【诚通证券】宏观深度：从上市公司财报看经济周期位置及估值-260525（11页）.pdf

1、敬请参阅最后一页免责声明-1-证券研究报告2026 年 05 月 25 日宏观经济宏观经济从上市公司财报看经济周期位置及估值从上市公司财报看经济周期位置及估值宏观深度宏观深度净利润增速与净利润增速与 ROE 体现经济周期的两个维度体现经济周期的两个维度。长期情况下，净资产收益率 ROE 是连接实体经济和资产价格的核心变量，决定着股票 PB 等指标的合理值。短期情况下，净利润增速也很重要，净利润增速和 ROE 具有不同的信息，ROE 是一阶变量，净利润增速是二阶变量，体现了经济周期的两个维度。需求冲击时，净利润增速对应产出增速，ROE 对应产出缺口，产出缺口、ROE 是一阶变量，产出增速、净利润

2、增速是二阶变量，产出增速领先产出缺口，净利润增速领先 ROE。供给冲击下 ROE 和产出缺口的关系比较复杂。但不管何种冲击，在数学上，净利润增速领先 ROE。如果净利润增速上升或下降较快，并在短期内超过或低于阈值，ROE 将随之快速变化，此时净利润增速领先 ROE 的时间会缩短，两者甚至可能同步。上市公司净利润增速、上市公司净利润增速、ROE 所处位置所处位置。整体上，A 股上市公司净利润同比增速在 2023 年年中出现触底迹象。万得全 A 上市公司整体净利润累计同比增速从 2024 年二季度开始回升，2026 年一季度上升至 6.9%。万得全 A（除金融、石油石化）上市公司整体净利润累计同比

3、增速从 2025 年一季度有回升迹象，2026 年一季度上升至 11.6%。目前经济周期处于净利润增速回升、ROE 触底阶段。但净利润增速回升受到供给冲击的影响，能否持续还需再观察。如果未来净利润增速持续上升且高于阈值，ROE 也将会回升。否则，ROE 可能会延续下滑趋势。PB-ROE 框架下的经济周期与估值框架下的经济周期与估值。动态短期地看，PB 和 ROE 的关系呈现为顺时针沿着斜向上的椭圆形移动。ROE 是股票估值的核心变量，是一阶变量，而净利润增速是二阶变量，往往领先于 ROE，短期情况下，PB 等估值指标也经常随着净利润增速提前反映，领先于 ROE。2026 年一季度，经济增速在潜

4、在增速附近，产出增速缺口接近 0，但负的产出缺口是否收窄取决于产出增速缺口能否持续大于 0。上市公司净利润增速已经回升，如果未来继续上升且超过阈值，ROE 也将上升，进一步拉升合理 PB 值，股票高度程度下降。如果净利润增速不能超过阈值，不管其上升还是下降，ROE都将下降，那么合理 PB 值上升动力将受到抑制，实际 PB 值也将下调。PB-ROE 框架下的行业估值六象限框架下的行业估值六象限。可以在 PB-ROE 坐标系下，根据各行业 ROE 和 PB 是否高于均值以及 PB 是否高于合理值，将所有行业划分为6 个象限。动态地看，要警惕估值陷阱，并不是高估的行业一定不具有投资价值，也不是低估的

5、行业一定有投资价值。净利润增速领先 ROE，净利润增速上升（下降）一定程度后，ROE 才会上升（下降），进而拉升（拉低）合理 PB 值。如果一些 PB 高估行业的净利润增速持续上升，ROE 也将上升，进而抬升合理 PB 值，降低高估程度。相反，虽然一些行业 PB 估值偏低，但如果净利润增速持续低于阈值，ROE 将下降，进而拉低合理 PB 值，降低低估程度。风险提示：风险提示：本文侧重于提供一个框架来表述事实，而非预测。文中模型及假设条件可能不符合事实。邢曙光（分析师）邢曙光（分析师）登记编号：S0280520050003相关报告相关报告股票合理估值的微观基础2026-05-06开局之年，周期向

6、何处去2025-12-292026 年 05 月 25 日 宏观经济敬请参阅最后一页免责声明-2-证券研究报告目目录录1、净利润增速与 ROE 体现经济周期的两个维度.32、上市公司净利润增速、ROE 所处位置.43、PB-ROE 框架下的经济周期与估值.54、PB-ROE 框架下的行业估值六象限.7图表目录图表目录图 1：中国经济周期位置.4图 2：万得全 A（除金融，石油石化）上市公司净利润增速回升、ROE 磨底.4图 3：中国经济周期时钟.5图 4：万得全 A（除金融，石油石化）上市公司净利润增速和 ROE 位置.5图 5：2021 年以来，A 股估值合理值上升.5图 6：万得全 A（除