建筑装饰行业深度：建筑央企对比研究探相似、辨差异-230409（22页）.pdf

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1、 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告|行业深度 2023 年 04 月 09 日 建筑装饰建筑装饰 探相似、辨差异探相似、辨差异建筑央企对比研究建筑央企对比研究 央企占建筑板块总市值约央企占建筑板块总市值约 50%，利润、营收占比超，利润、营收占比超 80%。建筑央企主要指中国建筑、中国交建、中国中铁、中国铁建、中国电建、中国能建、中国中冶及中国化学 8 家企业，2017 年以来合计市值占建筑板块比约50%。从经营规模看，2017-2021 年建筑央企营收及归母净利润均约占行业总额的 80%，2021 年受地产调控等因素影响，民企经营大幅承压，建筑央企归母净利润占比

2、提升至 96%。探相似：组织结构相似，业务涉及领域趋同。探相似：组织结构相似，业务涉及领域趋同。由于历史原因，建筑行业央企一般原属于国家政府部门下属设计施工单位，后经过市场化改制而成。基于历史行政组织架构设计，建筑央企通常先有下属“工程局”二级单位，再新设立的集团总部，从职能分工来看，核心施工专业力量集中于二级单位工程局层面，总部以管理、协调、行政、战略等职能为主。由于各家建筑央企原隶属于不同政府部门，因此在自身原专业领域享有较高的市占率。后伴随我国市场化推进，部分领域逐步打破行政垄断，部分专业领域订单开始收缩。为获取持续发展动能，建筑央企业务领域开始互相渗透，业务涉及领域逐步趋同。目前除规模

3、较小的中国化学外，其他企业基本发展成房建、基建、市政、专业工程的综合性建筑集团。辨辨差异：差异：1）业务结构重心不同：）业务结构重心不同：从工程领域结构看，中国建筑房建业务收入占比约 60%；中国中冶房建业务占 48%，冶金工程占 20%；中国化学以化学工程建设为主，占比 75%；其余央企基建、市政类收入占比较高，电建、能建另有部分电力工程业务。2）财务特点不同可分为：）财务特点不同可分为：a）重资产运营模式，如中国交建、中国电建，主要特点为运营类资产较多，非流动资产占比超过 50%、有息负债率超 30%、资本开支较大、资产周转慢、ROE 较低。b）纯施工比例较高：如中国建筑、中国中铁、中国铁

4、建、中国能建，非流动资产占比 30%-50%、有息负债率 15%-25%，周转较快，ROE 较高，但近年来资产也在逐步变重。c）轻资产模式：如中国化学、中国中冶等专业工程企业，有息负债率、非流动资产占比均较低，现金流优异。3）未来发展战略不同：）未来发展战略不同：基于“十四五”国家战略发展规划以及自身不同资源禀赋，建筑央企或将从业务趋同逐步走向战略分化。中国电建、中国能建将加大清洁能源投资运营以及相关工程拓展；中国化学依托研发优势掌握核心技术，加速拓展化工新材料业务；中国中冶、中国中铁海外矿业利润贡献大增；中国铁建、中国交建、中国建筑等企业亦在探索水利、电力、绿色环保等第二增长曲线。经营质量拐

5、点到，中特估经营质量拐点到，中特估+国改催化下估值提升动力充足。国改催化下估值提升动力充足。过去几年由于市场担心行业增速放缓、PPP 等长周期投资类项目占比增加导致经营质量下降等原因，建筑央企估值持续下行。我们认为未来虽然行业增速放缓，但央企市占率有望加速提升，持续稳健增长能力充足，同时在国资委加入ROE 及现金流等新考核体系指引下，央企有望淡化规模增长，减少长周期投资项目比例，经营质量拐点有望加速向上。此外中国特色估值体系提出背景下，新一轮国企改革有望继续推进，央企估值提升动力充足。投资建议：投资建议：重点推荐和关注中国化学中国化学（PE8.9X、PB1.12X，2023 年数据，下同）、中

6、国交建中国交建（PE8.6X、PB0.75X）、中国中铁中国中铁（PE5.3X、PB0.75X）、中国铁建中国铁建（PE4.4X、PB0.58X）、中国建筑中国建筑（PE4.2X、PB0.71X）、中国中国中冶中冶（PE7.1X、PB0.90X）、中国电建中国电建（PE9.6X、PB1.10X）、中国能建中国能建（PE11.5X、PB1.11X）。风险提示风险提示：基建稳增长政策不达预期，资产减值风险，国企改革政策不达预期。增持增持（维持维持）行业行业走势走势 作者作者 分析师分析师 何亚轩何亚轩 执业证书编号：S0680518030004 邮箱： 分析师分析师 程龙戈程龙戈 执业证书编号：S