【东吴证券】固收周报：周观：债市窄幅震荡延续，央行再提政策框架转型（2026年第27期）-260719（41页）.pdf

核心结论速览： 10年期国债收益率全周持平于1.73%：本周（7/13-7/17）10年期国债活跃券260010收益率从上周五的1.73%持平于本周五的1.73%，债市延续窄幅震荡格局，即将进入半个月左右的基本面数据“空窗期”。 央行通过6个月期买断式逆回购净投放5000亿元：周三央行公告通过6个月期买断式逆回购净投放5000亿元流动性，支持缴税大月的资金平稳，体现了央行对流动性的精准呵护。 央行再提货币政策框架转型：“价是目标，量是手段”：国新办发布会上央行明确，政策工具箱越来越丰富，很难通过单一工具操作判断整体政策态度。7天期逆回购利率是现阶段政策利率，隔夜逆回购的利率公开版（2.0版本）将择机出现。 央行建议“贷款+债券”合并观察：随着房地产市场退潮和科技经济兴起，直接融资正逐步替代间接融资，央行建议将贷款和债券加在一起观察。国家统计局从6月起公布“社会消费商品和服务零售总额”指标，应对消费结构转型。 美国6月CPI同比大幅下降至3.5%：核心CPI回落至2.6%，均为年初以来首次下降。PPI同比下滑至5.5%，亦为年初以来首次下降。“通胀回落+需求降温”组合信号削弱了美联储加息预期。 美伊冲突推升油价大涨约13%：WTI和布伦特原油分别累计上涨11.94%和12.95%，布伦特收于88.10美元/桶。能源供给风险、通胀路径与AI资本开支回报三条叙事交错，风险资产普遍承压。 信用债一级市场净融资607.12亿元：本周信用债发行322只，总发行量2828.10亿元，净融资较上周减少138.74亿元。城投债净融资-15.94亿元，产业债净融资623.06亿元。债市周度复盘——窄幅震荡格局延续。全周持平于1.73%。本周（2026.7.13-7.17），10年期国债活跃券260010收益率从上周五的1.73%持平于本周五的1.73%，债市延续窄幅震荡格局。每日复盘：| 日期 | 核心事件 | 收益率变化 |||||| 周一（7.13） | 资金价格抬升+缴税影响+股市大跌引发“固收+”赎回担忧；尾盘《扩大消费“十五五”规划》发布（长期规划，短线影响有限） | +0.5bp || 周二（7.14） | 6月进出口数据公布（出口高增符合预期）；央行公告周三6个月期买断式逆回购净投放5000亿元 | -0.5bp || 周三（7.15） | 6月经济数据（弱复苏）+6月金融数据（偏弱，预期已计入）；30年期国债发行结果较好 | +0.2bp || 周四（7.16） | 央行大额净投放但资金仍紧张；税期结束后资金利率将回归均衡 | +0.2bp || 周五（7.17） | 股市跌幅扩大→债市买盘力量增强→收益率下行 | -0.4bp |周度思考：债券收益率延续窄幅震荡，加之即将进入半个月左右的基本面数据“空窗期”，预计短期内利率较难出现向上或向下突破。在基本面缓复苏的环境下，利率向下的概率大于向上，但向下的空间不足，或需要央行采取降息等较为明确的总量宽松政策推动。（数据来源：Wind、东吴证券研究所）。央行政策框架转型——“价是目标，量是手段”。本周召开的国新办新闻发布会上，央行各领导介绍2026年上半年货币政策执行和金融统计数据情况，有以下两点信息值得关注：第一：货币政策框架转型的进一步解读。（1）政策工具箱越来越丰富，单一工具难判整体态度。央行的政策工具箱越来越丰富，搭配使用后会形成有时回笼有时投放的局面，很难通过单一工具的操作判断整体的政策态度。“价”是目标，“量”是手段，DR001这一短期资金利率更值得关注。（2）隔夜逆回购：1.0版本→2.0版本。央行强调目前隔夜逆回购工具看重的不是利率，而是对超短期流动性的调节能力，明确了现阶段7天期逆回购利率是政策利率，但同时也提及将研究逐步增加隔夜逆回购的操作频率。“目前”和“现阶段”等词或暗指当前推出的隔夜逆回购是1.0版本，2.0版本的利率公开版将择机出现，但需要一段时间的过渡。第二：建议“贷款+债券”合并观察。央行表达了对贷款增速的关注。随着房地产市场等传统经济的退潮和科技等新兴经济的来袭，直接融资正在逐步替代间接融资，建议将贷款和债券加在一起观察。在经济数据的公布上也有类似操作。国家统计局从2026年6月起，公布“社会消费商品和服务零售总额”这个指标，应对从零售消费向服务消费的转型。（数据来源：国新办新闻发布会、东吴证券研究所）。美国通胀数据——加息预期进一步降温。CPI与PPI同步降温。