【国金证券】公用事业行业研究：重视电量基数效应，煤炭水电超额显著-260719（16页）.pdf

核心结论速览： 6月全社会用电量同比增长3.7%，二产贡献79%增量：2026年1-6月全社会用电量达5.10万亿千瓦时，同比增长5.3%。6月单月用电量同比+3.7%（去年同期+5.4%），其中二产用电量同比+4.7%保持低基数下高增，城乡居民用电同比-3.1%受气温偏低拖累。（数据来源：国金证券《重视电量基数效应，煤炭水电超额显著》）。 7-8月用电量面临高基数考验，火电电量增长需关注需求韧性：去年7-8月受高温影响，全社会用电量同比+7.3%，二产同比+5.1%，三产居民合计同比+12.0%。国金证券认为下半年需关注用电需求在正常基数下能否保持高增，这对火电电量增长较为关键。（数据来源：国金证券《重视电量基数效应，煤炭水电超额显著》）。 水电低基数下高增长确定性较强，去年同期水电同比-9.3%：2026年1-6月水电发电量同比增长9.3%（去年同期-2.9%），低基数下修复显著。去年7-8月水电同比-9.3%，今年主汛期来水改善，水电发电量有望延续高增长。溪洛渡7月17日入库流量同比+46.5%，瀑布沟同比+36.7%。（数据来源：国金证券《重视电量基数效应，煤炭水电超额显著》）。 煤炭板块本周上涨2.8%领涨全市场，动力煤港口价816元/吨同比+187元：煤炭板块本周相对沪深300超额收益达8.1%，为SW一级行业第1名。水电板块上涨1.6%。国金证券认为煤炭及水电作为基本面向上的周期红利资产，配置价值持续凸显。（数据来源：国金证券《重视电量基数效应，煤炭水电超额显著》）。 能源保供中长期合同新规出台，火电经营稳定性有望系统性增强：发改委发布《能源保供中长期合同管理办法（试行）（公开征求意见稿）》，将电煤长协由年度部署转为常态化制度，新增战略性跨省跨区电量全额签约要求，明确现货市场主体须满足中长期保供比例，不得强制固定电价。（数据来源：国金证券《重视电量基数效应，煤炭水电超额显著》）。 算电融合从主题行情迈向产业趋势，新筑股份与万界数据签署战略协议：国金证券看好算电融合产业趋势，绿电直连节省输配电费、大基地就地训练的经济性优势决定算电势必融合。看好本轮算电融合对标上一轮双碳的演绎节奏：主题行情→项目规划落地→电价上涨改善基本面。（数据来源：国金证券《重视电量基数效应，煤炭水电超额显著》）。 6月原煤产量同比下降9.5%，煤矿安监强度是短期核心关注指标：国金证券认为长周期角度关注煤价中枢抬升带来的EPS与估值双击。煤炭板块PE近十年分位数89.74%、PB分位数88.21%，估值处于历史高位但基本面持续向上。（数据来源：国金证券《重视电量基数效应，煤炭水电超额显著》）。研究背景与能源行业全景图谱。2026年7月，能源板块在市场波动中展现出显著的防御属性和超额收益。本周煤炭板块上涨2.8%，相对沪深300超额收益达8.1%，位列SW一级行业第1名；水电板块上涨1.6%，同样跑赢大盘。在市场全面确认日线级别下跌的背景下，煤炭及水电作为基本面向上的周期红利资产，配置价值持续凸显。从宏观用电数据看，1-6月全社会用电量达5.10万亿千瓦时，同比增长5.3%。第二产业用电量3.31万亿千瓦时，同比+5.1%（去年同期2.4%），其中工业用电量同比+5.3%，高技术及装备制造业用电量同比+9.8%。第三产业用电量9916亿千瓦时，同比+8.0%，其中充换电服务业、互联网数据服务用电量增速分别达56.9%、44.0%。从发电侧看，1-6月全国规模以上发电量4.75万亿千瓦时，同比增长3.5%。火电同比+2.9%（去年同期-2.4%），水电同比+9.3%（去年同期-2.9%），光伏同比+12.3%，风电同比-1.9%，核电同比-0.7%。