房地产行业2026年度中期投资策略：买在“赔率”胜在催化-260716（15页）.pdf

核心结论速览： 26年上半年房地产量价呈先升后降走势，6月边际转弱：新房销量5月同比转负，6月负同比收窄至-0.4%；二手房销量6月同比增幅收窄至+14%。50城二手房价指数6月环比转负至-0.1%，一线城市上半年累计仍+3.8%。 进入二手房显著去库存阶段的前提条件尚不充分：截至26年6月末49城二手房存续挂牌仅较25年末下降2%，挂牌量维持高位震荡。50城租金收益率和房贷利率平均仍有约44BP差距，判断当前进入二手房显著去库存的条件尚不成熟。 增量房地产政策观察窗口或在四季度至明年上半年：复盘24年“924”一揽子政策出台节奏，从经济指标转弱至政策出台约有一至两个季度观察期。6月房价由涨转跌背景下，判断四季度或开始进入增量政策重要观察窗口。 预测26年/27年销售面积同比-9%/-6%，投资同比-15%/-12%：基于支持性政策逐步介入、净租金收益率和房贷利率利差进一步收窄推动需求企稳等假设，新开工同比-22%/-20%，竣工同比-14%/-12%。 当前房地产股票具备“赔率”优势：行业前5名房企调整后PB约0.7倍，距第一阶段目标价（0.9倍PB）仍有22%上涨空间。6月末5家头部房企平均临界胜率一度降至9%，接近2024年“5.17”和“9.24”两轮反弹前水平（均为8%）。 建议三季度中下旬开始加大对房地产股票的配置：结合增量政策观察窗口在四季度至明年上半年，当前临界胜率约17%，低于今年1-2月和4-5月两轮反弹前。潜在催化包括政策预期变化、基本面改善预期、市场风格切换。26年上半年基本面回顾：量价先升后降，6月边际走弱。成交量：先升后降，新房同比转负，二手房增幅收窄。2026年上半年新房及二手房销量同比增速整体呈先升后降走势。新房方面，1-2月39城网签面积同比-19%，3月同比转正至+1%，4月同比增幅扩大至+3%，5月同比转负至-5%，6月负同比收窄至-0.4%。二手房方面，1-2月16城网签面积同比-3%，3月同比降幅扩大至-7%，4月同比转正至+9%，5月同比增幅扩大至+19%，6月同比增幅收窄至+14%。价格：6月二手房价环比转负。26年1月50城二手房价指数环比-1.0%，2月环比跌幅收窄至-0.1%，3-5月环比转正（+0.6%/+0.6%/+0.1%），6月环比转负至-0.1%。截至6月末，50城二手房价指数与去年底基本持平。分城市能级，一、二、三线城市26年上半年二手房价累计变化分别为+3.8%、-0.5%、-0.4%。一线城市中，上海、深圳表现相对更强。（数据来源：招商证券）。基本面展望：进入二手房显著去库存的条件尚不充分。二手房挂牌量维持高位震荡。截至26年6月末，49城二手房存续挂牌较25年末仅下降2%，挂牌量整体维持高位震荡，尚未出现显著去库存迹象。租金回报率与房贷利率仍有差距。当前50城租金收益率和房贷利率平均差值约44BP。若房贷利率调降，则该均衡点会提前；在此之前，判断二手房价格或仍承压。进入二手房显著去库存阶段或至少需要以下两个前提条件：（1）居民和企业部门出现“信用底”；（2）净租金回报率与按揭贷款利率差值收窄至零甚至“倒挂”。（数据来源：招商证券）。政策展望：增量政策观察窗口或在四季度至明年上半年。存量政策落地优先，增量政策等待观察。截止26年6月，统计局口径二手房房价从最高点下跌约22.8%，部分房源跌幅更大。考虑到21年最低首付比例为30%，部分居民房产价值对房贷余额的覆盖能力有所减弱。若房价进一步下跌，或推动二手房挂牌再次上行，甚至可能带动防御性存款诉求增加进而影响居民消费。复盘“924”政策节奏，观察期约一至两个季度。24年“924”一揽子政策出台前，从24年二季度GDP增速就开始下降，二、三季度连续两个季度GDP增速均低于全年目标，直至9月末才出台支持政策，从经济指标转弱至政策出台约有一至两个季度观察期。在6月房价由涨转跌的背景下，结合二手房进入显著去库存阶段的前提条件尚不完备，判断四季度或开始进入增量房地产政策的重要观察窗口。（数据来源：招商证券）。房地产及产业链数据预测。