【山西证券】贵州茅台（600519）-渠道重构落地，改革初现成效-260428（5页）.pdf

1、请务必阅读最后股票评级说明和免责声明请务必阅读最后股票评级说明和免责声明1 1白酒贵州茅台（白酒贵州茅台（600519.SH）买入）买入-A(维持维持)渠道重构落地，改革初现成效渠道重构落地，改革初现成效2026 年年 4 月月 28 日公司研究日公司研究/公司快报公司快报公司近一年市场表现公司近一年市场表现市场数据：市场数据：2026 年年 4 月月 27 日日收盘价（元/股）：1,403.20年内最高/最低（元/股）：1,645.00/1,322.01流通 A 股/总股本（亿股）：12.52/12.52流通 A 股市值（亿元）：17,571.86总市值（亿元）：17,571.86基础数据：

2、基础数据：2026 年年 3 月月 31 日日基本每股收益(元/股)：21.76摊薄每股收益(元/股)：21.76每股净资产(元/股)：224.50净资产收益率(%)：10.01资料来源：常闻分析师：分析师：熊鹏执业登记编码：S0760525080002邮箱：和芳芳执业登记编码：S0760519110004邮箱：事件描述事件描述公司发布一季报，公司实现营业总收入 547.03 亿元，同比增长 6.34%；归母净利润 272.43 亿元，同比增长 1.47%。事件点评事件点评Q1 收入和利润实现双增。收入和利润实现双增。一季度实现总营收 547.03 亿元，同比增长6.34%，归母净利润为 64

3、6.26 亿元，同比增长 1.47%，一季度恢复增长。具体来看：1）产品端，系列酒触底恢复增长，茅台酒收入 460 亿元，同增 5.62%，系列酒收入 78.81 亿元，同增 12.23%；2）渠道端，i 茅台放量增长，直营渠道占比提升，直销和批发代理分别实现收入 295.04/243.82 亿元，同比+27.06%/-10.88%，直销占酒类收入比提升至 55%，主要系 i 茅台大幅拓圈放量贡献主要增量，i 茅台 Q1 收入 215.53 亿元，同比大幅高增+267.2%。截止26Q1 末，公司国内经销商数量 2098 家，净减少 255 家，国外经销商数量 124家，净减少 2 家。受产品

4、结构影响，净利率同比下降。受产品结构影响，净利率同比下降。公司 26Q1 净利率 52.22%，同比下降 2.67pct，毛利率 89.76%，同比下降 2.21pcts，主要受产品结构拖累，系列酒增长相对更快以及控量高毛利非标生肖、年份酒。随着 3 月底飞天提价且Q2 非标代售落地，预计毛利率 Q2 起将会改善。26Q1 销售费用率/管理费用率/财务费用率分别为 2.94%/3.39%/-0.21%，分别同比+0.03/-0.34/+0.34pct。投资建议投资建议短期看净利增速低于收入增速或引发资金情绪偏弱，股价大概率震荡磨底，但无基本面实质性利空，回调空间十分有限，渠道重构拐点已明确，后

5、续直营规模效应持续释放，同时考虑公司承诺分红率底线为 75%，加上回购注销金额股东回报率近 4%，龙头底仓配置价值凸显。预计2026-2028 年公司归母净利润 853.98 亿、897.92 亿、942.63 亿，EPS 分别为 68.19/71.70/75.27 元，对应当前股价，2026-2028 年 PE 分别为21.4X/20.3X/19.4X，维持“买入-A”评级。风险提示风险提示宏观经济回暖节奏放缓业绩增长不及预期，改革推进不及预期，行业竞争加剧等。财务数据与估值：财务数据与估值：会计年度会计年度2024A2025A2026E2027E2028E营业收入(百万元)174,1441

6、72,054178,598186,668194,571YoY(%)15.7-1.23.84.54.2公司研究公司研究/公司快报公司快报请务必阅读最后股票评级说明和免责声明请务必阅读最后股票评级说明和免责声明2 2净利润(百万元)86,22882,32085,39889,79294,263YoY(%)15.4-4.53.75.15.0毛利率(%)92.191.390.890.891.0EPS(摊薄/元)68.8665.7468.1971.7075.27ROE(%)36.933.625.922.720.3P/E(倍)21.222.221.420.319.4P/B(倍)7.87.55.54.63.9