本周美国公布6月CPI和PPI数据，均出现显著降温：| 指标 | 6月数据 | 前值（5月） | 变化方向 ||||||| CPI同比 | 3.5% | 约3.8% | 大幅下降 || 核心CPI同比 | 2.6% | 约2.8% | 小幅回落 || PPI同比 | 5.5% | 约6.0% | 首次下降 || 核心PPI同比 | 4.7% | — | 小幅上升 | CPI及核心CPI同比均为自今年1月以来首次下降。 PPI同比为自今年1月以来首次下降。 CPI及PPI环比数据均录得负值。组合信号：“通胀回落+需求降温”。在先前公布的成屋销售环比折年数与消费信用贷同时降温的背景下，CPI同比的显著回落进一步削弱美联储加息预期。PPI下降说明当前通胀压力不仅来自消费端回落，产业链成本端也出现改善。综合来看，美国当前已出现“通胀回落+需求降温”的组合信号。此前市场担忧的通胀二次反弹风险明显缓解，美联储再次加息的政策基础已大幅削弱，未来利率方向更可能由“维持高位”逐步转向“寻求降息窗口”。（数据来源：Wind、东吴证券研究所）。美债与海外市场——油价大涨，风险资产承压。三条叙事交错。本周海外市场由单一地缘冲击逐步演化为“能源供给风险、通胀路径与AI资本开支回报”三条叙事交错，油价独强而风险资产普遍承压。主要资产表现（7/13-7/17）：| 资产 | 涨跌幅 ||||| WTI原油 | +11.94% || 布伦特原油 | +12.95% || 标普500 | -1.19% || 道指 | -2.04% || 纳指 | -2.18% || 现货黄金 | -2.14% || 美元指数 | -0.28% || 10年期美债收益率 | -3.7BP |布伦特原油收于88.10美元/桶，美伊冲突持续升级、霍尔木兹海峡通行量下降构成主要推升因素。AI叙事重构。Kimi K3引发市场对AI资本开支回报和芯片需求持续性的重新审视。AI交易或从全面强调资本开支，转向更加关注模型效率、商业化能力和投入产出比。台积电业绩及资本开支指引仍显示算力需求较强，但市场对传统算力扩张模式的质疑在加深。美国就业与消费数据同步改善。 7月11日当周首次申请失业金人数：20.8万人（低于预期）。 7月4日当周持续申请失业金人数：180.5万人（低于预期）。 7月密歇根大学消费者信心指数初值：54.4（较6月大幅上升）。 消费者现状指数：54.9。 消费者预期指数：54。美国经济呈现“增长放缓但需求仍有支撑”的特征，降低了短期衰退风险，同时也削弱了美联储快速降息的必要性。纽约联储主席Williams释放中性偏鸽信号。FOMC永久票委、纽约联储主席John Williams于7月15日发表讲话，整体基调偏中性略偏鸽：认可通胀仍高，但认为通胀压力已见顶，当前货币政策位置合适，无需急于调整利率。截至7月18日，Fedwatch预期2026年9月加息至3.75%-4.00%区间甚至更高的概率下降至57.8%；12月下降至78.9%。（数据来源：Wind、CME、东吴证券研究所）。信用债市场——净融资607亿元，产业债主导。一级市场。本周一级市场信用债（包括短融、中票、企业债、公司债和PPN）： 发行：322只。 总发行量：2，828.10亿元。 总偿还量：2，220.98亿元。 净融资额：607.12亿元（较上周减少138.74亿元）。分类型：| 类型 | 净融资额（亿元） ||||| 产业债 | +623.06 || 城投债 | -15.94 || 短融 | -57.10 || 中票 | +310.99 || 企业债 | -55.07 || 公司债 | +409.33 || 定向工具 | -1.03 |城投债净融资转负，产业债成为信用债净融资的主要来源，反映了化债背景下城投融资持续收缩的趋势。二级市场。 本周信用债总成交额：5，179.54亿元。 AAA级成交：3，764.51亿元（占比72.7%）。行业分布：工业行业债券周交易量最大（3，029.65亿元），其次为公用事业、金融、能源和材料。到期收益率与信用利差。本周各品种收益率总体下行： 1Y短融AAA收益率：1.5194%（+0.93BP）。 3Y中票AAA收益率：1.6493%（+0.42BP）。 5Y企业债AAA收益率：1.7374%（-2.41BP）。 3Y城投债AAA收益率：1.6493%（-0.29BP）。信用利差总体收窄，显示信用债市场情绪改善。（数据来源：Wind、东吴证券研究所）。地方债市场——发行1624亿元，净融资937亿元。一级市场。