专题报告：大国制造系列（一）哪些因素驱动了本轮制造业的盈利回升？-260714（8页）.pdf

核心结论速览： 本轮制造业盈利回暖存在一个被忽略的核心特征：利润与投资走势背离。2023年之后，制造业增加值保持平稳，利润已转入上行通道，而投资增速却与利润形成明显分化。2026年1-5月制造业累计利润增速高达20%，而同期投资增速却呈现趋势性走弱，今年5月一度转负。本轮盈利修复并非由产能扩张驱动，更多是来自利润率的内生性改善。 净利率提升幅度与节奏均领先于毛利率：2025年全年制造业毛利率为14.4%（较2024年基本持平），而净利率达到4.7%（较2024年提升1.6个百分点）。2026年1-5月毛利率提升至14.6%（同比+4.3pct），净利率则达到4.7%（同比+11.5pct）。净利率的回暖节奏同样略早于毛利率，大约领先2个季度。利润提升主要不源于涨价，而是期间费用压缩与成本端压力缓解。 期间费用率压缩是净利率修复的核心因素：2025年全年制造业销售费用累计同比下降2.4%，管理费用累计同比下降0.4%，增速远低于同期营收与盈利增速。三费累计增速自2022年以来呈趋势性放缓，帮助制造业完成了盈利“V”型修复。 成本端压力自2024年中开始逐步缓解：2023年5月制造业每百元营业收入中的成本一度超过86元，随后保持高位波动，2025年6月再度达到86元高位后开始进入下行态势。成本端压力的缓解是本轮利润回升的另一核心驱动。 所有制维度呈现“阶梯复苏”：国有企业盈利能力率先复苏，股份制、私营及外商投资企业的修复滞后约半年，呈阶梯式传导。国有企业盈利能力对整个制造业企业具有鲜明的带动效应。 行业维度呈K型分化：AI相关高端制造（计算机通信）与上游资源品（石油燃料加工）利润率持续改善并加速；汽车、纺织服装、酒水饮料等传统行业盈利能力仍在下行。后续盈利弹性仍有释放空间。利润与投资的背离：本轮制造业回暖的核心特征。制造业触底回暖迹象清晰：2025年以来，制造业营收和利润均出现明显的触底回暖。2026年1-5月营收增速达5.9%，显著高于过去几年同期水平；利润回暖更早，2022-2023年制造业利润经历明显下行后，2024年开始触底回升，2026年1-5月累计盈利增速高达20%，显著高于同期营收增速。PPI与企业利润的复苏节奏差异：PPI跌幅自2024年中逐步收窄，2026年3月实现同比转正；企业利润则是在2025年初便实现转正，随后增速逐月扩大。制造业量价同步修复的态势已然明朗，但利润修复领先于价格修复。利润与投资的背离：2024年至今制造业利润经历明显的由负转正回暖，2025年全年利润增速5%，2026年1-5月高达20%；同期制造业累计投资增速却呈趋势性走弱，今年5月一度转负；制造业增加值基本保持稳定。本轮盈利修复并非由投资驱动的传统模式。核心结论：制造业“拐点”的观察需结合利润率变动方向综合分析。利润率的“V”形修复是本轮盈利复苏的核心特征——2022年全年累计利润率5.35%，2023-2024年回落，2025年出现阶段低点后回暖。2026年1-5月制造业营业收入利润率回到4.74%，大幅超过过去三年同期水平。（数据来源：方正证券研究所）。利润率修复的驱动力：降费提效而非涨价。净利率提升幅度大于毛利率：2025年全年制造业毛利率14.4%（较2024年基本持平），净利率4.7%（较2024年提升1.6pct）。2026年1-5月毛利率14.6%（同比+4.3pct），净利率4.7%（同比+11.5pct）。净利率的提升幅度和弹性均显著高于毛利率。净利率领先毛利率约2个季度：毛利率同比回暖趋势发生在2025年8月，净利率则在2025年3月同比增速就已回正，且增速修复幅度明显高于毛利率。两者回暖趋势节奏基本一致，净利率大约领先毛利率2个季度。