销量预测：基于26年末或有支持性政策逐步介入、净租金收益率和房贷利率利差进一步收窄，预测26年及27年新房销量同比增速分别收窄至-9%/-6%；弱预期假设下为-10%/-10%。销售额预测：净租金收益率和房贷利率收窄到零附近前总需求仍有下行压力，预测26年及27年新房销售额同比增速分别-12%/-7%；弱预期下为-13%/-11%。新开工预测：26年上半年拿地面积同比仍在趋势回落，房企拿地范围进一步向核心区收缩。预测26年及27年新开工同比-22%/-20%；弱预期下-23%/-23%。竣工预测：主要滞后反映两年前销量变化，预测26年及27年竣工同比-14%/-12%。投资预测：新开工收缩仍快于竣工，整体施工面积仍有收缩压力。预测26年及27年房地产投资同比-15%/-12%；弱预期下-16%/-16%。（数据来源：招商证券）。板块定价：两阶段交易“终局”。第一阶段：交易二手房去库存及新房价格企稳预期。估值或更可能呈现渐进式、波浪式修复，股票或先按新房价格不再进一步下跌对应的估值目标进行交易。当看到成交量阶段性改善或政策催化时，部分投资人会交易去库存甚至量价企稳预期；但基本面改善可能是脉冲式的，若后续指标转头向下，估值可能出现反复。当前行业前5名房企调整后PB约0.7倍，第一阶段目标调整后PB约0.9倍，对应仍有约22%上涨空间。第二阶段：交易房价上涨预期。随着价格右侧出现，市场更容易形成一致预期，带动更大幅度估值修复。第二阶段调整后PB或可上涨至1.5倍（基于房价年涨5%假设）。（数据来源：招商证券）。“胜率-赔率”框架：当前具备赔率优势。赔率测算：向上取第一阶段目标估值作为潜在上涨空间，向下取房价进一步下跌15%情况下的保守估值作为潜在下行压力。6月板块股价回调后，5家头部房企平均临界胜率一度降至9%，接近2024年“5.17”和“9.24”两轮反弹前水平（均为8%）；当前临界胜率约17%，低于今年1-2月和4-5月两轮反弹前（分别为19%、27%）。潜在催化因素：政策预期变化、基本面改善预期、市场风格切换带来增量资金。投资建议：结合增量政策观察窗口在四季度至明年上半年的判断，三季度中下旬开始可逐步加大对地产板块股票的配置。（数据来源：招商证券）。投资建议。房地产角度：关注华润置地、华润万象生活（业绩稳健高股息）；中国海外发展、建发国际集团、滨江集团、中国金茂、绿城中国（聚焦高能级城市）；贝壳（受益量价改善）；保利发展、越秀地产、龙湖集团、金地集团。产业链角度：竣工回落预期的消化有助于具备产品、服务及定价优势的产业链企业重获估值溢价。生态链角度：重视顺延于开发的转型及围绕房地产生态链的转型，关注REITs长赛道布局及其对不动产资管的促进。（数据来源：招商证券）。延伸阅读。以上为报告核心趋势分析，如需获取完整报告详细数据及全部内容（含完整数据预测、估值分析等），请访问下载页下载完整PDF报告。FAQ。Q1：当前房地产行业进入二手房显著去库存阶段的条件是什么？A：需要两个前提条件：（1）居民和企业部门出现“信用底”；（2）净租金回报率与按揭贷款利率差值收窄至零甚至“倒挂”。当前50城租金收益率和房贷利率平均仍有约44BP差距，挂牌量仅较25年末下降2%，条件尚不充分。Q2：增量房地产政策的观察窗口在什么时候？A：结合24年“924”政策出台节奏（经济指标转弱到政策出台约一至两个季度），6月房价由涨转跌后，判断四季度或开始进入增量房地产政策的重要观察窗口。Q3：房地产股票的定价逻辑是什么？A：分两阶段交易：第一阶段交易二手房去库存及新房价格企稳预期（当前前5名房企调整后PB 0.7倍，目标0.9倍，+22%空间）；第二阶段交易房价上涨预期（目标1.5倍，+97%空间）。Q4：当前房地产股票的“赔率”如何？A：临界胜率约17%，低于今年1-2月和4-5月两轮反弹前（19%、27%），6月末一度降至9%接近“5.17”和“9.24”前水平。具备“赔率”优势，若出现催化因素带动“胜率”提高，期望收益将快速提升。Q5：2026-2027年房地产核心指标预测是什么？A：26年/27年销售面积同比-9%/-6%，销售额-12%/-7%，新开工-22%/-20%，竣工-14%/-12%，房地产投资-15%/-12%。数据来源说明。本报告数据来源于：招商证券、房管局、房氢数据、榆叶飞云、统计局、中国人民银行。