本周地方债共发行40只，发行金额1，623.93亿元： 再融资债券：963.74亿元。 新增一般债：77.84亿元。 新增专项债：582.36亿元。 偿还额：686.45亿元。 净融资额：937.48亿元。本周共有9个省市发行地方债，发行总额排名前五：甘肃省（344.3亿）、广东省（281.0亿）、吉林省（215.4亿）、上海市（210.5亿）、湖北省（210.2亿）。特殊再融资专项债：本周3个省市发行用于置换存量隐债的地方特殊再融资专项债（湖北省100.00亿、甘肃省97.69亿、山东省73.14亿）。2026年1月1日至本周，全国累计发行16，977.19亿元。二级市场。 地方债存量：58.73万亿元。 成交量：3，704.75亿元。 换手率：0.63%。各期限到期收益率总体下行： 30Y下行15.75BP（幅度最大）。 20Y下行12.40BP。 15Y下行12.08BP。（数据来源：Wind、企业预警通、东吴证券研究所）。投资策略——债市窄幅震荡，等待明确信号。短期判断：债券收益率短期内将维持在箱体区间内震荡。在基本面缓复苏的环境下，利率向下的概率大于向上，但向下的空间不足，或需要央行采取降息等较为明确的总量宽松政策推动。关注要点：1. 央行政策框架转型：7天期逆回购利率仍是核心政策利率，DR001是判断资金面的关键指标。隔夜逆回购2.0版本的推出节奏值得关注。2. 基本面数据空窗期：即将进入半个月左右的空窗期，缺乏增量信息指引，债市大概率延续窄幅震荡。3. 海外因素：美伊冲突下的油价走势、美联储加息预期的变化、AI叙事重构对科技股的冲击，均可能通过风险偏好渠道影响国内债市。4. 信用债配置：产业债净融资主导，城投债持续收缩。信用利差总体收窄，高等级信用债仍具配置价值。延伸阅读：以上为报告核心趋势分析，如需获取完整报告详细数据及全部信用债/地方债一级二级数据，请访问下载页下载完整PDF报告。FAQ。Q1：10年期国债收益率为什么能连续多周维持在1.73%附近？A1：核心原因是多空因素交织但力量均衡。利多方面：基本面弱复苏、6月金融数据偏弱、央行流动性呵护（5000亿买断式逆回购）。利空方面：缴税大月资金面扰动、股市波动引发“固收+”赎回担忧、利率已处于低位下行空间有限。多重因素对冲下，收益率维持窄幅震荡。Q2：央行“价是目标，量是手段”是什么意思？A2：央行政策工具箱越来越丰富，单一工具的操作（如逆回购净投放或净回笼）难以判断整体政策态度。DR001等短期资金利率才是观察政策松紧的核心指标。“价”代表利率水平（最终目标），“量”代表工具操作（实现手段）。7天期逆回购利率是现阶段政策利率。Q3：隔夜逆回购的1.0版本和2.0版本有什么区别？A3：央行目前推出的隔夜逆回购（1.0版本）看重的不是利率，而是对超短期流动性的调节能力。2.0版本将是“利率公开版”，即隔夜逆回购利率将公开并成为市场参考利率，但需要一段时间过渡。“目前”和“现阶段”等措辞暗示2.0版本将择机出现。Q4：美国6月CPI下降对美联储加息预期有什么影响？A4：美国6月CPI同比降至3.5%、核心CPI降至2.6%，均为年初以来首次下降，叠加PPI同步降温（5.5%，亦为首次下降），“通胀回落+需求降温”组合信号削弱了美联储加息预期。Fedwatch显示9月加息概率降至57.8%。未来利率方向更可能从“维持高位”转向“寻求降息窗口”。Q5：信用债市场城投债为什么净融资转负？A5：本周城投债净融资-15.94亿元，产业债净融资+623.06亿元。城投债净融资转负反映了化债背景下城投融资政策的持续收紧，新增融资受限、存量债务提前兑付增加。在“一揽子化债”政策推进下，城投债供给收缩的趋势短期难以逆转。Q6：地方债收益率为什么全面下行？A6：本周地方债各期限到期收益率全面下行，30Y下行15.75BP幅度最大。主要受以下因素驱动：（1）央行通过买断式逆回购净投放5000亿元，资金面预期改善；（2）6月金融数据偏弱，经济弱复苏延续；（3）资产荒格局下，地方债作为高等级品种受到配置资金青睐。长端下行幅度更大，反映市场对经济前景的谨慎预期。数据来源说明：以上分析基于东吴证券《周观：债市窄幅震荡延续，央行再提政策框架转型（2026年第27期）》（2026年7月19日发布，分析师李勇，证书编号S0600519040001；陈伯铭，证书编号S0600523020002；徐沐阳，证书编号S0600523060003；徐津晶，证书编号S0600523110001）。数据来源包括Wind、Choice、CME、企业预警通等。