驱动力一：期间费用率压缩：2024年10月至2025年底，制造业销售费用同比呈下行趋势，管理费用仅保持约1%的平均增速，增速远低于同期营收与盈利增速。2025年全年销售费用累计同比下降2.4%，管理费用累计同比下降0.4%。三费累计增速自2022年以来呈趋势性放缓，帮助制造业完成了盈利“V”型修复。驱动力二：成本端压力缓解：2021-2023年制造业利润明显下滑，核心因素是营收中成本占比逐步提升。2023年5月每百元营业收入中的成本一度超过86元，随后小幅下降后保持高位波动，2025年6月再度达到86元高位后开始进入下行态势。成本端压力的缓解是利润回升的另一核心驱动，且其缓解节奏同样略滞后于利润率的回升节奏，侧面证实本轮企业盈利更倾向于自然改善。（数据来源：方正证券研究所）。所有制阶梯复苏：国企的带动效应。阶梯复苏态势清晰：以2025年初为本轮盈利能力复苏起点，国有企业率先复苏，随后股份制、私营及外商投资企业迎来盈利能力上行改善。2025年下半年国有企业盈利能力出现一定走弱，约半年后再度走强，期间股份制、私营及外商净利率波动方向均跟随国有企业一致，周期同样落后约半年。国有企业有明显的带动效应：国有企业盈利能力对整个制造业企业具有鲜明的带动效应。这一“国企先行→带动其他所有制企业”的传导机制，反映出国有企业在本轮盈利复苏中的引领作用。（数据来源：方正证券研究所）。行业K型分化：高端制造与资源品领跑。盈利改善的行业分化显著：2025年全年，黑色金属冶炼、运输设备等行业净利率改善居前，但进入2026年有所回落；石油等燃料加工业、计算机等通信制造业在2025年利润率显露出明显改善的同时，在2026年进一步加速。受益于全球AI产业趋势的高端制造和受益于全球大宗商品涨价的上游资源品行业对盈利带动改善明显。传统行业仍在下行：汽车、纺织服装、酒水饮料行业在本轮周期中仍处在盈利能力下行的趋势中。制造业盈利回暖呈现典型的K型格局——高端制造与资源品向上，传统消费制造向下。投资启示：利润率的变动方向应成为判断行业拐点的更可靠依据。后续盈利弹性仍有释放空间，应重点关注AI相关高端制造与上游资源品行业的利润率改善趋势。（数据来源：方正证券研究所）。延伸阅读。以上为报告核心趋势分析，如需获取完整报告详细数据及全部内容（含完整图表、数据等），请访问下载页下载完整PDF报告。FAQ。Q1：本轮制造业盈利回暖与历史周期有何不同？A：历史经验中制造业盈利回暖通常遵循“利润改善→投资扩张→生产提速”的传导链条。但2023年后制造业增加值保持平稳，利润已转入上行通道，而投资增速却与利润形成明显分化。本轮盈利修复更多是来自利润率的内生性改善，而非产能扩张驱动。Q2：利润率修复的核心驱动力是什么？A：净利率提升幅度大于毛利率，证明利润改善主要不源于涨价，而是期间费用压缩与成本端压力缓解。2025年销售费用-2.4%、管理费用-0.4%，三费增速趋势性放缓；每百元营收成本自86元高位回落，成本端压力逐步缓解。Q3：为何净利率领先毛利率约2个季度？A：毛利率同比回暖始于2025年8月，净利率在2025年3月同比增速已回正。净利率对费用压缩的反映更为直接和迅速，而毛利率改善需要等待价格变量的传导，因此净利率领先约2个季度。Q4：不同所有制企业的盈利复苏节奏如何？A：国有企业率先复苏，股份制/私营/外资滞后约半年，呈阶梯式传导。国有企业盈利能力对整个制造业企业具有鲜明的带动效应——国企走强→带动其他所有制企业跟随。Q5：行业层面的分化特征是什么？A：K型分化——AI高端制造（计算机通信）与上游资源品（石油燃料加工）利润率持续改善并加速；汽车、纺织服装、酒水饮料等传统行业盈利能力仍在下行。利润率的变动方向应成为判断行业拐点的更可靠依据。数据来源说明。本报告数据来源于：方正证券研究所、万得。