思摩尔国际-6969.HK-港股公司2025年报点评：HNB业务放量雾化主业稳健增长-260329（5页）.pdf

1、 证 券 研 究 报证 券 研 究 报 告告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载未经许可，禁止转载 港股公司港股公司 其他轻工其他轻工 2026 年年 03 月月 29 日日 思摩尔国际（06969.HK）2025 年报点评 强推强推（维持）（维持）HNB 业务放量，雾化主业稳健增长业务放量，雾化主业稳健增长 目标价：目标价：12.45 港元港元 当前价：当前价：9.13 港元港元 事项：事项：公司公布公司公布 2025 年年度业绩。年年度业绩。2025 年，公司实现营收 142.56 亿元，同比+20.8%；经调整净利润 15.30

2、 亿元，同比+1.3%；对应经调整净利率 10.7%，较同期下滑 2.1pct。其中，25H2，公司实现营收 82.43 亿元，同比+22.8%；经调整净利润 7.92 亿元，同比+4.7%；对应经调整净利率 9.6%，较同期下降 1.7pct。评论：评论：HNB 产品市场反馈积极，第二增长曲线初见成效。产品市场反馈积极，第二增长曲线初见成效。2025 年，公司配合战略客户在全球多个主要市场成功推出高端 HNB 产品，产品规模化出货带动 HNB业务收入突破 12.5 亿元（2024 年仅 2.2 亿元）。新产品凭借出色的口感和更快的加热时间，获得了积极的消费者反馈，在各投放市场的份额均有所提升

3、。展望后续，公司将继续支持战略客户将产品推广至全球更多市场，HNB 业务有望持续高增，打造公司强劲的第二增长曲线。雾化业务受益于行业监管趋严，自有品牌表现亮眼。雾化业务受益于行业监管趋严，自有品牌表现亮眼。全球主要国家对不合规产品的监管与执法力度加强，利好具备合规优势的头部企业，公司作为全球最大的电子雾化设备制造商，市场份额有望持续提升。具体来看，1）ODM 业务：实现收入 113.4 亿元，同比+21.7%；其中欧洲及其他/美国市场/中国市场分别实现营收 70.6/40.7/2.1 亿元，同比+38.5%/+2.1%/-10.9%。2）自主品牌业务：得益于旗舰系列新品迭代（如 XROS 5/

4、XROS 5 Mini）和本地化运营加强，收入保持稳健增长，全年实现收入 29.1 亿元，同比+17.6%。其中，美国/中国市场自主品牌业务分别贡献收入 5.25/0.45 亿元，同比+23.8%/+65.8%。毛利率短期承压毛利率短期承压，费用率持续优化。，费用率持续优化。2025 年公司实现毛利率 34.1%，同比-3.3pct；预计主要系毛利率相对较低的烟具产品占比较高影响。费用端，公司实现销售/管理/研发费用率 6.4%/9.0%/10.7%，同比-1.4/+1.3/-2.6pct。综合来看，公司 2025 年实现经调整净利率 10.7%，同比-2.1pct。投资建议投资建议：公司是全

5、球电子雾化龙头，技术壁垒深厚。在行业监管趋严背景下，传统雾化业务有望持续享受份额提升红利；第二增长曲线 HNB 业务长期成长可期。考虑到 HNB 新业务发展阶段性拖累毛利率，我们预计公司 26-28 年实现归母净利润 12.65/18.50/23.72 亿元（26-27 年前值为 20.64/26.21 亿元），对应 PE 为 39/27/21 X。根据 DCF 法，给予公司目标价 12.45 港元，维持“强推”评级。风险提示风险提示：行竞争加剧，新品推广不及预期，行业监管力度超预期等。主要财务指标主要财务指标 2025A 2026E 2027E 2028E 营业总收入(百万元)14,256

6、16,700 19,977 23,011 同比增速(%)20.8%17.1%19.6%15.2%归母净利润(百万元)1,064 1,265 1,850 2,372 同比增速(%)-18.4%18.9%46.2%28.2%每股盈利(元)0.17 0.20 0.30 0.38 市盈率(倍)47 39 27 21 市净率(倍)2.3 2.3 2.2 2.3 资料来源：公司公告，华创证券预测 注：股价为2026年3月27日收盘价 证券分析师：刘一怡证券分析师：刘一怡 邮箱： 执业编号：S0360524070003 联系人：周星宇联系人：周星宇 邮箱： 公司公司基本数据基本数据 总股本(万股)619,4