【宏观专题】全球化的必考“课”——中国企业汇兑损失的思考-260604（16页）.pdf

1、 证 券 研 究 报证 券 研 究 报 告告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载未经许可，禁止转载 宏观研究宏观研究 宏观专题宏观专题 2026 年年 06 月月 04 日日 【宏观专题】全球化的必考全球化的必考“课课”中国企业汇兑损失的思考中国企业汇兑损失的思考 核心观点：核心观点：去年 4 月以来人民币持续走升，四季度升值明显加速，推动 A 股非金融上市企业汇兑损失扩大。去年下半年，样本企业汇兑损失占归母净利润比例达 5.2%，对盈利形成阶段性拖累。在人民币偏强仍在延续的背景下，市场开始关注汇兑损失是否会长期压制上市公司盈利。我们

2、认为，对此或无需过度担忧。历史历史复盘复盘显示显示，汇兑损益波动的核心并非汇率波动本身，而是外汇敞口管理。人民币升值初期，企业可能“措手不及”，导致汇兑损失较大；随后伴随企业调整套保和敞口安排，盈利拖累通常边际缓和。海外海外成熟市场经验也表明成熟市场经验也表明，企业国际化程度提升往往伴随着汇率风险管理体系的逐步完善，其重点不是“赌单边”，而是控制敞口。未来随着中国企业出海深化，汇率管理有望从以外汇衍生品为主的金融套保，进一步走向资产负债币种匹配、收入成本自然对冲等系统化框架。（一）（一）现状观察：现状观察：2025 年下半年汇兑损失达到净利润的年下半年汇兑损失达到净利润的 5.2%2025 年

3、下半年，全 A 非金融企业汇兑损失规模快速上升，达到同期归母净利润的 5.2%；其同比增量约为 547 亿元，而同期归母净利润同比减少 545 亿元。换言之，汇兑损失的边际扩张基本相当于归母净利润的同比降幅，是当期盈利承压的重要解释变量之一。（二）历史复盘：汇兑损益波动的主导因素是外汇敞口而非汇率（二）历史复盘：汇兑损益波动的主导因素是外汇敞口而非汇率 历史复盘显示，人民币升值并不必然对应汇兑损失持续扩大，二者之间缺乏稳历史复盘显示，人民币升值并不必然对应汇兑损失持续扩大，二者之间缺乏稳定的线性关系。定的线性关系。1）重点关注两轮人民币升值周期。一是 2017 年 5 月至 2018 年 1

4、月，即期汇率由 6.9 附近升至 6.3 附近；二是 2020 年 6 月至 2022 年 3 月，即期汇率由接近 7.15 升至 6.3 附近。2）从时间序列看，汇兑损失通常在升值初期集中释放，随后边际压力趋于回）从时间序列看，汇兑损失通常在升值初期集中释放，随后边际压力趋于回落。落。以第二轮升值周期为例，2020 年下半年人民币即期汇率升值约 3.8%，汇兑损失占归母净利润比例降至-2.1%；而 2021 年上半年人民币升值幅度进一步扩大至约 4.4%，汇兑损失占比反而回升至-0.2%。3）从散点拟合看，汇兑损益占比与即期汇率水平本身的相关性较弱。从散点拟合看，汇兑损益占比与即期汇率水平本

5、身的相关性较弱。2015Q1至 2026Q1 的季度数据散点显示，汇兑损益占归母净利润比例与即期汇率季度均值之间的线性拟合关系较弱，拟合优度仅为 0.0005。我们认为，其背后的核心原因或在于，公司通常会根据业务情况对外汇敞口进我们认为，其背后的核心原因或在于，公司通常会根据业务情况对外汇敞口进行套保和主动管理，因此人民币升值并不必然导致汇兑损失明显扩大。行套保和主动管理，因此人民币升值并不必然导致汇兑损失明显扩大。以上述以上述两轮人民币升值周期两轮人民币升值周期为例，期间企业为例，期间企业汇兑损失的阶段性走阔，或均与企业远期汇兑损失的阶段性走阔，或均与企业远期套保敞口的变化有关，第一轮更偏套

6、保敞口的变化有关，第一轮更偏“主动押注主动押注”，第二轮更偏，第二轮更偏“被动暴露被动暴露”。具体而言：1）第一轮升值周期中，汇兑损失走阔或主要源于企业在人民币贬值预期下主第一轮升值周期中，汇兑损失走阔或主要源于企业在人民币贬值预期下主动增加美元多头敞口动增加美元多头敞口。从基本盘看从基本盘看，出口收汇增长本身已推升企业外汇敞口。彼时境内银行代客涉外外币净收款为正，其中货物贸易项下 12 个月累计净收款达 1867 亿美元，同比增加 589 亿美元，反映出口企业外汇收入持续增长。从远期端看从远期端看，截至 2016 年 12 月，银行代客远期净结汇 12 个月累计规模为-848.5 亿美元，表