九州通-公司研究报告-民营医药商业龙头转型升级REITs战略有望促进价值提升-230325（22页）.pdf

1、 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告|首次覆盖报告 2023 年 03 月 25 日 九州通九州通（600998.SH）民营医药商业龙头转型升级，民营医药商业龙头转型升级，REITs 战略有望促进价值提升战略有望促进价值提升 千亿平台名副其实，千亿平台名副其实，转型升级全面开花。转型升级全面开花。公司是国内医药流通行业的龙头之一，在数字化转型升级方面具备绝对优势，在行业集中度提高的大背景下，公司强者恒强，2022 年前三季度收入达到 1029.46 亿元，同比增长 11.78%，自 2020 年收入超过 1000 亿以来，营收规模稳步扩张。基于传统批发配送业务，公司

2、积极实施数字化、平台化转型升级，横向发展供应链服务，已搭建全国规模最大的医药供应链服务平台，同时纵向延伸，上游端涉及中医药产品研发与生产，下游端发展加盟药店，高毛业务贡献多个业绩增长点。资产证券化（资产证券化（REITs）项目项目迈出第一步，公司迈出第一步，公司迎来轻资产发展机遇。迎来轻资产发展机遇。2023年 3 月 13 日，公司公告开展医药物流仓储公募 REITs 申报发行，拟在湖北选取部分医药物流仓储资产及配套设施作为首批入池资产。基础设施公募REITs 平台作为权益性融资通道，有望盘活公司医药物流仓储资产及配套设施，减少公司对传统债务融资方式的依赖，实现存量资产和新增投资的良性循环。

3、目前公司已在全国 31 个省会城市及 110 个地级市拥有 141 个规模不等的高标准医药物流仓储设施，拥有近 6600 多亩地，建筑总面积超过 420万平方米，其中，符合国家 GSP 标准的仓储设施为 268 万平方米，包含 519个冷库（面积 4.5 万平方米，容积 10.5 万立方米）以及配套设施 70 万平方米，多年积累的优质资产价值将充分显现。随着公司随着公司 REITs 战略逐步落地，高毛业务的利润占比不断提升，市场将逐战略逐步落地，高毛业务的利润占比不断提升，市场将逐渐意识到公司多年投入积累的平台价值、延伸能力，推动公司价值重估。渐意识到公司多年投入积累的平台价值、延伸能力，推动

4、公司价值重估。在市场一直以来的认知中，九州通的主营业务就是单纯的批发配送，业务具备低毛利率、现金流差、固定资产投资大等特征，这些特征也是市场不愿意投资流通企业的核心原因。但我们认为，市场对于公司的认知存在巨大偏差，但我们认为，市场对于公司的认知存在巨大偏差，导致公司整体估值被显著低估导致公司整体估值被显著低估：一方面，公司的全国物流网络体系已经形成，固定资产投入的高峰期已过，随着 REITs 战略逐步落地，固定资产投入将不会给公司运营带来较大压力。另一方面，从 2018 年公司开始发展总代推广业务并拓展互联网渠道以来，公司已经逐渐从低毛的配送业务向高毛业务转型，公司 2022 前三季度的毛利率

5、已经从 2011 年的 6.05%提升至 7.80%，主要就是由高毛业务占比提升所致。盈利预测与估值。盈利预测与估值。公司多年积累，打造了极为稀缺的医药商业平台，业务内容不断拓宽，新零售战略、总代产品、互联网战略将为公司带来多个业绩增长点，预计公司 2022-2024 年实现归母净利润 24.67 亿元、29.72 亿元、35.82亿元，同比增长 0.76%、20.49%、20.52%。随着 REITs 战略逐步落地，公司有望重构轻资产运营商业模式，改变市场固有印象，促进公司价值重估。选取医药流通企业、以品牌运营为特色的医药商业公司、连锁药店作为可比公司，我们认为公司合理估值为 15X，对应

6、2023 年目标市值 446 亿。首次覆盖，给予“买入”评级。风险提示风险提示：市场竞争加剧风险；药品质量事故影响公司经营风险；应收账款发生坏账风险。财务财务指标指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元）110,860 122,407 136,714 153,215 172,221 增长率 yoy（%）11.4 10.4 11.7 12.1 12.4 归母净利润（百万元）3,075 2,448 2,467 2,972 3,582 增长率 yoy（%）78.1-20.4 0.8 20.5 20.5 EPS 最新摊薄（元/股）1.64 1.31 1.32