风光增量占比6月升至55.3%，能源结构转型持续深化。政策层面，发改委发布《能源保供中长期合同管理办法（试行）（公开征求意见稿）》，将电煤长协由年度部署转为常态化制度，进一步明确电力中长期合同在能源保供中的基础性作用。国金证券认为，电煤资源保障制度化及电力中长期签约要求强化，有助于降低煤电企业极端缺煤风险，增强发电企业电量及电价预期。发用电量基数效应深度解析。上半年回顾：低基数下如期兑现。2026年上半年，全社会用电量同比增长5.3%，其中二产用电量同比+5.1%是主要增量来源。二产用电量在低基数下实现高增长，高耗能制造业有所企稳、新兴制造业维持高增；三产受益于数据中心和充电桩等新兴用电场景的持续拉动。关键数据：6月二产用电量增量占79%，延续自2025年8月以来的高占比。高技术及装备制造业用电量6008亿千瓦时，同比+9.8%；充换电服务业用电量810亿千瓦时，同比+56.9%；互联网数据服务用电量494亿千瓦时，同比+44.0%。下半年展望：基数效应逆转，火电承压水电受益。去年7-8月高基数效应显著：2025年7-8月受高温影响，全社会用电量同比+7.3%，二产同比+5.1%，三产居民合计同比+12.0%。在高基数下，今年7-8月用电量增速面临压力。水电低基数下的增长确定性：2025年7-8月水电同比-9.3%，今年主汛期来水明显改善。溪洛渡7月17日入库流量同比+46.5%，三峡同比+3.8%，锦屏一级同比+30.0%，瀑布沟同比+36.7%。国金证券认为水电发电量今年有望迎来高增长，建议重视水电量增机会。火电的关键变量：2025年7-8月火电同比+3.3%。国金证券认为，下半年需要更加关注用电需求在正常基数下能否保持高增，这对火电电量增长较为关键。能源保供中长期合同新规：火电经营稳定性有望系统性增强。2026年7月15日，国家发改委发布《能源保供中长期合同管理办法（试行）（公开征求意见稿）》，核心变化包括：电煤方面：由年度部署转为常态化制度。电煤资源保障总量原则上覆盖需求总量，并保持合理充裕。具体签约比例预计仍由年度政策结合用煤需求和市场供需形势确定。电力方面增量要求更明确：涉及国家能源战略和规划的跨省跨区电量须通过年度及以上合同全额签约；省内合同须达到上一年度发、用电量的一定比例；参与现货市场的企业同样须满足中长期合同保供要求。电价方面：鼓励建立与供需、用户承受力及燃料成本关联的浮动机制，各地不得强制签订固定价格。履约约束：签约履约情况可纳入信用记录，并作为国企考核、跨省跨区送电安排及铁路运力保障的重要参考。行业影响：电煤资源保障、均衡履约以及信用和考核约束的制度化，有助于降低煤电企业极端缺煤风险，增强燃料采购和生产经营的可预期性；电力中长期签约要求强化，有利于稳定发电企业电量及电价预期。国金证券认为，火电当前已处于业绩与估值双底，Q2业绩压力释放后，或将迎来环比持续向上。算电融合：从主题行情迈向产业趋势。本周新筑股份与万界数据签署战略协议，国金证券持续看好算电融合产业趋势，核心逻辑有二：逻辑一：经济性优势决定算电势必融合。绿电直连可节省输配电费，大基地就地训练具有显著经济性优势，算力与电力的物理融合是产业发展的必然方向。逻辑二：地方能源集团具备资源禀赋优势。八大数据中心节点的省属能源集团作为地方政府投资主体，具备水电基地与风光基地的资源禀赋优势。电力公司可通过参股/控股的方式参与算力设施建设和运维，从能源底座逐步转向算力底座。演绎节奏判断：国金证券看好本轮算电融合对标上一轮双碳的演绎节奏——从主题行情→项目规划落地确认产业趋势→电价上涨改善基本面。煤炭与水电：周期红利的配置价值。煤炭：基本面向上+估值高位。煤价持续上行：本周秦皇岛港5500大卡现货煤价816元/吨，同比上涨185元/吨（+29.3%），周环比+21元/吨。