【华源证券】A股上市公司一季报分析：上市公司一季报的几点债市信号-260512（20页）.pdf

1、请务必仔细阅读正文之后的评级说明和重要声明请务必仔细阅读正文之后的评级说明和重要声明证券研究报告证券研究报告固收专题报告固收专题报告hyzqdatemark证券分析师证券分析师廖志明SAC：S联系人联系人上市公司一季报的几点债市信号上市公司一季报的几点债市信号A 股上市公司一季报分析投资要点：投资要点：1010 年期国债收益率与全年期国债收益率与全 A A 营收增速走势较为一致营收增速走势较为一致。相较于名义 GDP 增速，10 年期国债收益率走势上与全 A 营收增速更接近。1H21-2024 年期间，全 A 营收增速大幅下行，与此同时 10 年期国债收益率明显下台阶。1Q26 全 A 营业收

2、入同比增速 4.7%，归母净利润同比增速 6.8%，均明显改善。不过，1Q26 国有及国有控股企业营业收入同比增速仅-0.4%；利润总额同比增速-5.1%。这反映经济行业分化可能较大，新兴产业受益于美国 AI 投资等业绩大幅增长，但传统行业经营业绩或依然承压。贷款增速持续下行贷款增速持续下行，银行资产端贷款占比趋于下降银行资产端贷款占比趋于下降。截至 2026 年 3 月末，金融机构人民币贷款余额 280.5 万亿元，同比增速 5.7%，贷款增速已经降至 2011 年初以来的最低水平。由于信贷需求偏弱，24Q2 以来，上市银行贷款占比趋于下行，从 24Q2的 58.2%小幅降至 26Q1 的

3、56.7%。中长期来看，银行体系资产结构或面临长期变化，贷款占比或显著下降，而债券投资占比有望明显上升贷款占比或显著下降，而债券投资占比有望明显上升。从 A 股上市银行负债端存款占比来看，2023 年初以来，六大行存款占比明显下降，从 23Q1 的 81.4%降至26Q1 的 75.3%。近几年，A 股上市股份行平均存款占比有所上升。20232023 年初以来年初以来，大行金融投资占比回升大行金融投资占比回升，债券投资增速上行债券投资增速上行。截至 2026 年 3 月末，A 股上市银行整体金融投资达 108.1 万亿元，在资产中的占比 31.5%。六大行金融投资占比从 23Q1 的 26.0

4、%升至 26Q1 的 30.6%。2025 年下半年以来，上市股份行及城农商行金融投资占比有所下降。截至 2026 年 3 月末，四大行债券投资同比增速达 22.4%，中小型银行债券投资同比增速 11.2%，中小型银行增速处于近年低位。1Q26 四大行、邮储及江苏银行等金融投资增长较多，部分银行金融投资负增长。上市银行上市银行计息负债成本率逐季度下降。计息负债成本率逐季度下降。受益于存款利率近年大幅下调及央行货币政策宽松之下市场利率大幅走低，24Q1 以来银行计息负债成本率显著下行。A 股上市银行整体来看，2 26 6Q Q1 1 单季度计息负债成本率单季度计息负债成本率 1.1.4545%，

5、同比下降 35BP，环比下降12BP，较 23Q4 下降了 72BP。随着存量长期限定期存款逐步到期重定价，我们预计未来几年计息负债成本率将进一步下降，27Q4 或降至 1.25%左右。银行负债成本下行或将支撑债券收益率震荡下行，债券收益率曲线有望适度走平，银行负债成本下行或将支撑债券收益率震荡下行，债券收益率曲线有望适度走平，超长债机会仍较突出超长债机会仍较突出。当前，10Y 国债收益率接近 1.8%，且政府债券利息收入免企业所得税，而 A 股上市银行整体 26Q1 计息负债成本率已降至 1.45%左右，10Y 政府债券对于银行自营具有较高的配置价值。一季度经济数据好坏参半，“供强需弱”延续

6、，短期降息必要性不高。当前，中短债面临“票息低、套息空间小及资本利得空间小”三大问题。未来半年，债券收益率曲线有望适度走平。2026 年债市供需关系改善，超长债供需关系亦有望好转。我们预计二季度 10Y 国债收益率走向 1.70%，10Y 国开走向 1.80%，30Y 国债活跃券收益率走向 2.1%，下半年 30Y 国债收益率或走向 2.0%。我们预计 2026 年 10Y 国债收益率 1.6%-1.9%震荡。风险提示风险提示：经济超预期好转经济超预期好转，基金分红免税政策可能的变化基金分红免税政策可能的变化，股市的阶段性扰动等股市的阶段性扰动等。2 20 02 26 6 年年 0 05 5