五谷磨房-1837.HK-港股公司首次覆盖报告：中式食养龙头硬实力护航全渠道发力-260710（30页）.pdf

核心结论速览： 中式食养行业迎来发展提速期：“健康中国2030”明确提出“引导合理膳食”和“充分发挥中医药独特优势”，药食同源目录已扩容至106种物质，为中式食养行业发展打开政策与供给双重空间。 公司是谷物食养粉品类开创者：经过近20年发展，五谷磨房将品牌打造为药食同源中式食养专家品牌，过去11年营收从9.37亿元增长至25.26亿元（CAGR 10.42%），归母净利润从0.29亿元增长至2.66亿元（CAGR 24.93%）。 销售结构持续升级：从单纯谷物粉销售升级为功能场景解决方案销售，三大功能场景——中式调理与功能改善食品、中式食养早餐、食养健康礼赠——覆盖功能痛点、高频刚需与社交调性。 核桃芝麻黑豆粉为核心大单品：累计热销超1000万罐，多年蝉联网天然粉品类第一爆品。公司与中国农科院油料研究所合作培育高芝麻素新品系“黑之养1号”，持续提升产品壁垒。 全渠道发力，三轮驱动：线下直营专柜经调整后进入复苏阶段（24-25年CAGR 14.78%），电商渠道占比已提升至41%（15-25年CAGR 43.65%），山姆等新渠道22-25年CAGR达43.25%。 公司目标价2.44港元：预计2026-2028年EPS为0.14/0.17/0.21元，给予15倍PE（2026E），首次覆盖给予“增持”评级。中式食养行业：健康中国牵引，品牌化空间大。“健康中国2030”的提出对大健康行业发展意义重大，治理理念从“以治病为中心”转为“以健康为中心”，成为大健康产业增长的最底层逻辑。规划纲要明确提出“引导合理膳食”以及“充分发挥中医药独特优势”，为食疗食补和药食同源发展提供政策背书。据艾媒咨询数据，保健品行业中消费者选择食补的占比高达57.8%，其次才是膳食补充剂、运动健身。药食同源目录持续扩容为中式食养发展提供夯实供给基础。自2002年第一批目录起，食药物质名录持续扩容，据2026年最新版药食同源目录，已有106种物质列入名单。目录扩容为中式食养企业提供了更多原料储备，有利于打开研发天花板，拓宽品类创新边界。社会老龄化以及目标客群年轻化带来消费客群持续扩大。65岁及以上人口占比从1990年的5.57%增长至2024年的15.64%，预计到2035年60岁以上老年人口将突破4亿人。同时，年轻消费人群健康意识崛起，食疗滋补人群中35岁以下年龄段占比已达35.9%，78.2%的受访青年为健康产品付过费。中式食养行业品牌化较低且格局极度分散。据招股说明书，中国天然健康食品行业五大业者合计市场份额仅为7.6%（零售额口径）。伴随供应链及定价标准化、品牌营销精准化、销售场景细分化，未来品类品牌升级潜力巨大。硬实力护航的药食同源专家品牌。五谷磨房于2007年成立于深圳，经过近20年发展，已成为深受消费者喜爱的药食同源中式食养专家品牌。目前公司第一大股东为Natural Capital并持股42.49%，百事（PepsiCo）持有公司25.89%股份。过去11年公司业绩保持稳健成长。营收从2015年的9.37亿元增长至2025年的25.26亿元（CAGR 10.42%），归母净利润从2015年的0.29亿元增长至2025年的2.66亿元（CAGR 24.93%），归母净利润率从3.06%提升至10.52%，ROE（摊薄）从9.81%提升至15.67%。销售结构持续升级——从谷物粉到功能场景解决方案。公司产品矩阵正持续变化升级——从单纯基于不同产品矩阵划分的“卖货”升级为基于不同场景矩阵划分的“卖功能场景解决方案”。目前公司产品矩阵升级重组为三大阵营：中式调理与功能改善食品：抓住现代人针对特定亚健康状态（如脱发、湿气、胃寒）的强痛点，实现高粘性和高溢价。中式食养早餐：抓住早餐场景高频、刚需、高复购特性。食养健康礼赠：将日常个人消费延伸至传统佳节社交送礼场景，实现高客单价与品牌势能提升。以大单品为牵引，新产品曲线持续培育。公司以核桃芝麻黑豆粉为核心大单品，其在众多销售渠道中多年蝉联食养谷物粉第一大单品，累计热销超1000万罐，多年入选“天猫百万单品”、“天猫双11全球食品巅峰榜”。其成功源自品类选择绑定黑发抗衰国民心智、实验背书验证功效、往上游布局提升产品壁垒——公司与中国农科院油料研究所合作培育高芝麻素新品系“黑之养1号”。除核心大单品外，公司持续培育新增长曲线。湿无踪产品（益生元黄薏米五指毛桃营养谷物餐）主打祛湿功能，2024年销售较2023年实现数倍增长。目前黑芝麻市场规模约85亿元，豆浆粉约30亿规模，核桃芝麻黑豆粉作为对标升级产品仍有较大提升空间。