以岭药业-公司深度研究报告系列二：估值探讨当之无愧的中药创新龙头分部计算价值显著低估-230423（18页）.pdf

1、 证 券 研 究 报证 券 研 究 报 告告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载未经许可，禁止转载 公司研究公司研究 中成药中成药 2023 年年 04 月月 23 日日 以岭药业（002603）深度研究报告系列二：估值探讨 推荐推荐（维持）（维持）当之无愧的中药创新龙头，分部计算价值显当之无愧的中药创新龙头，分部计算价值显著低估著低估 目标价：目标价：47 元元 当前价：当前价：30.84 元元 公司在品种、研发、商业化三个维度优势突出。公司在品种、研发、商业化三个维度优势突出。公司拥有 5 个独家基药品种以及 4 个独家医保甲类品

2、种，预计未来会有更多品种陆续入选；同时还在研发人员配置、研发投入、研发成果转化等方面优势显著；此外商业化能力亦为中药行业顶级水平，主要体现在络病理论指导下的专业化学术推广模式以及广泛的渠道覆盖等。适应症空间广阔，持续增长动力强劲适应症空间广阔，持续增长动力强劲。中成药前 2 大适应症为呼吸系统及心脑血管，合计市场规模超 1500 亿，约占中药整体 40%。公司“连花”系列及“通参芪”在前 2 大适应症均已实现市占率第 1，为当之无愧的中药创新龙头。同时公司亦深度布局神经系统、糖尿病、抗衰老等极具潜力的百亿级市场。心脑血管：有望迎重大学术突破，显著提升单品心脑血管：有望迎重大学术突破，显著提升单

3、品峰值峰值。在老龄化、生活方式改变等因素影响下，心脑血管发病率持续增长，目前中成药规模已超 600 亿，为中成药最具比较优势的适应症之一。自成立以来公司陆续研发通心络、参松养心和芪苈强心三个创新专利中药，治疗范围涵盖了心脑血管疾病中最常见的缺血性心脑血管病、心律失常、心力衰竭三个适应症。经过多年耕耘，公司已实现心脑血管中成药市占率第 1 名，遥遥领先第 2 名。23 年芪苈强心、通心络有望分别发布硬终点+大样本的中药顶级循证研究成果，重大学术突破预计显著提升单品销售峰值；3 月起参松养心医保报销限制被解除。感冒呼吸：龙头地位稳固，二线品种快速增长。感冒呼吸：龙头地位稳固，二线品种快速增长。呼吸

4、系统为中药最大适应症，规模已超 800 亿。新冠疫情以来，连花清瘟先后入选新冠诊疗方案（第 4-10版），为治疗相关疾病提供了权威的用药依据和指导性建议，销售规模较疫情前翻倍，23 年内有望迎来治疗新冠病毒的国际多中心研究成果。目前连花品牌与 999 规模相当，并列呼吸系统中成药第 1 名。同时公司亦持续拓展二线品种，连花清咳（止咳化痰）于 2020 年上市，小儿连花清感（儿童感冒）、鼻窍通（过敏性鼻炎）处于三期临床阶段；在连花品牌强势赋能的带动下，后续管线均有望成为 10 亿级潜力大单品。二线领域潜力二线领域潜力巨大巨大。在神经系统，公司于 2021 年获批益肾养心安神片、解郁除烦胶囊 2

5、个中药创新药，与通心络（神经内科）有望产生较好的协同作用。在糖尿病领域，2018 版基药津力达正处于快速放量期，芪黄明目胶囊处于三期临床阶段。在抗衰老领域，八子补肾在提价效应、渠道扩张、高质量证据持续公布等多因素驱动下爆发力强劲。分部计算，价值显著低估。分部计算，价值显著低估。考虑到疫情期间销售较好，我们上调公司 22-24 年归母净利润预测至 23/25.8/29.6 亿元（原值为 16.2/19.1/22.3 亿元）。为更清晰反应公司各业务增长潜力，采用分部估值。1）连花清瘟，其竞争格局已较为稳固，品牌集中度提升趋势明确，采用 DCF 估值对应 23 年市值 235 亿（22倍 PE）；2

6、）对于非连花清瘟部分，其未来 5 年业绩增速有望维持在 20%，参考可比公司给予 23 年 30 倍 PE，对应市值 446 亿元；3）对于临床三期在研中药创新药，采用 peak sales 倍数方法进行估值（3 倍 PS），市值为 105 亿元。估计公司市值总计为 786 亿（具 53%空间），对应目标价 47 元，维持“推荐”评级。风险提示：风险提示：新药获批节奏、大品种集采等不及预期。主要财务指标主要财务指标 2021A 2022E 2023E 2024E 营业总收入(百万)10117 12500 12877 14791 同比增速(%)15.2%23.6%3.0%14.9%归母净利润(百