【信达证券】轻工制造：新消费2025年报&2026一季报综述，复苏线索增加，周期触底显著，分化趋势延续-260513（48页）.pdf

1、新消费2025年报&2026一季报综述：复苏线索增加，周期触底显著，分化趋势延续新消费2025年报&2026一季报综述：复苏线索增加，周期触底显著，分化趋势延续本期内容提要:复苏线索增加：2025年消费整体表现温和，新消费经历显著扩张，传统消费逐步筑底，2026Q1复苏线索明显增加。新消费中潮玩、智能眼镜、新型烟草等依然延续快速扩张，龙头企业尚未出现显著竞争，核心在于“以我为主”探索产品突破、客群外延；而宠物、黄金珠宝等需求延续增长，但企业出现显著分化，宠物龙头聚焦底层研发、强化品牌力建设，珠宝需求分化、聚焦产品差异化。传统消费中必选消费需求表现稳健，包括文具、个护等；可选消费中家纺、运动服饰

2、、高端女装、男装、民用电工等，以及消费对应的包装行业、纺织上游行业均呈现改善趋势，其中纺服上游纺织优于下游代工、辅料龙头优于成衣制造。周期触底显著：中游制造经历3-4年扩张后行业普遍进入整合、收缩阶段，其中造纸、纺织、金属包装上游均出现持续涨价，包括纸浆、棉花、羊毛、铝材等。此外，美伊冲突强化上游大宗商品供应波动，加速部分产业迎来周期拐点，包括丁睛手套、锦纶等。造纸作为传统周期品，行业资本开支放缓，龙头聚焦上游延伸，企业盈利胜负手核心在于浆纸一体化布局优化原料&能源&运输成本、规模化生产基地效率提升以及柔性化布局高盈利品种，特种纸盈利趋势好于大宗纸，且特种纸海外业务布局领先大宗纸；包装下游需求

3、稳健，龙头企业经营韧性较强，资本开支放缓&分红积极，且金属包装等细分行业供需压力缓解、价格周期向上。此外，两轮车新国标实际执行正趋于良性，电摩起量带动产品结构优化，短期阵痛后全产业链盈利能力提升叠加销量回暖有望创造可观弹性。分化显著强化：部分行业需求显著萎缩，抖音、小红书等新兴渠道造成品牌忠诚度下降，消费行业出现快速分化。其中，最典型的为地产链，依赖新房市场的定制压力较大，更新需求占比较高的软体和智能家居业绩保持韧性，同时出现悍高等公司重塑产品&渠道逻辑、快速抢占市场份额。服装家纺中门店收缩为主旋律，渠道结构呈现出直营扩张、加盟萎缩态势，“关小店、开大店、提店效”，行业从外延式扩张向内生式增长

4、转型，国产运动品牌凭借DTC转型和多品牌矩阵等策略持续领跑行业。此外，部分新消费行业需求增长可观，但资本驱动下供给侧快速增加，行业或进入新一轮动态平衡，包括宠物、个护等。风险因素：国内&海外消费复苏不及预期、美伊冲突力度超预期、全球贸易摩擦加剧、地产销售复苏低于预期、原材料价格大幅波动、新型烟草政策风险。1.造纸：特纸盈利趋势改善，龙头竞争优势放大行业层面：资本开支放缓，行业加速出清，龙头聚焦上游延伸。行业CAPEX领先于PPI领先于库存，26年初行业企业数量近6年首次出现收缩趋势，PPI已呈现边际改善趋势。目前行业龙头公司在建工程高位回落，考虑前期投产产能开工率较低，需要一定时间消化，我们判

5、断行业自2026年供需压力有望逐步缓解，真实供需关系好转仍有待需求端改善加速产能去化，价格压力有望缓解、但短期向上空间估计仍有限。此外，目前龙头已规划扩产项目聚焦于向上游延伸，其中玖龙纸业26-27年拟投产250万吨化学浆产能、太阳/博汇/五洲/仙鹤等亦有明确新增纸浆产能规划，我们预计未来凭借浆纸自给率提升，龙头竞争优势进一步扩大，格局有望持续优化。(divcenter)图1：造纸库存&PPI&扩张周期判断（%）(/divcenter)浆纸系：成本高位、纸价&盈利分化。企业盈利胜负手核心在于浆纸一体化布局优化原料&能源&运输成本、规模化生产基地效率提升以及柔性化布局高盈利品种。特种纸盈利趋势好

6、于大宗纸，仙鹤/华旺/五洲等26Q1季度盈利均呈现环比改善趋势，且我们对于26Q2环比改善趋势乐观，核心变量在于提价落地及产销量爬坡。1）纸浆：阔叶浆25年7月跌至底部，此后国内纸企库存降低、补库需求提升（Suzano称6月订单保持正常）、欧洲小厂加速出清、浆厂联合控量（Arauco两月无供应；Bracell加速阔叶转产至溶解浆，全年减少30万吨阔叶浆供应；Suzano宣布未来1年减产3.5%），浆价底部持续提涨。26Q1浆厂延续提价，但下游纸企原材料库存高位、纸价传导不畅，因此外盘报价于590-620美金区间波动。展望后市，造纸下游淡季、需求不振，但海外地缘冲突推高生产成本，我们判断浆价26