随着新曲线持续培育，公司营收远未到天花板。配比有方、选材有方、工艺有方提供强大产品力。公司产品力来自“配比有方”、“选材有方”、“工艺有方”三维一体的“食养有方”竞争优势。配比有方方面，公司坚持古方今研，联合权威机构成立研究中心，经第三方实验论证多项产品具备“养发”、“养胃”、“降血脂”功能。选材有方方面，公司选用50+种药食同源食材，其中20大地标食材，从源头实现品质管控。工艺有方方面，公司独有专利研磨技术实现从“单一研磨”到“混合研磨”的历史性突破，破壁率高达96%，口感更好且易于人体吸收。更高的定价建立品牌信任与消费人群筛选。公司产品克单价远高于同行其他谷物粉企业，通过较高定价有效筛选对价格相对不敏感但高度重视品质和专业功效的中产客群，构建正向商业闭环。全渠道发力，持续把握流量红利。公司已由过去极度依赖线下超市专柜的“单腿走路”模式，蜕变为“线下核心商超调改店红利卡位+线上兴趣电商爆发+会员渠道货架精细化运营”的三轮驱动格局。线下直营专柜：最核心渠道竞争力。直营专柜一直是公司最核心渠道竞争力，具备感知竞争力（现磨沉浸式信任）、服务竞争力（营养顾问专业化导购）、形象竞争力（专柜设计和产品调性相辅相成）三重不可替代优势。经过2019-2023年的主动调整，24-25年期间直营专柜营收CAGR达14.78%（25年增长23.69%），单柜产出开始复苏。当前商超调改模式正成为行业价值重估的重要推力。公司直营专柜和商超调改店之间具备天然良好适配度——即时加工的烟火气和沉浸式健康场景契合调改目标，核心消费人群与调改店目标客群高度重叠，公司作为胖东来供应商能更好地与不同调改超市合作。电商渠道：积极拥抱，快速成长。过去10年公司电商业务持续快速发展，营收占比从2015年的3%提升至2025年的41%，成为第一大渠道（15-25年CAGR 43.65%）。公司连续多年稳坐天猫天然粉粉品类第一品牌，敏锐抓住兴趣电商崛起机会实现先发卡位，在抖音平台形成独特竞争力打法。公司线下专柜和线上销售实现完美闭环，较高毛利率支撑抖音渠道投入和发展。新渠道业务：良好合作山姆，持续获得突破。山姆中国门店从2012年8家增长至2025年63家，营收从约660亿快速增长至约1400亿（CAGR 28.5%）。公司与山姆合作历史悠久（2010年即成为最佳供应商），2025年上半年新品“八珍芝麻糊”、“茯苓百合美苓粥”成功进入山姆并取得优异表现。自建工厂供应链支撑长期可持续发展。公司坚持自建工厂供应链严控安全品质，拥有湖北、广西、广东三大工厂。供应链遵循“妈妈标准，严于国标”理念，从选原料开始即对品质有严格要求——从使用不熏硫的淮山片，到环鄱阳湖周边的黑芝麻，再到与中国农科院油料作物研究所合作的黑之养1号育种基地，持续保障食材选品高标准。专利研磨技术以及上游产地产区的原材料择选使得公司拥有强大产品力。盈利预测与投资建议。预计2026-2028年公司营业总收入分别为29.98/35.09/40.50亿元，归母净利润预测分别为3.10/3.79/4.63亿元，对应EPS分别为0.14/0.17/0.21元。结合可比公司估值，给予15倍PE（2026E），按照港币兑人民币0.86汇率计算，目标价2.44港元/股，首次覆盖并给予“增持”评级。延伸阅读。以上为报告核心内容分析，如需获取完整报告详细数据及全部财务预测表，请访问下载页下载完整PDF报告。FAQ。Q1：五谷磨房的核心业务是什么？公司是中国谷物食养粉品类的开创者，以“药食同源”为核心价值，产品涵盖中式调理与功能改善食品、中式食养早餐、食养健康礼赠三大功能场景。核心大单品为核桃芝麻黑豆粉。Q2：中式食养行业的发展前景如何？“健康中国2030”提供政策背书，药食同源目录已扩容至106种物质，社会老龄化及年轻消费群体扩大带来持续客群扩容，行业品牌化较低（CR5仅7.6%），品类品牌升级潜力巨大。Q3：公司的核心竞争力是什么？硬实力护航的药食同源专家品牌，配比有方、选材有方、工艺有方三维一体产品力；线下直营专柜、电商、新渠道三轮驱动的全渠道能力；三大自有工厂供应链保障。Q4：百事为什么投资五谷磨房？2019年百事以每股1.80港元入股，成为公司第二大股东（持股25.89%）。百事看中五谷磨房在健康食品领域的品牌力、药食同源赛道的发展潜力以及公司的渠道能力和供应链优势。Q5：公司目标价是多少？目标价2.44港元/股，基于2026年15倍PE，首次覆盖给予“增持”评级。数据来源说明。本报告所有数据均来源于国泰海通证券《五谷磨房（1837）首次覆盖报告》及公司2018-2025年年报。