【诚通证券】宏观深度：股票合理估值的微观基础-260506（10页）.pdf

1、敬请参阅最后一页免责声明-1-证券研究报告2026 年 05 月 06 日宏观经济宏观经济股票合理估值的微观基础股票合理估值的微观基础宏观深度宏观深度“924”以来，中国股票市场趋势性改善，市盈率 PE、市净率 PB 等估值指标也上升至了较高位置。万得全 A PE（TTM）、PB 分别从 2024 年 9月 24 日的 15.6、1.3 上升至 2026 年 4 月末的 23.8、1.9，分别处于过去五年100%、80.4%分位数，过去十年 99.2%、62.9%分位数。然而，股票的 PE、PB 等估值指标合理值受到经济结构影响，是不断变化的，不一定存在“均值回归”。股票估值提升的核心是市场势

2、力增强股票估值提升的核心是市场势力增强，并使超额利润增加并使超额利润增加。市场势力增强的来源既可以是传统经济市场集中度上升，也可以是新经济的天然优势。市场势力增强，会带来资本收入份额上升，这可以降低经济增速对资本收益率的影响，保障资本收益率平稳甚至上升。资本收益率相对于必要收益率走阔，从而抬升股票估值合理值。中国经济持续高质量发展，新经济快速成长，三新经济增加值占 GDP 比重不断提升。与此同时，产能治理也使相关行业市场集中度持续提升。这些都有助于整体经济市场势力的增强，保障资本收益率的稳定。此外，相对于房地产业、重工业，新经济的轻资产属性也有助于压制利率。2021 年以来，虽然 A 股上市公

3、司 ROE 有所回落，但利率下降幅度更大。如果不考虑风险溢价，ROE/R 是上升的，即资本收益率相对于必要收益率上升，A 股估值的合理值在提升，但 PB 等估值指标实际值尚未完全对此进行反映。股票估值的合理值是变化的股票估值的合理值是变化的，并不必然会并不必然会“均值回归均值回归”。随着企业市场势力、超额利润获取能力的变化，ROE 相对于必要收益率也会变化，进而使PB 等估值指标的合理值不断变化。这意味着股票估值不存在绝对的“均值回归”，估值分位数的意义减弱。虽然 A 股多个估值指标已处于较高历史分位数，但整体上可能尚未达到其合理值，理论上仍有上升空间。当当市场是有效的市场是有效的，股票能否获

4、得超额收益率取决于市场势力是否继续增股票能否获得超额收益率取决于市场势力是否继续增强强。如果企业资本收益率较高是因为前期市场势力增强，之后市场势力不再变化，股票估值会对此进行反映，但未来只能获得必要收益率。只有后续市场势力继续增强，股票才能获得超过必要收益率的收益率。合理提高 A 股估值，需要持续提升 A 股上市公司的市场势力，而这一过程可以从增量与存量两个维度协同推进。在增量层面，着力提升新经济上市公司的比重，这是因为新能源、人工智能、生物医药等新经济企业往往具备较高的技术壁垒和品牌溢价，能够凭借差异化竞争形成更强的定价能力和利润增长能力。在存量层面，则持续加大产能治理力度，淘汰落后、过剩产

5、能，并通过兼并重组等市场化与法治化手段优化行业竞争格局。当供需格局改善，行业龙头企业市场份额和议价能力将显著提升，超额利润获取能力随之增强。最后要强调的是，虽然中长期来看，A 股整体估值合理水平在持续提升，A 股估值仍有上升空间，但并不排除未来受其他因素影响出现调整风险。风险提示：风险提示：模型过于简化，和现实存在差距。邢曙光（分析师）邢曙光（分析师）登记编号：S0280520050003相关报告相关报告开局之年，周期向何处去2025-12-292026 年 05 月 06 日 宏观经济敬请参阅最后一页免责声明-2-证券研究报告目目录录1、市场势力使资本收益率和必要收益率背离.32、股票收益率

6、和资本收益率的不一致.43、PB 合理值的微观基础.54、PE 合理值的微观基础.55、对提升 A 股合理估值的启示.6图表目录图表目录图 1：“924”以来，万得全 A PB、PE 不断上升.3图 2：万得全 A PB、PE 处于近十年较高分位数.3图 3：美国资本收入份额不断上升.6图 4：美股 ROE 保持在较高水平.6图 5：美股 PE 持续上升.6图 6：美股 PB 持续上升.6图 7：2021 年以来，A 股估值合理值上升.72026 年 05 月 06 日 宏观经济敬请参阅最后一页免责声明-3-证券研究报告“924”以来，中国股票市场趋势性改善，市盈率 PE、市净率 PB 等估值