【国金证券】量化信用策略：超长端策略有效性如何？-260719（11页）.pdf

核心结论速览： 本周多数模拟组合收益转跌，利率风格组合整体占优：截至7月17日当周，利率风格组合中城投超长型（+0.06%）、城投哑铃型（+0.05%）收益靠前；信用风格组合中城投超长型（+0.17%）、城投哑铃型（+0.10%）领先。（数据来源：国金证券研究所《超长端策略有效性如何？》）。 信用风格组合年度累计收益全面超越去年全年：产业超长型（3.70%）、二级债久期（2.54%）、城投债久期（2.43%）位居前列。除存单策略、城投短端下沉外，其余信用风格组合表现均优于对应利率风格组合。（数据来源：国金证券研究所《超长端策略有效性如何？》）。 城投超长债重仓策略优势显著，周度收益0.17%领跑信用风格组合：超长债重仓策略中，城投超长型（+0.17%）显著跑赢产业超长型（-0.01%）和二级超长型（+0.01%），反映城投超长债在久期策略中的alpha优势。（数据来源：国金证券研究所《超长端策略有效性如何？》）。 哑铃型策略超额收益升至7.9bp，创4月中旬以来新高：中长端策略中，城投哑铃型超额收益创阶段性新高，跑赢城投久期（-3.2bp）和二级债久期（-2.3bp），反映机构被动拉久期下的策略偏好转移。（数据来源：国金证券研究所《超长端策略有效性如何？》）。 多数组合票息环比回落，对波动的保护更加有限：二永债重仓策略票息保护空间普遍不足2bp，城投超长型票息趋近年内低点。除城投超长债重仓组合、券商债下沉组合外，本周多数组合票息无法覆盖资本利得亏损。（数据来源：国金证券研究所《超长端策略有效性如何？》）。 永续债久期策略近四周累计超额收益4.4bp，维持低波动优势：永续债久期、券商债下沉、永续债下沉策略近四周累计超额分别达4.4bp、2.9bp和1.4bp。（数据来源：国金证券研究所《超长端策略有效性如何？》）。 超长端产业及二级债超额收益仍处负区间，城投超长型超额回正：产业超长型（-8.3bp）、二级超长型（-5.8bp）处于负区间，城投超长型超额收益回正，超长端品种间分化明显。（数据来源：国金证券研究所《超长端策略有效性如何？》）。研究背景与信用策略全景图谱。2026年7月，信用债市场面临“低票息+高波动”的双重挑战。在债券利率中枢持续下移的背景下，票息收益空间被不断压缩，资本利得波动对组合收益的影响权重显著提升。国金证券研究所构建了涵盖存单、城投债、二级资本债、超长债等主要信用品种的模拟组合体系，通过子弹型、下沉、久期、哑铃型、超长型等多元策略框架，持续跟踪不同信用策略的收益表现。截至7月17日，模拟组合今年以来累计收益已全面超越去年全年水平。主要信用风格策略中，产业超长型、二级债久期及城投债久期组合位居前列，累计综合收益分别达到3.70%、2.54%、2.43%。除存单策略、城投短端下沉策略外，其余信用风格组合表现优于对应利率风格组合。本周多数模拟组合收益再度转跌，且利率风格组合整体占优。利率风格组合中，城投超长型、城投哑铃型策略收益靠前；信用风格组合中，城投超长型、城投哑铃型策略领先，其余信用风格组合均未能跑赢对应利率风格组合。模拟组合策略生态分析。重仓券种维度：城投超长债优势凸显。从重仓券种看，城投超长债重仓策略优势显著。信用风格存单重仓组合收益均值下行1.6bp至0.02%；城投重仓组合平均收益小幅降至0.03%，其中城投久期策略呈现负收益，短债下沉表现依旧疲弱，哑铃型策略弹性较强，周度收益达到0.10%。二级资本债重仓组合收益均值下滑7.5bp至0.01%，各类策略在盈亏平衡线附近徘徊，尤其是3-4年二级债明显回调，拖累久期策略收益。超长债重仓策略平均收益下跌至0.05%，与上周基本持平，其中城投超长型收益达0.17%、产业超长型-0.01%、二级超长型0.01%。策略期限维度：哑铃型跑赢子弹型。短端方面，存单策略、城投下沉策略均呈现负项超额收益。在短债绝对收益偏低的背景下，短端策略难以匹配负债端成本，投资者宁愿用部分流动性换取收益。中长端方面，城投哑铃型策略超额收益升至7.9bp，创4月中旬以来新高。本周机构被动拉久期，一方面是由于短债发行受限，另一方面则是中短债绝对收益偏低。城投久期、二级债久期策略超额收益反而降至-3.2bp、-2.3bp，显示单纯拉久期并非最优选择，哑铃型结构的抗波动优势显现。超长端方面，产业及二级超长型组合超额收益处于-8.3bp、-5.8bp的负区间，而城投超长型策略超额收益回正，反映城投超长债在久期策略中的alpha优势。收益来源维度：票息保护趋弱，资本利得主导波动。多数模拟组合票息环比回落，其对波动的保护更加有限。信用风格组合中，城投短端下沉、产业超长型策略年化票息距年内最低点仍有8.6BP、4.8BP，而二永债重仓策略的票息保护空间普遍不足2bp，城投超长型策略票息同样趋近于年内低点，但较去年7月最低水平仍有14.1BP的距离。除城投超长债重仓组合、券商债下沉组合外，本周多数组合票息普遍无法覆盖资本利得亏损。典型场景深度解析。场景一：低票息环境下的策略选择——哑铃型vs子弹型。