【爱建证券】策略配置动态跟踪：美股还能免疫高利率多久？-260601（10页）.pdf

1、 证券研究报告 总量研究/策略研究 2026 年 06 月 01 日 美股还能免疫高利率多久？策略配置动态跟踪 证券分析师 薛威 S0820526030001 021-32229888-25535 投资要点：前言：美以伊争端爆发之后，油价飙升带动通胀回升，美债利率强势上行。而年初以来，美股除了在 3 月受霍尔木兹海峡封锁引发油价飙升带来一波回调，其余时间均强势向上，且在 4-5 月加速上行，目前仍在高位强势运行，对美债利率上行有着很强的免疫力。市场对高利率环境下美股强势的持续性有着明显分歧，本文尝试从宏观与产业流动性视角进行研判。股债割裂：美股走牛，无视美债利率上行。5 月以来，10 年美债收

2、益率屡次上破 4.5%，30年美债收益率上破 5.0%，在美债收益率持续上行的背景下，美股选择无视，在 AI 牛市助推下继续走高，股债之间形成明显割裂。究其原因，宏观和产业层面的增量流动性提供了关键支撑，具体来说，一是宏观流动性的非常规支持，二是科技巨头资本开支的持续加码。美元流动性：RMP 放缓 TGA 将升，沃什首秀将偏鹰。2025 年 12 月中旬，美联储开启 RMP 时的节奏是每月购买 400 亿美元美国国库券；但到了5 月中旬，美联储将 RMP 规模降至单月约 100 亿美元国库券。从周度数据上看，5 月中旬进入新的一轮 RMP 周期后，5 月 20 日公布的美联储持有短期美债规模较

3、上一期仅增加 66 亿美元，较此前 5 个月平均单周 177 亿美元的规模减少了 44%，后续可能会进一步下降，这显著制约了后续美元宏观流动性的增量供应空间。TGA 开设在纽约联储，作为美联储负债的重要组成部分，其余额的变化会影响市场宏观流动性。当缴税季或发债高峰到来，TGA 余额将增加，市场流动性就会被抽取。5 月初美国财政部曾根据季度再融资计划和税收节奏估算，6 月底 TGA 余额为 9000 亿美元，7 月下旬将接近 1 万亿美元。5 月 20 日 TGA 余额为 7820 亿美元，距离 6 月底的 9000 亿美元预估尚有1180 亿美元的缺口，距离 7 月下旬接近 1 万亿美元还有

4、2180 亿美元差距。这部分资金的补足需要从市场中吸纳流动性，对于美元宏观流动性而言是一个不小的挑战。在美联储缩减 RMP 规模的背景下，这样的挑战更加不容忽视。从美元宏观净流动性来观察，在 RMP 缩减规模导致联储资负表规模增量受限的背景下，TGA 余额增加吸纳市场流动性，ON RRP 使用规模年初以来一直稳定在 3000-3450 亿美元之间，且在通胀预期和利率高企背景下向上概率大，这就会带来美元宏观净流动性在未来 1-2 个月被动收缩，从而弱化美股对高利率的免疫力。凯文沃什即将在 6 月 18 日（北京时间 6 月 19 日凌晨 2 点）进行就任联储主席的新闻发布会首秀，在面临通胀预期和

5、利率高企的情况下，释放偏鹰信号的概率大。考虑到 CME 联储观察工具显示后续 FOMC 针对政策利率的操作大概率是加息而非降息；沃什自身一直以来反对联储资负表规模的盲目扩张，是典型的缩表立场；加上沃什的首秀强化市场对联储独立性的认可是第一位的。所以沃什在面临“抗通胀+强化独立性”的双重挑战之下，大概率将释放偏鹰信号，这会给美元流动性带来冲击，并减弱美股对高利率的免疫力。云巨头资本支出：中报季存隐忧。在 AI 应用元年的 2026 年，以 Anthropic 为代表的大模型公司取得了毛利的显著增长，云巨头加速进行资本开支的意愿仍然强烈，但是在自由现金流被大举消耗之后，云巨头们继续巨额资本开支的能

6、力将会出现分化，特别是在融资利率高企的背景下。考虑到 2026Q1 财报季巨头资本开支增速继续上移，加上当期市场预期愈发高涨，2026 中报季可能会出现部分巨头被迫下调资本开支增速的隐忧。一旦出现类似风声，美股对高利率的免疫将受到显著弱化。风险提示：油价下行通胀压力显著缓解，美元流动性延续充沛，云巨头经营现金流大增。请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 总量研究 2026 年 06 月 01 日 目录 1.股债割裂：美股走牛，无视美债利率上行.4 2.美元流动性：RMP 放缓 TGA 将升，沃什首秀将偏鹰.6 3.云巨头资本支出：中报季存隐忧.8 风险提示.9 请仔细阅读在本报告尾部的重要