汤臣倍健-公司研究报告-经营提质提效布局“新周期”-230420（27页）.pdf

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1、 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告|首次覆盖报告 2023 年 04 月 20 日 汤臣倍健汤臣倍健（300146.SZ）经营提质提效经营提质提效，布局布局“新周期”“新周期”膳食营养补充剂膳食营养补充剂行业：历尽千帆，稳中求进行业：历尽千帆，稳中求进。膳食营养补充剂（VDS）既非“万能药”亦非“智商税”，产品功效为人体“营养补充”。我国保健食品行业起步初期乱序发展，多次监管调整后目前行业呈现三大趋势：严目前行业呈现三大趋势：严监管成为常态化；行业增量主要集中于线上渠道；行业竞争趋于激烈，集监管成为常态化；行业增量主要集中于线上渠道；行业竞争趋于激烈，集中度有待提

2、升。中度有待提升。2022 年 12 月大环境变化下需求短期爆发，我们认为长期来看 VDS 市场空间广阔，行业随经济增长及人口老龄化扩容。汤臣倍健：国内稀缺品牌商，药店渠道壁垒深厚汤臣倍健：国内稀缺品牌商，药店渠道壁垒深厚。复盘公司发展历史，公司在各轮行业变革中均顺应趋势积极调整经营策略。品牌上，品牌上，公司锁定体育营销塑造强品牌力，2010 年签约姚明助力品牌再上一台阶。渠道上，渠道上，公司率先发力药店渠道，并通过终端动销服务与药店渠道深度绑定，蓝帽子数量亦遥遥领先，线下基本盘稳固。管理上，管理上，公司多位高管任职时长达20 余年，核心管理团队稳定、专业，且上市后持续通过股权激励绑定员工与公

3、司利益。短中长期皆蓄力，科学营养看长远短中长期皆蓄力，科学营养看长远。我们认为公司经营短中长期均有亮点。短期来看，短期来看，疫后免疫需求激增，公司主品牌旗下蛋白粉、钙、多维等基础营养素显著受益，且公司线下药店渠道占比高，渠道修复将贡献更大弹性。中期来看，中期来看，公司近年启动一系列调整变革，药店渠道精细化管理、调整渠道及销售架构、线上线下一体化运营优化费投效率，预期随着需求端复苏，改革成果有望逐步兑现，最终实现经营提质提效。长期来长期来看，看，公司大单品呈梯队式发展，健力多为成熟大单品，Life-Space、健视佳有望接力高增长，大单品战略是引领公司长期成长的核心战略。同时公司将电商渠道作为战

4、略重点投入，未来电商运营能力提升将带来费用投放效率提升。优化费用投放，盈利能力修复优化费用投放，盈利能力修复。VDS 行业呈现高毛利率高费用率的特点，销售费用投放对盈利能力有重要影响，我们测算中性预期下 2023 年毛销差有望同比提升 1.8pct。长期来看，随着公司经营效率提升、费用优化，归母净利率有望逐步提升。投资建议投资建议：我们预期 2023-2025 年公司实现营收 92.5/106.9/123.0 亿元，同比+17.7%/15.6%/15.1%；实现归母净利润 17.4/20.7/24.0 亿元，同比+25.7%/19.0%/16.0%，当前股价对应 PE 分别为 22/18/16

5、x，首次覆盖给予“增持”评级。风险提示风险提示：消费力恢复不及预期，大单品培育不及预期，行业竞争加剧，食品安全问题。财务财务指标指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元）7,431 7,861 9,249 10,688 12,299 增长率 yoy（%）21.9 5.8 17.7 15.6 15.1 归母净利润（百万元）1,754 1,386 1,741 2,072 2,403 增长率 yoy（%）15.1-21.0 25.7 19.0 16.0 EPS 最新摊薄（元/股）1.03 0.81 1.02 1.22 1.41 净资产收益率（%）16.8 1

6、3.1 14.5 16.1 17.3 P/E（倍）21.7 27.4 21.8 18.4 15.8 P/B（倍）3.6 3.6 3.1 2.9 2.7 资料来源：Wind，国盛证券研究所 注：股价为 2023 年 4 月 19 日收盘价 增持增持（首次首次）股票信息股票信息 行业 食品加工 4 月 19 日收盘价(元)22.37 总市值(百万元)38,039.46 总股本(百万股)1,700.47 其中自由流通股(%)66.43 30 日日均成交量(百万股)11.43 股价走势股价走势 作者作者 分析师分析师 符蓉符蓉 执业证书编号：S0680519070001 邮箱： 研究助理研究助理 陈熠