玖龙纸业-港股公司深度报告：龙头筑底磨砺不改长期成长-230519（32页）.pdf

1、证券研究报告|公司深度|造纸 1/32 请务必阅读正文之后的免责条款部分 玖龙纸业(02689)报告日期：2023 年 05 月 19 日 龙头筑底磨砺，不改长期成长龙头筑底磨砺，不改长期成长 玖龙纸业深度报告玖龙纸业深度报告 投资要点投资要点 废纸包装龙头：筑底磨砺，不改成长废纸包装龙头：筑底磨砺，不改成长 玖龙纸业是废纸包装行业龙头企业玖龙纸业是废纸包装行业龙头企业，22H2 筑底，筑底，2023 有望上行有望上行。公司作为主要的原纸生产商，主要产品包括卡纸/高强瓦楞芯纸/涂布灰底白板纸/文化用纸，FY2022 年营收贡献占比分别为 49.3%/25.3%/18.2%/5.7%，近三财年及

2、 FY23H1实现营业总收入分别为 513/616/645/312 亿元，分别同比-6.0%/19.9%/4.8%/-9.5%，吨净利 272/430/205/-161 元/吨，22H2 吨净利筑底。行业下行期逆势扩张，彰显龙头本色。行业下行期逆势扩张，彰显龙头本色。截至 2022 年底，公司现有产能 2132 万吨，其中包括卡纸/高强瓦楞芯纸/涂布灰底白板纸/白卡纸/文化纸/特种纸/维原料分别 1138/340/145/115/112/27/255 万吨。行业困境期逆势扩张，3 年预计超千万产能落地，加速行业格局集中，23-25 财年预计公司将新增产能 1343 万吨，其中造纸拟扩产 685

3、 万吨，此外公司将加大浆系纸拓展，丰富产品结构，原材料布局进入释放期，23-25 年木浆等核心原材料产能将释放 658 万吨，其中木浆/再生浆/木纤维将分别扩产 392/60/206 万吨。箱板瓦楞经济敏感度最高，需求复苏催化下半年纸价上涨箱板瓦楞经济敏感度最高，需求复苏催化下半年纸价上涨 周期复盘：当前主动去库，下半年或进入被动去库。周期复盘：当前主动去库，下半年或进入被动去库。复盘看箱板纸原材料和成品一体化，环节较少特点导致整体周期较短，17 年至今已有五轮周期。1）股价）股价&纸价关联：纸价关联：股价超额与纸价高度相关，股价&纸价上行多同步，下行时股价领先一个月。2）周期波动放缓：）周期

4、波动放缓：20-22 年进口废纸禁止&需求较差，库存周期波动放缓，且并不再出现主动补库（反映需求较差），截至目前主动去库超 1 年时间。3）被动去库阶段纸价趋势：）被动去库阶段纸价趋势：弱周期中的被动去库阶段纸价多先跌后涨，强周期中被动去库阶段纸价持续上行。综上我们认为，目前周期大底部，持续去库综上我们认为，目前周期大底部，持续去库 1 年年以上的情况下，下半年进入旺季对应或进入被动去库阶段，但弱周期以上的情况下，下半年进入旺季对应或进入被动去库阶段，但弱周期中纸价在被中纸价在被动去库阶段前期或仍有下行压力，短期仍需等待。动去库阶段前期或仍有下行压力，短期仍需等待。供需关系：紧平衡，开工率边际

5、有望持续向上。供需关系：紧平衡，开工率边际有望持续向上。1）需求：）需求：箱板瓦楞纸需求与社零、出口高度相关，国内 GDP 增长目标设定在 5%，相比 22 年（+3%）修复趋势明确，海外加息周期下预期承压，综合综合预计预计 23 年箱板瓦楞消费量增速年箱板瓦楞消费量增速 3%，24 年有望迎来全年维度消费修复与出口边际企稳年有望迎来全年维度消费修复与出口边际企稳，预计预计 24 年消费量增速年消费量增速4.5%。2）供给：）供给：原材料壁垒下行业格局持续优化，箱板纸 CR4 2018-2022 年集中度从 46.41%提升至 52.2%。综合看 23-25 年箱板纸开工率预期从 63%提升至

6、66%，看好 23H2 进入旺季后纸价回到上升通道。原材料原材料&区位布局优势凸显，龙头超额逐步兑现区位布局优势凸显，龙头超额逐步兑现 自给率优势突出：自给率优势突出：2022 年以来国废价格大幅下行，国废外废价差大幅缩小，当前国废价格下，自建外废浆生产相比外购化机浆等材料的生产方式已不具备成本优势，龙头本轮核心竞争力在于国内配套桨线、木质纤维布局或东南亚本地原纸生产线布局。玖龙原材料布局更完善，22 年木浆产能 185 万吨，测算对应 22 年公司自有木浆线对箱板纸生产的自给率约达到 40%。展望 23 年，公司木浆产能预期翻倍成长，从而实现木浆完全自给，展现成本优势。区位布局领先，成本节降