乳制品行业深度：掘金乳业攻守兼备-230323（86页）.pdf

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1、 请仔细阅读本报告末页声明 Page 1/86 Table_Main 乳制品行业深度：掘金乳业，攻守兼备乳制品行业深度：掘金乳业，攻守兼备 食品饮料食品饮料 评级评级：看好看好 日期：日期：2023.03.23 分析师分析师 周铃雅周铃雅 登记编码：S0950521040002 ：021-61102506 ： 联系人联系人 王何梦雅王何梦雅 ：13367000172 ： 联系人联系人 刘艺帆刘艺帆 ：15136308667 ： 行业行业表现表现 2023/3/23 资料来源：Wind，聚源 相关研究相关研究 啤酒行业深度报告：高端化&降本增效成为主旋律(2022/11/23)报告要点报告要点

2、供给侧原奶成本温和上行，需求侧量价齐升供给侧原奶成本温和上行，需求侧量价齐升。需求侧方面需求侧方面，量上，中国人均饮奶量提升空间巨大，短期经济下行不改长期需求向上；下沉市场具有高成长、高天花板空间。价上，乳制品为大众营养品，消费升级趋势下，高端产品提价与结构高端化齐驱。供给侧方面供给侧方面，中短期随着需求恢复，原奶价格有望止跌；长期受政策提振，产业规模化程度、奶牛单产提升，供需紧张局面有望改善，原奶周期放缓，平滑中游乳企的成本曲线。综合来看，我们认为供需双旺综合来看，我们认为供需双旺情形情形下下，外购原奶价格长期将保持温和上涨趋势，乳企价格战空间有限。，外购原奶价格长期将保持温和上涨趋势，乳企

3、价格战空间有限。常温奶常温奶：成熟期，竞争趋缓，高端化驱动市场稳中有升，双雄受益成熟期，竞争趋缓，高端化驱动市场稳中有升，双雄受益。常温奶为乳制品基本盘，高端化为主旋律。早期伊利、蒙牛借常温红利实现全国化扩张，常温白奶和酸奶大单品量价齐升，二者因此牢踞双雄地位。2020 年前，伊利、蒙牛以收入为导向，舍价求量；2020 年后利润为双雄重点，竞争趋缓，有望迎来高质量发展阶段。低温奶低温奶：成长期，区域龙头和双雄有望共同开拓局面成长期，区域龙头和双雄有望共同开拓局面。据 Euromonitor，2022年低温奶市场增速高达 14.4%，重获关注。受运输半径限制，低温白奶市场上光明、新乳业等区域龙头

4、割据，深耕+并购扩张模式下，集中度持续提升。受益超巴奶、冷链物流、生鲜电商发展，双雄和区域龙头有望同台竞技。奶酪奶酪：成长早期，妙可蓝多抢占蓝海先机成长早期，妙可蓝多抢占蓝海先机。2022 年中国人均奶酪消费量低，仅为日本的 1/4，据 Euromonitor，奶酪市场 2008-2022 年 CAGR 为 24.4%，属高成长赛道。2022 年中国奶酪市场 C 端的占比为 39.5%，有较大提升空间，国产企业有望率先受益。国产奶酪龙头妙可蓝多通过低温儿童奶酪棒快速打开局面，2021 年常温奶酪棒的推出有望进一步拓展消费场景。婴配粉婴配粉：成熟期，市场出清，国粉龙头竞争壁垒有望进一步巩固成熟期

5、，市场出清，国粉龙头竞争壁垒有望进一步巩固。出生率下降、母乳喂养率提升，婴配粉进入存量时代，高端化为破局点，配方、奶源上仍大有可为。新国标出台和新一轮注册潮加速市场出清，国粉市占率有望进一步提升。库存恢复健康后，竞争生态更为良性。儿童粉、成人粉为蓝海市场，有望承接婴配奶粉企业的第二战场。关注关注公司公司：常温双雄伊利伊利、蒙牛、蒙牛产品结构稳中有升，伊利重奶粉，蒙牛重低温，产品结构与经营改善共振。国产奶酪龙头妙可蓝多妙可蓝多除高 属性外，蒙牛入主后有望在生产经营上全面赋能，家庭餐桌系列有望打开第二增长曲线，常温奶酪棒有望复制常温液奶红利。低温赛道的成长性和稳健性居于奶酪和常温奶之间，起家西南的

6、新乳业新乳业背靠新希望集团，高端产品驱动“鲜立方战略”，外延并购走向全国，增长兼顾质与量。婴配粉龙头中国飞鹤中国飞鹤“超高端+”产品再起航，儿童粉+成人粉打造第二增长极。风险提示：风险提示：1、经济下行、消费疲软、竞争加剧导致收入、利润不及预期；2、外部冲击导致原奶、包材等原材料价格上涨；3、乳制品生产质量风险，公关不利使得品牌受损。-20%-13%-6%1%9%16%2022/32022/62022/92022/12食品饮料上证综指沪深300 证券研究报告|行业深度 请仔细阅读本报告末页声明 Page 2/86 Table_Page 食品饮料食品饮料 2023 年 3 月 23 日 内容目录