6月我国原煤产量同比下降9.5%，供给端收缩支撑煤价。板块表现突出：煤炭板块本周上涨2.8%，相对沪深300超额收益达8.1%，位列SW一级行业第1名。年初至今煤炭板块上涨10.78%，位列第3名。估值高位：煤炭板块PE近十年分位数89.74%、PB分位数88.21%，估值处于历史高位。国金证券认为长周期角度关注煤价中枢抬升带来的EPS与估值双击。水电：低基数+来水改善。发电量高增：1-6月水电发电量同比+9.3%（去年同期-2.9%），低基数下修复显著。来水持续改善：溪洛渡7月17日入库流量同比+46.5%，瀑布沟同比+36.7%，锦屏一级同比+30.0%。股息率优势：水电资产股息率及息差为多年较高水平，防御属性突出。水电板块本周上涨1.6%，跑赢大盘。火电：业绩与估值双底。当前处于双底：火电当前已处于业绩与估值双底，Q2业绩压力释放后，或将迎来环比的持续向上。未来改善路径：电价中枢抬升与算电融合带来的基本面改善，以及盈利稳定性增强带来的价值重估。未来3-6个月机会洞察。煤炭板块：动力煤价格持续上行（816元/吨，同比+187元），供给端收缩（6月原煤产量同比-9.5%），基本面向上。关注陕西煤业、新集能源。水电板块：低基数下（去年7-8月水电同比-9.3%）叠加来水改善，水电发电量有望高增长。关注长江电力、国投电力。火电板块：业绩与估值双底，Q2压力释放后环比改善可期，叠加算电融合与保供新规利好。关注皖能电力、宝新能源、华能国际A+H、国电电力、华润电力。算电融合主题：新筑股份与万界数据签约验证产业趋势，持续跟进算电融合项目落地。关注川投能源、华电国际。延伸阅读：以上为报告核心趋势分析，如需获取完整报告详细数据及全部案例，请访问下载页下载完整PDF报告。FAQ。Q1：7-8月用电量的基数效应如何？A1：去年7-8月受高温影响，全社会用电量同比+7.3%，二产同比+5.1%，三产居民合计同比+12.0%，基数较高。今年7-8月用电量增速面临压力，火电电量增长需关注需求韧性，水电则受益于去年同期-9.3%的低基数。（数据来源：国金证券《重视电量基数效应，煤炭水电超额显著》）。Q2：煤炭板块为何在市场下跌中表现突出？A2：煤炭板块本周+2.8%，超额收益8.1%领涨全市。动力煤港口价816元/吨同比+187元，6月原煤产量同比-9.5%供给收缩，煤价中枢抬升驱动EPS与估值双击，叠加防御属性，成为“周期红利”配置优选。（数据来源：国金证券《重视电量基数效应，煤炭水电超额显著》）。Q3：能源保供新规对火电有何影响？A3：新规将电煤长协由年度部署转为常态化制度，新增战略性跨省跨区电量全额签约要求，明确现货市场主体须满足中长期保供比例。有助于降低极端缺煤风险、稳定电价预期，火电经营稳定性有望系统性增强。（数据来源：国金证券《重视电量基数效应，煤炭水电超额显著》）。Q4：算电融合的投资逻辑是什么？A4：绿电直连节省输配电费、大基地就地训练的经济性优势决定算电势必融合。地方能源集团可通过参股/控股参与算力设施建设，从能源底座转向算力底座。演绎节奏：主题行情→项目落地→电价上涨改善基本面。（数据来源：国金证券《重视电量基数效应，煤炭水电超额显著》）。Q5：水电板块的增长确定性来自哪里？A5：1-6月水电发电量同比+9.3%（去年同期-2.9%），低基数修复显著。去年7-8月水电同比-9.3%，今年主汛期来水明显改善——溪洛渡入库流量同比+46.5%、瀑布沟同比+36.7%，水电量增确定性较强。（数据来源：国金证券《重视电量基数效应，煤炭水电超额显著》）。数据来源说明：本报告数据主要来源于国金证券《重视电量基数效应，煤炭水电超额显著》（2026年7月19日），用电量数据来源于国家能源局，发电量数据来源于国家统计局，煤价数据来源于中国煤炭市场网，水文数据来源于各省水文网站。