债券研究-固收专题：基本面验证与外部扰动共振——论5月债市的季节性规律-260513（31页）.pdf

1、基本面验证与外部扰动共振论5月债市的季节性规律【固收观点】对于10Y国债而言，过去的8年中有4年5月债市呈现震荡走强格局，而剩下的4年中5月长债多有走弱（2018年和2024年在在5月底10Y国债收益率较4月末边际下行）。对于1Y国债而言，2018年以来多数年份短端国债收益率较4月底均有不同程度下行，而在2018年5月中下旬和2020年5月全月，1Y国债收益率则呈现震荡回升的状态。5月资金面多处于均衡偏松的状态，对短端资产形成有效支撑，对应的1Y国债收益率多呈现震荡下行格局。但多空因素交织的背景下，长债则表现为涨跌互现，更易受内外部因素的影响。内部因素体现为5月为基本面验证期。4月债市的博弈焦

2、点多集中于两会后财政发力及债券供给，进入5月后尽管债券实际发行量并不小，但市场对于供给端的担忧可能会边际钝化，交易核心逐步回归到政策落地后经济基本面的验证之上。外部因素或者说外生冲击，则体现为中美贸易关系博弈（2018、2019、2025年）、公共卫生事件冲击（2020、2022年）以及监管政策调整（2024年）等扰动。4）5月新增理财规模季节性回落，对债基买盘力量支撑可能较为有限。我们认为债市或从顺畅下行转为震荡，曲线形态或小幅平坦化。预计10Y国债利率或在1.7%-1.8%区间震荡，30Y或在2.2%-2.3%区间波动。策略上5月中上旬建议“多看少动”，从“小幅进攻”转向“攻守兼备”，久期

3、不宜再激进追涨，需紧盯资金面与供给节奏，挖掘曲线凸点等结构性机会。【风险提示】东方财富证券研究所相关研究4月以来债市在资金面持续宽松的背景下有所补涨，月中特别国债供给预期及发行落地均对债市情绪形成一定扰动，其中短端行情率先启动，长端利率随之演绎“W”型走势，10-1Y国债利差先走阔后收窄。展望5月，债市是否存在季节性规律？如何看待后续债市走势？本篇报告将对此展开讨论。1.近期观点回顾1.1.2026/04/28如何战胜一致预期？26Q1绩优中长期债基制胜之道展望后市，我们认为短端利率可能存在一定的回调风险；长端方面，当前既缺乏进一步的利多催化，也无明显的利空扰动，或将重回窄幅震荡格局。就短端而

4、言，流动性最为充裕的阶段可能已经过去。若后续资金利率逐步向上方的政策利率靠拢，短端资产或将面临一定的回调风险。当前DR007已连续近三周运行在7天逆回购政策利率下方，反映出银行间流动性处于极度充裕的状态。然而，4月24日央行宣布仅开展4000亿元MLF操作，当月MLF净回笼2000亿元；加之当月买断式逆回购净回笼规模，长端流动性工具累计净回笼已达6000亿元。这一操作或释放出避免市场利率过度向下偏离政策利率的信号。此外，下周即将进入跨月窗口，需关注流动性阶段性收紧可能带来的短端资产回调压力。1.2.2026/04/21谁更值得配置？赔率视角下的现券性价比与凸点交易机会展望下周债市，尽管流动性宽

5、松与基本面环境仍对牛市形成支撑，但市场估值已较为极致，对利多因素反映充分。同时，权益市场可能回暖带来的“股债跷跷板”效应、超长特别国债供给增加，均构成边际利空。我们认为债市趋势未逆转，但利率最快下行阶段或已结束，市场可能步入窄幅震荡格局，10Y国债震荡区间或为1.7-1.8%，30Y国债震荡区间或为2.2-2.3%。中端期限利率相对曲线两端的“凸起”特征较为明显，后续存在一定的形态修复动力，建议关注由此带来的“压凸点”交易机会。1.3.2026/04/141.3%的DR007意味着什么？结合近期资金面明显宽松，资金利率大幅下行来看，央行或继续采取公开市场缩量续作的方式回笼流动性，且7DOMO地

6、量操作短期内可能还会延续，甚至不排除启动临时正回购操作。对债市而言，可以关注做平曲线的交易机会。一方面，3月CPI修复温和对债市形成阶段性边际利多，考虑到3月外部冲击较大，进出口、企业中长贷等1-2月表现较强的数据或出现阶段性见顶回落，通胀回升及基本面回暖等因素对长债的压制可能有所缓和；另一方面，目前来看央行降准降息概率仍然较小，市场对于资金宽松的预期可能已交易的较为充分，应提防短端行情“物极必反”的潜在风险。因此我们认为，在上述因素影响下后续收益率曲线或将阶段性走平，30-10段或体现为30Y国债收益率的阶段性回落，10-1段或体现为1Y国债收益率的阶段性回升，做平曲线的交易或存在捕捉超额收