晶澳科技-公司首次覆盖报告：光伏一体化组件龙头组件盈利能力行业领先-230327（25页）.pdf

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1、 Table_yemei1 观点聚焦 Investment Focus Table_yejiao1 本研究报告由海通国际分销，海通国际是由海通国际研究有限公司，海通证券印度私人有限公司，海通国际株式会社和海通国际证券集团其他各成员单位的证券研究团队所组成的全球品牌，海通国际证券集团各成员分别在其许可的司法管辖区内从事证券活动。关于海通国际的分析师证明，重要披露声明和免责声明，请参阅附录。(Please see appendix for English translation of the disclaimer)研究报告 Research Report 27 Mar 2023 晶澳科技晶澳科技

2、JA Solar(002459 CH)首次覆盖：光伏一体化组件龙头，组件盈利能力行业领先 The Leading Integrated Module Manufacturer,Unit Profitability is Industry-leading:Initiation Table_Info 首次覆盖优于大市首次覆盖优于大市Initiate with OUTPERFORM 评级 优于大市 OUTPERFORM 现价 Rmb55.96 目标价 Rmb86.00 HTI ESG 5.0-5.0-5.0 MSCI ESG 评级 B 来源:MSCI ESG Research LLC.Reprodu

3、ced by permission;no further distribution 市值 Rmb131.87bn/US$19.31bn 日交易额(3 个月均值)US$151.26mn 发行股票数目 2,357mn 自由流通股(%)41%1 年股价最高最低值 Rmb81.80-Rmb49.64 注：现价 Rmb55.96 为 2023 年 3 月 24 日收盘价 资料来源：Factset 1mth 3mth 12mth 绝对值-6.9%4.2%-10.1%绝对值（美元）-6.1%6.6%-16.0%相对 MSCI China-7.8%0.6%-0.3%Table_Profit (Rmb mn)D

4、ec-22A Dec-23E Dec-24E Dec-25E 营业收入 72,989 95,150 113,328 129,426(+/-)77%30%19%14%净利润 5,533 8,550 11,574 13,921(+/-)171%55%35%20%全面摊薄 EPS(Rmb)2.35 3.63 4.91 5.91 毛利率 14.8%16.7%17.9%18.4%净资产收益率 23.6%24.8%26.0%24.3%市盈率 24 15 11 9 资料来源：公司信息,HTI (Please see APPENDIX 1 for English summary)公司是公司是全球领先的全球领先

5、的光伏一体化组件龙头，组件盈利光伏一体化组件龙头，组件盈利能力能力行业领行业领先先。2022 年，公司实现营收 730 亿元，同比+76.7%，实现归母净利润 55.3 亿元，同比+171.4%。其中 Q4 实现归母净利润 22.4 亿元，同比+208.9%，公司组件全年出货量达 38.1GW，同比+58.3%。公司净利率自 2018 年以来逐步提升。随着硅料随着硅料和海运费和海运费下行下行，一体化组件的利润有望修复一体化组件的利润有望修复。回顾过去几年，由于硅料价格居高不下，一体化组件的利润承压。由于主产业链各环节盈利均有一定周期性，我们认为随着 2023 年多晶硅价格的下行，一体化组件的利

6、润有望修复。此外，2022Q3 以来海运费开始逐步回落到合理的区间，公司 Q4 海运费环比降低了 6 分/W。我们测算 2022 年 TOPCon 龙头、晶澳、隆基、天合的单瓦盈利分别为 6 分、1 毛 4、1 毛 5、7 分，预计 2023 年公司单瓦盈利有望提升到 1 毛 5 以上。深化纵向一体化，盈利能力行业领先。深化纵向一体化，盈利能力行业领先。目前一体化模式已成为头部组件厂的共同选择，一体化模式是大势所趋。我们认为垂直一体化模式可以帮助控制成本并提高盈利能力，同时在供需波动时平滑风险并增强盈利稳定。2023 年公司一体化率将进一步提升，硅片、电池自供比例从此前的 80%左右提升至 9