5万亿，其中国债47.5万亿、地方债62万亿。Q2：政府债务对经济的拉动效果如何？A2：每单位新增政府债务对GDP的拉动值已不足0.1，远低于2015年前1以上的水平。政府债占社融比重已超40%，但拉动效率持续下滑。Q3：2026年国债净融资规模预计多少？A3：预计约6.7万亿（中央赤字5.09万亿+1.3万亿超长期特别国债+3000亿注资特别国债），上半年进度仅46.4%，下半年将显著提速。Q4：专项债资金实际用于项目建设的比例有多少？A4：2026年至今特殊新增专项债和土地储备专项债占新增专项债的31%，真正用于项目建设的资金仅剩约1.5万亿，化债和土地储备已占相当比重。Q5：隐性债务化解的进度如何？A5：10万亿化债计划已累计落地约7.7万亿（接近八成），加上额外资金两年半累计投放9.1万亿。预计2026年末隐债余额降至3.5-4万亿。超82%的融资平台已实现退出。数据来源说明。本报告分析基于国信证券《有形之手（4）：财政ABC之政府债务框架》（2026年7月21日发布），数据来源于Wind、财政部、企业预警通等公开信息。