在债券利率中枢持续下移的背景下，中短债绝对收益已难以匹配负债端成本。本周机构被动拉久期成为显著特征，但拉久期的方式存在差异：单纯拉久期（城投久期-3.2bp、二级债久期-2.3bp）未能创造超额收益，而哑铃型结构（城投哑铃型+7.9bp）实现了显著的超额回报。哑铃型策略的优势：1:1配置1年期AA+城投债与10年期AA+城投债，既保留了短债的流动性缓冲，又通过长债获取久期弹性。在市场波动加剧时，短端部分提供票息保护，长端部分捕捉资本利得机会，两端互补的哑铃型结构有效对冲了单一期限策略的风险。场景二：超长端品种分化——城投vs产业vs二级资本债。超长债重仓策略中，城投超长型（+0.17%）、产业超长型（-0.01%）、二级超长型（+0.01%）的表现差异显著。城投超长债跑赢的逻辑：城投债在化债政策推进下信用风险持续缓释，同时城投超长债的票息水平仍具备相对优势。城投超长型策略超额收益回正，而产业超长型（-8.3bp）和二级超长型（-5.8bp）仍处于负区间。产业超长债承压的逻辑：产业债的信用利差保护不足，在利率波动中资本利得损失难以被票息覆盖。二级资本债的困境：二永债重仓策略的票息保护空间普遍不足2bp，3-4年二级债明显回调拖累久期策略收益。场景三：永续债策略的持续超额。近四周，永续债久期策略维持低波动与超额收益，累计超额收益达4.4bp，在各类策略中表现最优。永续债下沉策略累计超额1.4bp，券商债下沉策略累计超额2.9bp。永续债策略的优势来源于两个层面：票息层面，永续债的票息溢价提供了相较于普通信用债更高的静态收益；波动层面，银行永续债的流动性相对较好，久期策略的资本利得获取能力较强。商业模式创新。模式一：模拟组合策略框架：国金证券构建了涵盖利率风格（80%利率债+20%信用债）和信用风格（20%利率债+80%信用债）的模拟组合体系，覆盖存单、城投债、二级资本债、超长债等主要信用品种，通过子弹型、下沉、久期、哑铃型、超长型等多元策略框架，持续跟踪不同信用策略的收益表现。模式二：哑铃型配置策略：在低票息环境下，通过1:1配置短债与长债的哑铃型结构，兼顾票息保护与久期弹性，有效对冲单一期限策略的风险。模式三：超额收益跟踪框架：以3年城投子弹型为基准，构建了系统化的策略超额收益跟踪体系，涵盖短端、中长端、超长端三个期限维度，为策略配置提供量化参考。未来策略展望。票息保护持续趋弱：多数模拟组合票息环比回落，二永债重仓策略票息保护空间普遍不足2bp。在票息无法覆盖资本利得亏损的背景下，策略选择将更依赖于对利率走势的判断。哑铃型策略性价比凸显：城投哑铃型超额收益创4月中旬以来新高（+7.9bp），在机构被动拉久期的趋势下，哑铃型结构兼具票息保护与久期弹性，具备较高的配置性价比。城投超长债的alpha优势：城投超长型策略超额收益回正，且较去年7月最低水平仍有14.1BP的票息空间，在超长端品种中具备相对优势。永续债久期策略持续关注：近四周累计超额4.4bp，低波动优势持续，在票息保护趋弱的背景下，永续债久期策略仍值得关注。延伸阅读：以上为报告核心趋势分析，如需获取完整报告详细数据及全部案例，请访问下载页下载完整PDF报告。FAQ。Q1：什么是哑铃型策略？为什么本周超额收益创阶段新高？A1：哑铃型策略是指1:1配置1年期AA+城投债与10年期AA+城投债的组合结构。本周超额收益升至7.9bp创4月中旬以来新高，主要因短债发行受限、中短债绝对收益偏低，机构被动拉久期，但单纯拉久期策略表现不佳，哑铃型结构兼具票息保护与久期弹性的优势凸显。（数据来源：国金证券研究所《超长端策略有效性如何？》）。Q2：城投超长债为何在超长端品种中表现最好？A2：城投超长型策略周度收益0.17%，显著跑赢产业超长型（-0.01%）和二级超长型（+0.01%）。城投债在化债政策下信用风险持续缓释，同时城投超长债票息较去年7月最低水平仍有14.1BP的空间，在超长端中具备相对优势。（数据来源：国金证券研究所《超长端策略有效性如何？》）。Q3：为什么多数组合票息无法覆盖资本利得亏损？A3：债券利率中枢持续下移导致票息收益空间被压缩，二永债重仓策略票息保护空间普遍不足2bp。当利率波动导致资本利得亏损时，票息收益难以弥补，组合收益更多取决于利率走势判断而非票息积累。（数据来源：国金证券研究所《超长端策略有效性如何？》）。Q4：永续债久期策略的超额收益来源是什么？A4：永续债久期策略近四周累计超额收益4.4bp，来源包括：票息层面，永续债溢价提供更高的静态收益；波动层面，银行永续债流动性较好，久期策略的资本利得获取能力较强。（数据来源：国金证券研究所《超长端策略有效性如何？》）。Q5：当前信用策略配置的核心思路是什么？A5：在低票息+高波动的环境下，建议关注哑铃型策略（兼顾票息保护与久期弹性）、城投超长债（alpha优势+票息空间）及永续债久期策略（低波动+持续超额）三条主线。（数据来源：国金证券研究所《超长端策略有效性如何？》）。数据来源说明：本报告数据主要来源于国金证券研究所《量化信用策略：超长端策略有效性如何？》（2026年7月19日），数据来源于iFinD，模拟组合数据基于国金证券研究所构建的模拟组合框架。