【华源证券】国资赋能稳健成长，高质量结转支撑业绩企稳-260422（3页）.pdf

1、请务必仔细阅读正文之后的评级说明和重要声明请务必仔细阅读正文之后的评级说明和重要声明证券研究报告证券研究报告房地产房地产|房地产开发房地产开发港股港股|首次覆盖报告首次覆盖报告hyzqdatemark投资评级投资评级：买入买入（首次）（首次）证券分析师证券分析师邓力SAC：S陈颖SAC：S联系人联系人市场表现：市场表现：基本数据基本数据20262026 年年 0404 月月 2121 日日收盘价（港元）14.72一年内最高/最低（港元）19.19/12.52总市值（百万港元）32,975.07流通市值（百万港元）32,975.07资产负债率（%）73.89资料来源：聚源数据建发国际集团建发国际

2、集团(01908.HK)(01908.HK)国资赋能稳健成长，高质量结转支撑业绩企稳投资要点：投资要点：国资背景赋能与市场化机制并行，产品力优势突出。国资背景赋能与市场化机制并行，产品力优势突出。建发国际集团是建发房地产集团的控股子公司，其背后实控人厦门建发集团为厦门国资委旗下综合投资企业，国资股东占绝对控股地位，同时内部实行市场化管理机制，兼具国资信用与运营效率。公司产品品质行业领先，交付满意度长期稳居行业第一梯队。2017-2024 年，凭借聚焦高能级城市的土储布局，叠加出色产品力和国企背景加持，公司合约销售金额从 101 亿元增长至 1335 亿元，对应年复合增速 45%，行业销售排名提

3、高 54 名至第 7，为 2025 年 TOP10 房企中排名跃升最快的企业。业绩受行业周期影响业绩受行业周期影响，历史包袱或已大幅减轻历史包袱或已大幅减轻。2017-2023 年，公司营收和归母净利润复合年增长率分别达 86%和 58%，主要反映 2015-2021 年合同销售高速增长在报表端的滞后释放。进入 2024-2025 年，受房地产行业调整影响，公司归母净利同比均有所下滑。2025 年，公司实现营收 1368 亿元，同比-4%；归母净利润 36.5 亿元，同比-24%，利润下滑主因营收下滑、开发项目结转净利润及合联营投资收益下降，同时营销费用增加，结转项目权益比下降。公司采取审慎存

4、货减值政策，2022-2025 年累计减值 172 亿元，历史包袱或已大幅减轻。销售韧性突出，逆周期补仓推动土储结构持续优化。销售韧性突出，逆周期补仓推动土储结构持续优化。2025 年，公司全口径销售金额 1220 亿元，同比-9%，优于百强房企平均降幅（-20%），销售规模稳居行业第七，37 个城市的市占率位列当地前十。投资端，公司坚持“流动性优先、兼顾利润率”的拿地策略，2025 年拿地金额 654 亿元，同比+18%，对应新增全口径货值 1304 亿元，同比+29%，拿地强度达 54%，较 2024 全年提升 12pct，新增土储货值约 82%位于一二线城市，在市场调整期逆势积极补充优质

5、土储。截至 2025 年末，公司土储可售货值约 2217 亿元，其中 2022 年及之后拿地的项目货值占比达 83%，土储资产结构持续优化，有望为未来销售与业绩回升提供重要支撑。融资成本持续下行，财务保持稳健。融资成本持续下行，财务保持稳健。公司融资成本近年持续下降，存量有息负债平均融资成本由 2022 年末的 4.33%降至 2025 年末的 3.15%，创历史新低。截至 2025 年末，公司主要有息负债为 737 亿元，其中股东借款 388 亿元、银行借款 385 亿元，股东借款以长期借款为主；公司核心财务指标稳健：剔除预收账款后资产负债率 60.9%、净负债率 34.8%、现金短债比 3

6、.60 倍，三道红线维持绿档，手持现金充裕。盈利预测与评级：盈利预测与评级：建发国际集团凭借国资背景加持、核心城市布局与出色的产品力，在行业调整期持续扩大市场份额，稳健的财务结构与高质量的土储资源有望为未来业绩提供良好的可见性与韧性支撑。我们预计公司 2026-2028 年归母净利润分别为 34.73 亿元、36.98 亿元和 38.68 亿元，对应 4 月 21 日收盘价的 PE 为 8.3、7.8、7.4 倍，2026 年 PB（MRQ）为 0.96倍。我们选取土储布局跟公司比较接近的绿城中国、滨江集团、招商蛇口作为可比公司，2026年平均 PB（MRQ）约为 0.83 倍，首次覆盖给予“