【信达证券】黄山旅游（600054）-25年报点评：景区量价齐升，资源有偿使用费影响利润率-260423（5页）.pdf

1、 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 1 证券研究报告 公司研究 公司点评报告 黄山旅游(600054)投资评级 买入 上次评级 买入 Table_Author 范欣悦 商社行业首席分析师 执业编号：S1500521080001 邮 箱： 相关研究 黄山旅游：名山为基，弹性可期 信达证券股份有限公司 CINDA SECURITIES CO.,LTD 北 京 市 西 城 区 宣 武 门 西 大 街 甲127号 金 隅 大 厦B座 邮编：100031 2525 年报点评：年报点评：景区量价齐升，资源有偿使用费影响利润率景区量价齐升，资源有偿使用费影响利润率 Table_ReportDa

2、te 2026 年 04 月 23 日 事件事件：25 年，公司实现收入 21.1 亿元、同增 9.2%，实现归母净利润 2.9亿元、同减 7.2%，实现扣非后净利润 2.6 亿元、同减 17.4%。拟向全体股东每 10 股派发现金红利 0.71 元（含税）。点评：点评：黄山景区黄山景区有效购票人数有效购票人数、ASP 齐齐升升。25 年，景区业务收入 2.9 亿元、同增 21.9%。黄山景区接待进山游客 516.8 万人、同增 5.0%。门票 ASP（门票 ASP=景区收入/黄山进山游客人数；太平湖和花山谜窟门票收入体量相比黄山门票收入体量小很多，因此计算时忽略）同增 16.1%，我们推测主

3、要是 25 年免票政策较 24 年减少所致。景区收入增长带动毛利率回升，景区业务毛利率同增 7.06pct 至 46.46%。景区资源有偿使用费景区资源有偿使用费政策政策变化变化带来带来索道缆车索道缆车收入、成本核算变化收入、成本核算变化。25年，索道和缆车收入 8.4 亿元、同增 17.4%。25 年 1 月 1 日起，索道和缆车按照营业收入的 15%征收资源有偿使用费（计入营业成本），而之前玉屏、云谷、太平三条索道是按照 10 元/票缴纳资源有偿使用费（不计入营业收入和营业成本），这个核算变化导致在运送旅客一定的情况下，索道和缆车收入将增加，毛利率将下降。25 年，索道缆车运送游客 104

4、3.4 万人次、同增 6.3%，渗透率（=运送游客人次/进山游客人数）达到 201.9%。索道缆车 ASP 同增 10.4%。索道和缆车毛利率同减12.36pct 至 75.20%。景区资源有偿使用费景区资源有偿使用费政策政策变化变化影响酒店业务毛利率。影响酒店业务毛利率。25 年，酒店业务收入 4.9 亿元、同增 8.0%。从 25 年 1 月 1 日起，山上酒店按照营业收入的 4%征收资源有偿使用费（计入营业成本），而之前黄山风景区酒店不缴纳。因此 25 年酒店业务毛利率同减 5.34pct 至 32.57%。静待静待黄山东大门和东海索道的投运黄山东大门和东海索道的投运带来业绩增量带来业绩

5、增量。黄山东大门、东海景区和东海索道有望在 26 年 7 月投运，一方面增加 1/3 的游览面积，疏解南大门的客流压力，有望有效促进客流增长，利好景区业务；另一方面，受托管理东海索道，短期增加管理费收入，未来东海索道注入后利好索道业务。盈利预测盈利预测与投资评级：与投资评级：黄山景区量价齐升，景区资源有偿使用费政策变化影响利润率。26 年黄山东大门、东海景区和东海索道投运有望贡献业绩增量。预计 26/27/28 年 EPS 为 0.48/0.56/0.64 元/股，当前股价对应 PE 估值为 25x/22x/19x，维持“买入”评级。风险风险提示提示：宏观经济波动对旅游行业的影响，恶劣天气和自

6、然灾害对旅游行业的影响，新项目投运推迟及爬坡低预期的风险，存量项目运营改善低预期的风险。请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 2 重要财务指标重要财务指标 2024A 2025A 2026E 2027E 2028E 营业总收入(百万元)1,931 2,109 2,363 2,547 2,723 增长率 YoY%0.1%9.2%12.0%7.8%6.9%归属母公司净利润(百万元)315 292 352 410 470 增长率 YoY%-25.5%-7.2%20.4%16.5%14.6%毛利率%51.8%46.9%48.2%49.0%49.8%净 资 产 收 益 率ROE%6.8%6.1