【中邮证券】固收专题：当化债进入“收尾阶段”-260615（18页）.pdf

1、证券研究报告：固定收益报告 市场有风险，投资需谨慎 请务必阅读正文之后的免责条款部分 研究所研究所 分析师:梁伟超 SAC 登记编号:S1340523070001 Email: 研究助理:王一 SAC 登记编号:S1340125070001 Email: 近期研究报告近期研究报告 二永回调，普信继续下行-信用周报20260609-2026.06.09 固收专题 当化债进入“收尾阶段”当化债进入“收尾阶段”财政：化债收尾阶段，力度如何维持财政：化债收尾阶段，力度如何维持 2026 年前五个月化债规模已超全年目标的 86%，“6+4+2 万亿”化债额度使用进入后半程。政策实施以来，隐债化解同时缓解

2、了地方偿债压力，并支撑了广义财政规模。化债推动广义财政融资规模和结构发生明显变化。2026 年广义财政融资规模约 13.89 万亿元，较 2023 年增长超 60%，占 GDP 比重由6.89%升至 9.43%，其中最主要的增量来自化债专项债限额调增。地方政府债务结构有所改善。地方政府债占地方债券与城投有息债务合计规模的比重由 2023 年的 39.2%升至 2025 年的 43.4%；融资成本下降缓解了城投付息压力，但专项债偿债约束有所增强，专项债余额/地方政府性基金收入由 2023 年的 3.8 倍升至 2025 年的 7.1 倍。化债收尾后，财政与金融需要共同补位。我们测算，若 2027

3、 年政府债净融资同比减少 1 万亿元、贷款增速仅企稳在 5.2%，要维持社融存量增速在 7%，企业债券等其他融资需较 2026 年多增 2.43 万亿元，承接化债退坡缺口的难度较大，后续仍需中央财政适度加力。银行：化债收尾阶段，资产端如何再平衡银行：化债收尾阶段，资产端如何再平衡 银行资产端的主要矛盾是实体融资需求不足，贷款投放偏弱，债券承担了更强的资产配置功能，化债收尾后银行资产端迎来再平衡。化债期间，大型银行政府债承接力度明显增强。2023-2025 年，大型银行对政府债权由 31.10 万亿升至 44.71 万亿，增幅 44%，占总资产比重由 15.8%升至 19.4%；中小银行更多通过

4、同业业务补充资产。配债强于信贷背景下，银行资产结构和久期同步调整。2024 年 10月至 2026 年 4 月，金融机构贷款增加 26.4 万亿元，同期债券投资增加 19.04 万亿元，债券投资占比由 20%升至 22%。特殊再融资债 2024、2025 年加权期限分别为 17.82 年和 18.84 年，12 家股份制银行 2023年末至 2025 年末金融投资中 5 年以上规模增长超 2 万亿元。后续银行资产端再平衡有三种方向：一是地产和实体融资需求明显修复，银行资产端从债券重新回到贷款，长端利率债配置需求边际减弱；二是化债额度退坡但贷款需求未明显修复，银行仍面临资产荒，长端和超长端利率债

5、仍具配置价值；三是政府债供给减少且银行未大幅增配债券，银行资产负债表扩张可能放缓，社融增速中枢也有下移可能。风险提示：风险提示：政策变化风险。发布时间：2026-06-15 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 目录 1 1 财政：化债收尾阶段，力度如何维持财政：化债收尾阶段，力度如何维持 .4 4 1.11.1 化债额度支撑广义财政，化债额度支撑广义财政，20262026 年后增量进入尾声年后增量进入尾声 .4 4 1.21.2 隐债置换带动地方债务结构改善，付息压力缓和隐债置换带动地方债务结构改善，付息压力缓和.5 5 1.31.3 化债收尾阶段，财政与金融如何补位化债收尾阶段，财政与金融

6、如何补位 .7 7 2 2 银行：化债收尾阶段，资产端如何再平衡银行：化债收尾阶段，资产端如何再平衡 .1010 2.12.1 贷款需求偏弱，银行以政府债和同业资产补充配置贷款需求偏弱，银行以政府债和同业资产补充配置 .1010 2.22.2 配债强于信贷背景下，化债政策影响银行资产结构与久期配债强于信贷背景下，化债政策影响银行资产结构与久期 .1111 2.32.3 化债退坡后，银行资产如何再平衡化债退坡后，银行资产如何再平衡 .1313 3 3 风险提示风险提示 .1616 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 图表目录图表目录 图表图表 1 1：低利率环境化债，地方偿付压力降低低利率环境